“大公事件”与中国信用评级公司的策略选择?[1]

中国人民大学财政金融学院 周虹

摘要

2018 年 8 月，大公国际受到中国银行间市场交易商协会处罚，停业一年。从评级机构的特殊性而言，该处罚惩处力度巨大，大公国际未来发展存在巨大不确定性。2019 年 4 月 18 日，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”） 对大公资信实施战略重组，收购大公资信 58%的股份，成为其控股股东。大公事件一年后，2019 年 11 月，大公国际恢复评级业务。

大公事件是中国债券评级市场发展过程中一个典型事件，该案例揭示了中国评级机构自律和行业监管的问题。作为曾经中国评级机构民族企业的标杆，却由于内部管理混乱，评级造假而受到严厉处罚，甚至可能面临倒闭，中国的信用评级机构，面对市场竞争和企业合规，将如何选择？

本案例是一个决策性案例，通过对企业发展规划和决策的讨论，探讨在目前环境下，中国债券市场评级机构自律和行业监管的问题。非常适合核心课程风险管理以及专业课信用管理课程相关章节配合使用。

关键词：“大公”事件；信用评级；监管准入；公司内控；利益冲突；中国债券市场

0. 引言

2018 年 8 月 17 日，中国银行间市场交易商协会发布公告，经交易商协会

2018 年第 8 次自律处分会议初审、2018 年第 9 次自律处分会议复审，决定给予大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。同一天，证监会亦发布官方通报称，将“暂停大公国际证券评级业务一年”。

从评级机构的特殊性而言，停业一年，惩处力度巨大，大公国际未来发展存在巨大不确定性。

公告宣称，大公国际的主要问题在于；（一）大公国际与关联公司公章混用，内部控制机制运行不良，内部管理混乱；（二） 在为多家发行人开展信用评级服务的同时，直接向发行人（受评企业）提供咨询服务，且收取高额费用，有违独立原则；（三）部分高管人员及评审委员会委员资质不符合要求；（四）个别评级项目底稿资料缺失，模型计算存在数据遗漏等。（五）在交易商协会业务调查和自律调查工作开展过程中，大公评级向协会提供的相关材料存在虚假表述和不实信息。

作为曾经中国评级机构民族企业的标杆，却由于内部管理混乱，评级造假而受到严厉处罚，甚至可能面临倒闭。2019 年 4 月 18 日，中国国新控股有限责任公司（下称“中国国新”）对大公资信实施战略重组，收购大公资信 58%的股份， 成为其控股股东。大公事件一年后，2019 年 11 月，大公国际恢复评级业务。

中国的信用评级机构，未来之路将如何选择？

1. 中国债券评级市场发展概况

过去二十年里，随着债券市场的飞速发展，催生了评级市场业务的快速扩容， 信用评级行业规模、营业能力迅速增长，评级产品范围从单一的公司债发展到ABS、非标产品等十多个品种。在此期间，人民银行、国家发改委、证监会相继出台了信用评级业务指导意见、银行间债券市场规范等相关监管要求，并批准认可了若干具有债券评级资格的评级公司。

自 2014 年 3 月首例债券违约事件“超日债”发生，截止 2019 年 4 月 18 日，

我国债券市场已经发生违约债券共计 301 个，其中具有主体评级或者债项评级

的债券共 243 个。在这些违约的债券中，无论是发行主体还是债券项目本身，均获得至少 AA 的评级（除 16 环保债外）。而在违约后，评级机构才纷纷调低原有评级，滞后效应过于明显。

整体来说，评级行业常遭市场诟病的问题主要有三方面：即“火线降级”、“级别虚高”和“级别区分度不足”。

在信用风险事件集中爆发时期，评级机构的评级结果滞后特征突出，经常“火线降级”，引起市场一片批评。

由于评级机构的费用大多是由发行方付费，这使得评级机构在质量控制方面经常会出现评级虚高，前后不一甚至违背事实的情况。例如，联合信用 2016 年在对“渤钢租赁资产支持专项计划”进行定期跟踪评级业务中，在记载被评级对象“后期租金偿付面临较大不确定性、原始权益人整体偿债能力一般、担保方的担保能力存在很不确定性”等事实后，仍然给出评级结果为 A 的评级报告，不符合行业规范和业务规则要求。再比如，鹏元资信 2016 年在对“12 中桥债” 跟踪评级项目中，没有对重大事项进行跟踪评级。这些问题也出现在其它评级公司中，如在评级项目的打分模型中选择性考虑相关因素等问题。

此外，“级别虚高”和“级别区分度不足”的问题有一部分是由于监管体制不够完善，监管发行门槛设计不够合理。在中国信用债市场发展初期，监管机构对评级尚未做出明确要求时期，评级也并未出现虚高情况，例如长江电力这种超AAA 早年也只拿到 AA+。反而在监管发行设置相应门槛后，“评级虚高”和评级公司产品同质化现象日趋严重，评级区分度不足。

