成也萧何，败也萧何——东方园林的PPP之路[1]

中国人民大学财政金融学院 向东

摘要

东方园林作为中国园林第一股于2009年在深市中小板上市。2015年后，东方园林进入二次创业时代，通过PPP模式拓展成为综合性环保集团，被称为PPP民营第一股。2018年5月，东方园林拟发10亿元公司债券，实际发行规模仅为0.5亿元，被市场称为“史上最凉发债”，由此暴露了东方园林的资金困局。在金融去杠杆和财政部整肃PPP项目的背景下，东方园林经历了艰难的脱困过程。本案例在分析PPP业务模式及风险的基础上，结合企业财务状况，探讨企业的发展战略、经营风险与融资决策之间的关系；并通过解析各利益相关者的行为，说明民营企业通过财务重整摆脱财务困境的可能途径及其政府在其中所发挥的作用。

关键词：PPP；现金流量；财务困境；财务重整

0. 引言

2018年5月20日股市收盘后，东方园林（002310.SZ）发布《2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果公告》，公司于5月17-18日，网下面向合格投资者公开发行公司债券（第一期），发行规模不超过10亿元（含10亿元），分2个品种，品种一为3年期固定利率债券，附第1年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权；品种二为3年期固定利率债券，附第2年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。品种一最终发行规模0.50亿元，票面利率7.00%；品种二无实际发行规模。

据申万宏源统计，在融资收紧和债市对民企风险偏好提高的大背景下，截至2018年5月21日全部取消或失败发行的企业债、公司债、短融、中票及定向合计达到1552亿元。事实上，东方园林的本期债券此前计划发行时间是4月中，已取消过一次，发行目的是偿还5月即将到期的超短期融资券8亿元和6月即将到期的中期票据5亿元。 此次公司债券发行规模远远低于预期，几近“全部流标”，引起市场恐慌。5月21日星期一股市一开盘，股价即开始下跌。尽管5月24日早间7点42分东方园林发布《关于公司债券发行情况及部分媒体质疑的说明公告》，称每年的6月份和第四季度是公司回款高峰期，完全可以覆盖公司年内到期债券，但当天股价仍下跌了8.74%，四天累计下跌了20%。5月25日开盘前，公司又发布了由于正在筹划发行股份购买关联方资产构成重大资产重组将于当天开始停牌的公告，后实际停牌了3个月之久，直至8月27日才复牌。

东方园林是A股市场上的“园林第一股”，亦被称为PPP民营第一股。总资产从2009年上市初期的14.2亿元发展到2018年一季末的383.7亿元，增长26倍。缘何一次发债失败就令其陷入财务困境？何时才能风雨之后见彩虹？

1. 东方园林的发展历史

1.1 一次创业期：1992-2014

东方园林的创始人暨董事长何巧女，毕业于北京林业大学园林系。1990年，与父亲一起到北京参加盆景展览会，很快发现销售盆栽的商机。她南下买盆栽，再带回北京租给酒店。1992年8月8日，北京东方园林艺术公司正式成立，开始承接京广中心、国贸等高端酒店的植物租摆业务，并进入房地产园林工程业务领域。2003年起公司开始专注于景观领域。2004-2008年，相继完成北京首都机场T3航站楼、北京奥运中心等系列城市地标景观工程，成就业界翘楚。2009年11月27日，东方园林在深市中小板上市，成为中国园林第一股。其后，发展为东方园林产业集团，开始探索“景观、生态、苗木、地产、婚庆”多领域业务。

东方园林上市募集资金8亿元，加速了公司的市场扩张。2009年至2013年，公司营业收入由5.8亿元增长至50亿元；归属于母公司净利润由0.84亿元增长至8.89亿元。实现了4年十倍的飞跃式增长，成为全球景观行业市值最大的公司。

然而，进入到2014年，房地产投资减速，地方政府多年来以来的土地财政面临萎缩，地方债务问题凸显。市政相关的城市景观建设投入增速也开始放缓，东方园林的主打市场开始陷入困局。

事实上，公司经营活动产生的现金流自上市以来持续六年为负，同时，公司加速扩张承接项目，应收账款及存货呈大幅增加趋势，坏账风险成为隐忧。到2014年，资产减值损失占净利润比重已达30%。