我国的债券信用评级，主要集中在 AA 级至 AAA 级。与之相比，比如美国的信用评级，分布跨度就要大得多，基本上是呈现出 BBB 级和 A 级为主的双峰分布。92.43%的债券评级在 AA 以上，97.98%的债券规模在 AA 以上。如果再加上AA-，则意味着我国的债券评级基本上均在 2A 以上。如果按照这样的结果，我国的信用债品种几乎都具备一定的投资价值，且基本上也都符合监管的各类投资规定，但事实并非如此，评级对机构投资的参考价值不高已成为急需解决的问题。

评级虚高有历史和客观发展因素的影响，2014 年“超日债”违约以前，我国债市一直保持刚性兑付，债券市场违约数量极其有限，存在一定的隐形担保和相互协调的问题，因此为了争取市场，评级机构容易通过虚高的评级来争取业务。未来随着风险的释放以及刚性兑付被打破，评级的重要性将会更加显著，虚高现象理应逐步改善。

银行间市场交易商协会曾指出，评级机构在跟踪评级及时性、评级结果质量等方面存在以下不足:第一，跟踪评级的及时性不足，未能起到识别和预警信用风险的作用。第二，信用评级的稳定性、准确性不足，评级结果质量亟待提升。个别机构评级稳定性问题较为突出，尤其是级别向上跃迁情形明显，如，大公资信 2017 年年初所评 AA+主体在 1 年期内向 AAA 级迁移的比率达 18%。

2. 大公国际受罚始末

大公国际于 1994 年经中国人民银行和国家经贸委批准成立，是中国信用评级业的创建者，拥有银行间和证券业两大债券市场，四个国家政府部门认定的中国全部债务工具类信用评级资质，能够对中国资本市场除国债外所有债务工具和参与主体进行信用评级。

过去几十年里，大公国际经历了辉煌的发展历程，从国内评级发展到国际评级，甚至早期一直有评级行业的“黄埔军校”之称。

从 2015 年前后开始，大公国际开始集团化运作，将以前辅助性的数据服务

和咨询服务独立出来。且到了 2017 年下半年，大公国际重点推出“评级+咨询” 业务模式，此后大公国际债券市场评级业务整体规模迅速扩大，同时，大公国际所评债券中，AA+（含）以上级的同比增速显著高于全市场的整体水平。

相关数据显示，2018 年共有 118 只债券违约，其中有 14 只由大公国际担

任评级。其中有 13 支债券，在 2017 年评级为 AA 以上；有 6 只债券，在截止违约公告日时，评级 A+级以上，直到违约后才被大幅下调至 C 级。

2013 年-2018 年之间所有上调评级的记录，共大约 1800 条，其中有 20 家

主体“违约之前曾经上调过级别”。有 4 家主体在上调级当年违约，分别为亿利集团、保千里、新光控股、宁上陵。其中亿利集团在债券违约后第二天就还清了本息（属于所谓的“技术性违约”），因此发生实质性违约的有 3 家。

大公国际事件涉及的发债主体有新光、东旭、南通三建、三胞集团、海王生物等。以大公国际对新光控股的评级调整为例分析，新光控股在违约前 1 个月左右发了一期新的短期融资券，计划用于偿付即将到期的债券，然而虽然新的债券成功发出，但到期的债券依旧违约。而且，债券违约当天，新光控股早早就宣布了违约的消息，连新闻发言稿也事先有所准备。除上述准备好的违约外，还有一点在市场受到争议，即它的评级变动。新光控股最早在 2011 年开始发债，先

后找中证鹏元、联合评级、大公国际给其评级，其中 2016 年及以后发行新债基本都是大公国际评级。2018 年之前，新光控股评级一直都是 AA/稳定，然而在2018 年 3 月，大公国际上调了公司的评级至 AA+/稳定。但是，自 2017 年下半年开始，市场已经开始对新光控股持否定态度，首先是质疑公司房地产业务对其造成的资金流动性负担，2018 年公司面临大量债券回售和到期，兑付压力很大，且其上市子公司新光圆成一边处置房地产资产，一边却大额收购进行资产重组新光控股。具体市场表现为，先是 1 月份公司债出现异常交易，大跌 40%而盘中停牌，进而其他债券估值大幅走高，市场对于新光控股的认可度趋于否定。然而， 大公国际在 2018 年 3 月却调高新光控股评级，此举为市场广泛不解。由于大公国际上调新光的评级，在一定程度上消减了市场的疑虑，新光的债券一度出现了估值上行的局面，可惜仅仅保持了一个月之久而已。从 5 月份开始，公司债券再次出现异常成交，价格持续走低，直到大公国际被爆出“买卖评级”事件。

在新光违约前一个月，2018 年 8 月，证监会和银行间交易商协会同时发布公告，分别对大公国际处以暂停相关市场评级业务一年的措施，原因是大公国际在向发行人提供评级服务的同时，还直接向受评企业收取高额咨询费。