2014年9月，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）：要求融资平台不得新增政府债务，政府债务的融资渠道仅限于政府债券、PPP和规范的或有债券。这令东方园林主要采用的的垫资进行的BT模式[2]失去了政府信用背书。2015年6月，财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金【2015】57号）：对采取BT模式的项目，通过保底收益、承诺回购等方式变相融资的，财政部将不予受理。

资金面和政策面的一系列变化迫使东方园林进行战略转型。

1.2 二次创业期：2015至今

1.2.1 从园林到环保

国家“十三五”规划首次将生态文明建设写入五年规划。自2014年底开始陆续推出一系列鼓励政策。财建【2014】838号，中央财政对海绵城市建设试点给予专项资金补助，一定三年。对采用PPP模式达到一定比例的，将按补助基数奖励10%。国发【2015】17号“水十条”，加快城镇污水处理设施建设及改造，引导社会资本投入，加大政府资金投入。 国发【2016】31号“土十条”，推进土壤污染治理与修复，通过PPP模式带动更多社会资本参与土壤污染防治。

为了突破环保项目的资金瓶颈，有效控制地方政府的债务风险，2014年下半年开始，国家在全国范围内大力推行政府和社会资本合作（PPP），并密集发布PPP的相关文件，除前面提到的国发【2014】43号文外，9月发布的财金【2014】76号，《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，被称之为我国PPP模式的总动员。财政部于2014年11月发布了第一批30个PPP示范项目名单。

2014年12月，何巧女在第十三届中国企业领袖年会上谈及东方园林二次创业的原因时谈到东方园林已经在70多个城市做了漂亮的公园，在市政园林领域已经是无可撼动的霸主地位。每年，市政园林是一个千亿市场的领域，而转型到生态是一个万亿的市场。过去主要以BT工程模式为主，现在有了PPP模式，对东方园林来说是一个极大的利好。东方园林“全面进军水生态、土壤修复、水务、固废等领域，东方园林将绽放在PPP的春天里。”

1.2.2 业务构成

东方园林在2015年初确定了探索结合水资源管理、水污染治理和水生态修复、水景观建设的“三位一体”生态综合治理理念，明确了“三位一体”水环境综合治理与危废弃物两大发展方向，完成“环境+环保”布局。2016年2月，产业集团业务调整，又增加了全域旅游业务，从此在传统的园林工程基础上又增加了三大业务板块。其中，水环境综合治理及全域旅游业务主要通过PPP模式展开，工业危废处置主要通过新建、并购等模式扩大处理能力。2015-2017年各板块营业收入情况见表1。可以看到，经过三年的探索，东方园林由市政园林向生态修复和环保业务转型已然见效。在各业务板块均有显著增长的情况下，水环境综合治理逐渐成为最主要的收入来源，全域旅游从无到有。

表1 东方园林营业收入构成

单位：亿元

数据来源：根据东方园林财务报告整理

1.2.3 收入模式

财政部政府和社会资本合作中心数据显示，截至2017年12月末，全国PPP综合信息平台管理库和储备清单PPP项目共计14,424个、总投资额18.2万亿元。东方园林承接的PPP项目主要分布在生态建设和环境保护、市政工程、旅游、城镇综合开发等行业。管理库和储备清单中上述行业的项目数量和投资额占比分别为53%和48%，是目前PPP模式的主要应用领域。在此背景下，东方园林承接工程建设的业务模式逐渐转为以PPP模式为主。按照东方园林自己的估算，截至2017年年末，公司在生态建设和环境保护、旅游等PPP细分领域的市场占有率分别达到了13.4%和10.7%，是参与该领域PPP项目的重要社会资本方。

表2显示出东方园林自2015年迅速切入PPP模式，PPP模式在每年新中标项目金额的占比逐年上升，2017年占比达到93.78%。从增长速度看，2016年PPP模式的新中标金额增长不到10%，2017年同比增长达到惊人的88.3%，远远超过传统模式的增长速度。

表2 东方园林工程新中标项目模式

单位：亿元

数据来源：东方园林年报

不同于以PPP模式为主的工程建设板块，以危废处置为主的环保板块通过并购、投资的方式进行扩张。因为危险废弃物准入壁垒高、技术专业性强，通常在一个地级市甚至多个地级市群范围内，单一品类的危废处置牌照仅颁布1-2家。一旦并购后，东方园林根据与客户签订的废弃物处置合同，可以按月或季度收取处置费用，这与工程回款期较长的PPP模式明显不同。

2. 东方园林的PPP模式

2.1 PPP模式

PPP（Public—Private—Partnership）即政府和社会资本合作，在基础设施及公共服务领域，以特许权协议为基础，形成伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终实现公共利益最大化。

PPP的业务流程依次为项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交。前三步由政府主导，中标公司在取得中标资格后，进入项目执行阶段，根据投标文件及投资建设合同约定，与政府方“实施机构”（通常为水利局、园林局、住建局等）下属企业法人合资成立SPV公司，作为项目的建设、运营主体，对项目资金筹措、工程实施、建成运营的全流程实施管理。

2.1.1 业务结构

以东方园林2015年8月中标、后入选国家第三批示范项目的江西萍乡麻山生态建设PPP项目为例，图1[3]显示了该项目的架构。东方园林在该PPP项目中担任两个角色，一方面作为SPV项目公司的出资人，另一方面作为施工方承接相关项目。该项目总计约30亿总投资，其中31%即9.2亿元来源于SPV项目的资本金，其余69%即20.8亿来自于农发行18年期的长期贷款。SPV由东方园林、地方政府、第三方和农发基金共同设立，东方园林出资2.4亿，根据工程进度分步注入资本金。东方园林仅出资2.4亿元，即可获得20多亿的工程项目（扣除第三方承包的工程）。SPV作为项目实施主体，承担银行贷款的还款责任，还款来源为PPP项目完工后湘东区政府在特许经营期内向SPV项目公司的购买服务付费。

图1 江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式

在整个环节中，SPV公司能否获得银行长期低息贷款是项目落地和顺利展开的关键，也是东方园林PPP项目能否及时回款的决定因素。银行贷款要满足一定条件，特别是要对当地政府的履约诚信进行评估。市政环保类PPP的付费方式一般为政府付费或政府可行性缺口补助，地方政府是否有足够的支付能力以及地方政府换届会否影响长期还款责任是关注的核心。PPP模式的发展深受信用环境和政策环境的影响。从2014年启动之后，全国各地一哄而上，出现了泛化滥用PPP、超出财政承受能力上项目，甚至借PPP名义变相举债等一些突出问题，增加了地方政府隐性债务风险隐患。财政部从2017年年中开始清理整顿，主要方式是重新认定并清理项目库，以及坚持表态不承担财政兜底责任，压抑了银行投放SPV项目贷款冲动。

2.1.2 PPP模式与传统工程模式的区别

在传统模式中，东方园林仅作为施工乙方参与项目建设，不参与投资；在PPP项目中，东方园林既是项目投资人，同时也是项目建设方。传统模式完工交付后，仅需按照合同约定，维护质保期限半年或一年；PPP模式在工程完工后，由SPV公司组织运营维护，待项目运营期（通常不低于10年）满后，交付政府实施机构，东方园林对SPV公司的投资得以退出。

从资金结算上看，传统BT模式需要公司先行垫资建设并经发包人验收后，才能结算并收取工程价款。项目建设周期长，对东方园林的资金占用较高。

EPC模式[4]中，公司通常在施工过程中按照工程量收取50%-60%工程款；工程整体完工并最终决算后，公司收取20%-30%工程款，剩余20%左右工程款需1-2年后方能收回。EPC模式可相对减少东方园林的资金压力，但通常适用在经济较为发达、政府履约能力和履约意愿较强的区域或地市级以上重大项目。

PPP模式中，公司通常在施工过程中按照工程量收取70%左右工程款，工程整体完工并最终决算后，公司收取20%工程款，剩余10%左右工程款在1-2年后方能收回（简写为“7-2-1”）。部分PPP项目约定了预收款条款，即合同签订后按该单项工程合同价款的一定比例（一般不超过工程合同价款的10%）收取预收工程款，PPP业务模式下应收账款信用政策较传统模式有明显好转。

2.2 东方园林对PPP的会计处理

参与PPP项目的上市公司对于SPV是否合并报表，实践中有不同处理。有的公司选择了并表，如铁汉生态（300197.SZ）。有的公司选择了部分并表，如岭南股份（002717.SZ）。东方园林认为：东方园林投资设立SPV公司的目的并不是为了通过控制被投资方的经营活动获取可变回报；SPV公司仅有建设、融资和后期维护业务，相关业务已在PPP项目合同中约定，通过经营活动对其影响有限；投资回报主要是项目总投资的回报与项目融资成本之间的差额，随着市场竞争的逐步加剧，此部分差额逐渐缩小。因此总体上说PPP项目收益相对稳定，且不具有控制权，对PPP项目的核算不纳入合并报表。

在PPP项目实施的全周期中，东方园林作为社会资本方参与，收益来源于四大部分：（1）工程利润，在项目建设期内从SPV获取工程款，一般建设期在1-3年左右，净利润率约17%[5]；（2）进入运营期后的运营服务费，如果东方园林在项目完工进入运营期后，继续参与后续运营服务，而地方政府也将支付一定比例的运营服务费；（3）资本金的投资回报；（4）银行贷款利息与政府支付利息间可能存在的息差。东方园林在2015年初才开始主推PPP模式，且运营期产生的收益与项目总投资相比占比非常小，因此东方园林目前的PPP项目收益主要来源于工程利润。

由于SPV公司与东方园林不并表，东方园林对SPV公司的股权投资款不符合长期股权投资的概念，视为特殊目的的投资，计入资产负债表中其他非流动资产科目。现金流量表中列为投资活动的现金流出。

在建设期，SPV公司会将设计和施工工程发包回东方园林，不并表所以不存在抵消，东方园林按照建造合同相关的会计准则作如下处理：

（1）利润表里，东方园林于资产负债表日采用完工百分比法进行收入的确认，成本结转，确认项目毛利和净利。

（2）资产负债表里，当东方园林确认收入时，如果客户未及时结算，则形成“建造合同形成的已完工未结算资产”，计入存货科目。之所以结算滞后，主要在于东方园林承接的多是政府财政资金投入的项目，结算体系复杂，结算流程和结算时间较长，一般结算过程需要3至6个月；且项目的最终结算需经监理单位审计、第三方审计、财政部门审计确认等过程，整个结算周期半年到一年时间。当客户给予结算后，存货减少，应收账款增加。

（3）现金流量表里，东方园林从SPV取得的回款体现为经营性现金流入，工程施工的人工、材料等支出为经营性现金流出。东方园林对SPV公司的股权投资计入投资活动产生的现金流量。

表3列出了2017年公司实现收入的前五大PPP工程项目情况，从表中可以看出合同金额、收入金额、结算金额以及回款金额的差别。以第一个项目北京房山琉璃河湿地公园为例，项目完工比例66.8%，累计回款比率65.30%，基本符合东方园林的7-2-1的结算政策。如果以2017当年计，当年回款占当年实现收入只有44.2%。

表3 2017年公司实现收入的前五大PPP工程项目情况

单位：亿元

数据来源：根据2017年报和相关项目公告整理

3. “史上最凉发债”前的财务状况

3.1 盈利能力

2015年以来，东方园林中标大量PPP项目，主业工程建设主要以PPP模式开展，得益于中标项目的落地，公司营业收入和净利润都保持高速增长，年均复合增长率分别达到68.2%和92.3%（见图2）。

图2 东方园林2015-2017年营业收入和净利润

同时，公司的毛利率保持基本稳定。期间费用受业务规模扩大，形成一定的规模效应，费用率有所降低（见表4）。2018年第一季度，延续高增长态势，实现营业收入25.40亿元，较上年同期增长106.64%。受收入季节性影响，公司第一季度费用率较全年平均水平偏高。同期公司扭亏为盈，实现净利润0.06亿元。

表4 东方园林的盈利率和费用率（%）

数据来源：根据东方园林财务报告数据计算

3.2 资产质量

从表5可见，2015-2017年东方园林总资产规模持续增长，年均复合增长率40.87%。行业特性决定了东方园林以流动资产为主，主要体现在存货和应收账款上，其中存货的90%是建造合同形成的已完工未结算资产。由于近年来PPP 项目对SPV的股权投资快速增长，使得其他非流动资产不断扩大，以及通过收购提高危废处置能力导致商誉增加，令流动资产占资产总额的比例逐步下降。

2017下半年起，受民营企业融资收紧及国家财政部对PPP项目回溯整改影响，地方政府对PPP政策落地持一定观望态度，金融机构对PPP项目融资暂缓审批及新增贷款投放，东方园林工程认量及结算周期有一定延长，2018年第一季度应收账款和存货在总资产中的比例有所提升。

表5 东方园林主要资产的分布

单位：亿元

数据来源：根据东方园林财务报告整理

东方园林的应收账款一年以上占比较高，账龄多集中在1-2年和2-3年，与工程款的信用期基本吻合。公司客户主要为地方或政府平台公司，虽整体信用良好，但受政策环境及信贷收紧等因素影响，融资或未及时到位，使得回款周期加长，一年期应收账款一年内回款率约50%（2017年1-2年13.81亿/2016年1年以内30.45亿=45.4%），1-2年应收账款回款率一年内回款率约30%（2017年2-3年8.92亿/2016年1-2年12.47亿=71.53%），有待进一步提高。

表6 东方园林应收账款账龄组合

单位：万元

数据来源：东方园林财务报告

3.3 资本结构

东方园林所处的以PPP为主的工程建设行业属于资金密集型行业，随着业务规模及对外投资的扩大，资金需求快速增长，尽管公司在2016年通过定向增发募集10.2亿元权益资本，但负债规模仍一路攀升，在2018年一季度末达到268.95亿，资产负债率上升到70.1%。从期限结构看，东方园林的负债以短期负债为主，2017年末和2018年一季度末流动负债占比将近90%（见图3）。

图3 东方园林资本结构

从负债形式看，为缓解营运资金压力，公司金融负债和商业信用并用，债务主要集中于刚性债务[7]和应付账款。2018年第一季度末，刚性债务余额为134.71亿元，较年初增长20.14%，其中短期刚性债务占比达到79.9%。短期刚性债务主要由短期借款、短期应付债券和应付票据构成。短期应付债券规模增长最快，2017年东方园林发行了32亿元的短期融资券和超短期融资券，2018年一季度发行本金规模合计25亿元的短期及超短期融资券，并偿还了10亿元超短期融资券，使得期末余额达到47亿元。

表7 东方园林刚性债务结构

单位：亿元

数据来源：根据东方园林财务报告整理

3.4 现金流量

表8显示了东方园林现金流量的构成。不考虑对SPV不并表的影响，2015年后东方园林经营活动产生的现金流量为正，且逐年递增。通过推进项目结算、加强应收款回收，令营业周期和净营业周期逐年减少。但2017的主业现金回笼速度不及收入增速，主要系公司当年施工进展较快，按照完工进度确认收入金额较高而收款进度滞后所致，收现比在2017年降至67.85%。

随着东方园林在水环境综合治理、危废处置领域的展开，对SPV公司的股权投资和对危废处置公司的并购支出亦大幅增长，公司投资活动现金持续呈现净流出状态。经营活动产生的净现金流量加上投资活动产生的净现金流量的现金缺口在近三年急剧扩大，2017年末达到15.87亿，对东方园林的筹资压力越来越大。

东方园林主要通过银行借款、债券发行及股权融资的方式来弥补现金缺口。除2016年主要通过定向增发进行权益性融资以外，其余各期都是依赖债务性融资。2017年，公司筹资活动产生的现金净流入16.11亿元，其中借款收到现金58.19亿元，偿还债务支付现金34.34亿元。

2018年第一季度，现金缺口进一步扩大，最终导致现金及现金等价物的期末余额降为14.93亿元。

表8 东方园林现金流量状况

单位：亿元

数据来源：根据东方园林财务报告整理

3.5 偿债能力

截至2018年第一季度末，东方园林一年内需要偿还的刚性债务达到107.56亿元（见表7）。偿债资金来源除了公司帐上现金14.93亿元外，还有未来一年公司经营活动产生的现金流量，用2018年预测数44.29亿[8]作为估计数，合计59.22亿。不考虑投资所需现金流，保守估计资金缺口48.34亿，东方园林需要通过借新债来还旧债。

东方园林现有的融资品种主要是银行贷款和债券融资。超短融资券额度剩余12亿，公司债额度15亿。根据2017年公司年报，截至2017年末，东方园林在各家金融机构获得授信额度102.87亿元，已使用授信额度人民币45.97亿元，尚未使用授信额度人民币56.90亿元。合计融资额度尚存83.90亿。

债券兑付的刚性比银行贷款要更强。从东方园林的存续债券看（见表9），2017年以前发行的中长期债券和2017发行的短期债在2018年和2019年年初达到集中兑付。2018年5月后，年内还有29亿的债券本金需要兑付。假如公司债在行权日全部回售，2019年4月前需再偿付25亿。

表9 截至2018年5月17日东方园林的存续债券

单位：亿元

数据来源：根据东方园林财务报告整理

根据公司的历史数据，每年的6月份和第四季度是公司回款高峰期，回款的季节性特点突出。2017年6月份回款占上半年回款的比重为43.78%，占全年回款的比重为15.82%。第四季度回款占全年回款的比重为45.70%，几近一半。

从信用额度总量看，如果公司可以顺利融资，能够保证偿债资金。但考虑到回款的季度性特点、债务的集中兑付的情况以及外部融资环境的变化，对东方园林的现金流量管理能力提出了不小的挑战。

4. 脱困之路

2018年5月25日，“史上最凉发债”后的东方园林，以筹划重大资产重组为由宣布停牌，拟收购标的为注册资本仅5800万的关联公司雅安东方碧峰峡旅游有限公司。除了资产景区中的“60只大熊猫”之外，被市场被议论最多的，还是重组停牌时间点与股价压力的巧合重叠。

停牌之所以引起市场质疑，在于停牌的真正目的可能是维持股价，以逃避大股东股权质押被平仓的风险。东方园林由何巧女及其丈夫唐凯实际控股。何巧女持有公司总股本的41.52%，唐凯持股比例为7.65%。2018年5月17日发债时二人已累计将其持股总数的 56.01%进行了质押，融资用途主要集中在上市公司的体外产业投资、对外债权性投资和个人资金周转。股权质押一旦遭遇平仓风险，将使东方园林的资金困局更为复杂化。

在停牌近3个月中，东方园林几乎没有披露过有关本次资产重组的任何实际进展。根据上交所《上市公司停复牌业务备忘录》，筹划重组事宜，原则上停牌不超过3个月，否则需提请股东大会审议或由专业机构给出评估与证明。最终，东方园林于8月27日复牌，复牌当天，股票即一字跌停。按照前复权价，东方园林的股票从停牌前的14.97元，一年后2019年5月31日跌至5.38元，跌幅达62.79%。同期深圳成指跌幅15.54%，WIND环保行业指数跌幅42.94%。东方园林的股价表现也体现出公司一年来的艰难脱困过程。

图4 东方园林2018/5/24 - 2019/5/31股价走势

4.1 断臂求生

4.1.1 出售资产，收缩战线

危废处置业务为牌照业务，市场空间大，虽然前期并购资金投入大，但利润率高，回款方式优，是东方园林重点发展的业务板块，也是公司目前持有资产中最具市场吸引力的部分。2015年起，公司先后收购了16家公司。2018年11月为了缓解公司偿债压力，公司先后将吴江市太湖工业废弃物处理有限公司65%股权、宁波海锋环保有限公司60%股权、大连东方园林平安环保产业有限公司的60%股权进行了转让，处置价款超7亿元。2019年2月，公司又将苏州市吴中区固体废弃无处理有限公司80%股权转让，获得1.92亿元。

在工程板块，2018年下半年起，东方园林主动降低了PPP项目的拿单节奏，增加付款条件较好的EPC项目。全年中标的PPP订单数为45个，中标金额408.05亿元，同比2017年降低43%。新项目开拓，重点放在地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务，并严控开工条件。对于存量PPP项目，根据地方政府财力、SPV公司融资能力等对在施项目进度进行主动调整并退出部分项目。逐步拓展包括和三峡集团合作在内的各类新业务模式，未来将开启央企、民企、政府合作新模式，以相对轻资产方式参与PPP项目实施，促进业绩增长。

4.1.2 欠薪风波

自2018年7月起，在社交媒体上就不断出现关于东方园林裁员、拖欠工资及差旅费等报销款的消息，后来陆续发生东方园林员工讨薪及请求政府劳动人事争议仲裁委员会进行处理的事件，至2019年4月主流媒体开始集中报道，东方园林一时陷入舆论风暴中心，引起深交所的关注。2019年4月26日晚东方园林发布公告回应：“缓发员工工资、拖欠离职员工补偿金的行为损害了员工利益，造成了不良社会影响，对此，公司董事会深表歉意。董事会将督促管理层采取积极措施快速解决，消除不良影响。” 东方园林称，2019年以来，公司兑付了37亿债券本金及相应利息，归还了3.8亿银行贷款。公司未来3个月，无大额债务到期，短期债务压力较小。目前项目陆续开工，生产经营正常。公司已加快项目回款回笼资金，正按级别自下而上补发员工工资和离职员工补偿金，预计在5月份解决全部拖欠工资问题，消除相关事项带来的不良影响。

财务报告显示，三季度末应付职工薪酬2.0亿元，较半年报大幅增加0.78亿元，年末应付职工薪酬2.55亿，是2017末0.85亿的3倍。根据东方园林对深交所年报问询函的回答，公司2019前4个月陆续发放了1.91亿薪酬及补偿，还剩约4000名员工（含离职人员）的平均约3个月薪酬及补偿待发放，共计约2.39亿元。

不论是主动离职还是被裁员，从总数上看，东方园林的职工人数明显减少。这其中包括公司财务负责人周舒于2018年10月17日辞职。截至到2018年末，员工总数为5244人，比2017年末6129人减少14%，降幅主要体现在销售人员从741人减为372人，技术人员从1348人减为618人。

4.2 政府助力

2018年8月18日，银保监76号文《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》下发，文件明确指出：对于龙头民营企业，要进一步加大融资支持，充分发挥其行业带动作用，稳定上下游企业生产经营，极大程度地改善了作为行业龙头东方园林的融资环境。

2018年10月16日，北京市证监局召集第一创业证券、浦发银行等23家东方园林债券人参加集体协商会议。在会上董事长何巧女表示了积极还款的意愿，绝大多数债权人表示审慎处置控股股东所质押的股份。10月17日，北京证监局罕见地向17家券商、1家资管公司、8家银行、2家信托发出建议函，建议给东方园林化解风险的时间，暂不采取强平或司法冻结措施，避免股票质押风险传导至上市公司，严重影响公司稳定经营。东方园林股价复牌后，股价一路下跌，至10月中，相对5月24日停牌前的股价已下跌约50%，按照市场一般的质押平仓线，何巧女和唐凯的质押早已触及平仓线，迫使他们不断补券，股票质押占其持股比例不断升高（见图5）。

图5 东方园林实际控制人股票质押占其持股比例

4.3 引入国资战略股东

2018年8月23日，东方园林与农银金融资产投资有限公司投资签订《市场化债转股战略合作协议》，农银投资是中国农业银行全资子公司，国内最早获准设立的市场化债转股实施机构之一。农银投资拟以权益投资等多种方式向东方园林提供市场化债转股资金，计划出资不超过30亿元持有公司危废处置板块的全资子公司东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权。协议有效期三年，2018年11月5日，农银投资向东方园林环保集团首期增资款10亿元落地，农银投资持有环保集团35.71%的股权。

2019年1月15日举办的国新办新闻会上，央行副行长朱鹤新提及了东方园林脱困的“债转股”典型案例。朱鹤新表示：“债转股是供给侧结构性改革的一个非常重要的方向，债转股还是通过市场化、法治化的努力来推进。债转股的对象主要是市场面临一些困难的，特别是在债务上有困难的，有前景的优质企业。”

2018年12月10日，东方园林公告实际控制人何巧女、唐凯与北京市盈润汇民基金管理中心签订了《股份转让协议》，向盈润汇民基金转让5%的股份，交易价格为协议签署日前一交易日收盘价的九折。盈润汇民基金隶属于北京市朝阳区国有资本经营管理中心，作为公司战略股东为公司的健康稳定发展提供支持，入股不控股，何巧女和唐凯在转让后仍持有东方园林44.12%的股份。

此外，该股份转让协议还有两个突出的特点。一是限定本次转让款约9亿元必须用于补充东方园林流动资金等用途，排除了控股股东套现后用于个人资金用途的可能性。二是长期持有与可原价回购相结合。在盈润汇民基金5%股份中，2%股份同意东方园林控股股东22个月期满后20个交易日内，可按本次转让价格回购。到期未回购，盈润汇民基金自行选择处置上述股份的方式。如处置均价高于本次转让价格，高出部分归控股股东所有；如低于本次转让价格，由控股股东差额补足。

4.4 拓展融资渠道

2018年8月后，在融资的政策环境改善的情况下，东方园林获得多家金融机构、银行提供的新增环保贷款和以续贷方式解决当期贷款问题。先后与民生银行、兴业银行、广发银行、华夏银行达成战略合作。其中，兴业银行、广发银行、华夏银行分别为东方园林提供了合计64亿元的综合授信额度。

在债券市场上，2018年8月20日，通过民生银行，在银行间市场发行了12亿超短期融资券18东方园林SCP002。2018年9月20日新获批超短期融资券注册金额25亿元，在两年内有效。2019年11月2日，中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司与东方园林签署《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，各方将为东方园林债券融资提供支持。11月5日，东方园林顺利完成了2018年度第三期超短期融资券18东方园林SCP003的发行，发行金额上限10亿元，实际发行总额10亿元。2019年1月18日，东方园林发行2019度第一期超短期融资券，同时民生银行创设了针对19东方园林SCP001的信用风险缓释凭证，为公司发行的债券提供信用保护。除了超短期融资券，东方园林在2019年1月15日和2月1日，分别发行2年期（附第1年末回售选择权）公司债5.2亿元和7.8亿。

在权益融资方面，2018年11月28日，东方园林公告《2018年度非公开发行优先股股票预案》，拟发行优先股，数量不超过4000万股，募集资金总额不超过40亿元，其中不超过36亿元用于偿还金融机构贷款及兑付到期债券，其余不超过4亿元用于补充流动资金。按照东方园林的测算，假设按照40亿元优先股的发行规模，以2018年9月末的财务数据为基数，本次优先股发行完毕后，公司资产负债率将由70.43%降低61.17%。部分由于优先股发行要求股利分配政策的连续性和稳定性，2019年4月22日东方园林公布的2018年分红预案每10股派现0.94元，约需现金2.5亿元。在欠薪风波还未消散的情况下，东方园林这一五年来最高分红预案也引来市场的质疑。截至2019年5月31日，东方园林的优先股预案尚未获得证监会批准。

5. 尾声

2019年4月22日，公司发布了2018年年报。报告显示，公司2018年经营活动产生的现金流量仅为5092.92万元，较上年同期下降98.26%，流动负债余额271亿元，较2017年末增长27.46%，流动比率为0.99。年审会计师出具了带有解释性说明的无保留意见，提醒财务报表适用者关注东方园林2018年度受流动性风波影响现金流进一步紧张，导致其偿债能力下降，表明存在可能导致对东方园林持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。

2019年4月30日发布的2019年一季报显示，营业收入10.13亿，较上年同期下降60.10%。净利润和经营活动产生的现金流量均为负数，分别为-2.72亿和-8623万元，较上年同期下降4883.51%和187%。

2019年下半年有18东方园林SCP003和19东方园林SCP001超短期融资券到期，需兑付金额为20亿元，若考虑2016年发行的公司债投资者选择回售，另外增加12亿公司债兑付。在经过2018年11月至2019年4月期间6个月内集中偿还69亿有息负债后，公司的有息负债规模逐步下降，截至2019年底需要偿还的债券总额较去年同期下降。

自“史上最凉发债”已过去一年，东方园林有惊无险地度过了一个个债券偿付日。2019年还余7个月，东方园林能否在年底前恢复财务健康、重新回到正常经营的轨道上呢？

（案例正文字数：13945）

附录：东方园林历年财务报告可于深交所网站下载 http://www.szse.cn/disclosure/listed/notice/index.html

[1]本案例由中国人民大学财政金融学院的向东撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

[2]即 Build（建设）和 Transfer（移交）：政府利用非政府资金来进行基础设施项目建设的融资方式，项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报。

[3] 来源：《从千亿园林建筑到万亿生态环保，站在二次腾飞的起点》，招商证券

[4] 即Engineering Procurement Construction（工程总承包）, 按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。在建设过程中，项目公司根据总价合同，向发包人收取过程进度款，建成验收后根据工程决算金额收取工程尾款。

[5] 数据来源：《东方园林：2018年8月7日投资者交流会议纪要》

[6] 现金类资产=货币资金余额+交易性金融资产余额+应收银行承兑汇票余额

[7] 刚性债务 = 长短期借款 + 长短期债券 + 应付票据 + 应付利息

[8] 数据来源：招商证券2018年4月19日东方园林报告

[9] 公司债附有债券存续期第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。公司发布关于是否上调本期债券票面利率及上调公告后，投资者有权选择在本期债券存续期的第3个计息年度的付息日将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人。