大公国际被罚后，中国评级买卖的三种隐秘方式逐渐向公众揭开。

① 通过提供大额咨询服务“买卖评级”

大公国际及其关联公司通过提供大额咨询服务“买卖评级”。具体涉及到新光控股、南通三建、三胞集团、海王生物等多家发行企业。大公国际分别与新光控股、南通三建等企业直接签订企业信用管理系统建设的委托服务协议，合同协议金额为 970 万元，并约定每年需支付一定数量的企业信用管理报告费用。三家发行人很快就支付了全款或者接近全款的费用。收费后，大公国际迅速调升相关企业评级。新光控股在付费后 2 个工作日，其主体评级即由 AA 稳定调整至AA+稳定；三建股份在咨询服务签订后几个月，其主体和债项评级均由 AA 调整为 AA+。这种咨询服务从签署到执行都明显不合常理，且严重违规。此外，大公国际工作人员参与了上述咨询服务的营销与实施，在向发行企业提供评级营销服务的同时，向企业营销咨询服务，这样的行为明显违反行业公认的独立性原则。

② 通过提供可变现资产价值评估咨询服务“买卖评级”

可变现资产价值评估主要是评估企业总资产中能够快速变现以满足债务偿付的价值进行评估，该结果被大公国际作为评级重要参考，这份报告在深度上并不高于通常意义上的评级报告，但购买金额却高达 200 万元。另外，大公国际为未购买其咨询服务的企业出具的主体评级报告中，也有可变现资产价值的评估结果。花数百万资金专门购买一项原本也可享有的服务，实在反常。

③ 通过提供企业融资能力咨询服务“买卖评级”

企业融资能力评估，主要对企业的债务管理问题进行研究分析，并提出短中长期的优化路径。该分析报告篇幅大约 30~40 页，购买价格为 200 万元。

交钱就能改评级，最直接影响就是助推评级泡沫，扭曲市场评价的公正性。

3. 案例发展过程

本案例属于决策型案例，案例展开过程如下：

3.1案例相关人物关系介绍

主要人物：A 公司董事长王总；

评级部门 CEO 张总； 销售部门 CEO 李总； 咨询部门 CEO 宋总；

风控部首席风控官吴总；

3.2案例发生背景

M 企业是一家大型制造企业，A 公司与 D 公司同为评级机构，D 公司是评级行业内 A 公司最主要的竞争对手。

伴随债券市场的扩容和发展，债券评级市场也在迅速发展，因此评级市场既充满挑战又充满竞争。

中国评级行业大多为发行者付费机制，因此抓住客户是市场最大的动因，因此有些机构为了挽留客户，出现了为客户提供咨询服务，花钱买评级的现象。但如果一味迁就客户，盲目提高评级，又会给评级机构带来声誉损失，如果违规操作，更有可能会受到监管机构的处罚。在市场和合规以及机构声誉间如何衡量， 做出合理的选择是信用评级机构的难题。

M 企业计划在债券市场发债以解决融资问题，作为 A 公司的老客户，再次授权 A 公司为其进行主体评级。但该企业近年经营状况不佳，初步评级只有 B 级， 而根据监管要求，B 级无法满足发债要求，因此 M 企业要求信用机构帮助其提高评级，以满足监管要求。案例就此展开。

3.3场景 1：M 企业评级会议进行中

会议室内正在开会，讨论 M 企业评级的问题。M 企业初步评级为 B，不符合发债要求。 M 企业要求提高评级，否则将委托其他评级进行评级，公司面临失去该客户的风险。

会议室里出现激烈争论。

评级部门 CEO 张总认为，评级机构应该坚持独立性原则，对于客户不合理要求应该拒绝；而且，近几年 M 企业经营状况一直下滑，盲目给予较高评级，容易暴雷，影响评级机构声誉。

销售部门 CEO 李总认为为了不失去该客户，可以满足其要求；因为 D 公司已经答应为 M 企业提供咨询，帮助他达到评级要求，如果，我们拒绝 M 企业的要求， 有可能失去该客户。

咨询部门 CEO 宋总认为，可以通过为 M 企业提供咨询的方式，帮助其满足公司评级标准，以达到评级上调；同时还可以获取一大笔咨询费。

宋总的意见遭到风控部首席风控官吴总的反对，吴总认为，评级机构内部应该有严格的内部控制机制和防火墙制度，评级部门与咨询部门勾兑，具有很大的道德风险。评级机构不应该纵容“花钱买评级”。

是坚持合规，还是为了留住客户牺牲原则，会议一时陷入僵局 ......

如果，你作为评级机构的参会者，你的意见呢？

3.4思考题

（1） 你认为应该如何决策？

（2） 如何看待信用评级机构的独立性。

3.5 场景 2：后续。。。。。。

A 公司董事长王总经过长时间思考，力挺吴总，王总认为，企业的信誉至关重要，评级机构经营的就是“信用”，为了暂时的利益而失去信用，违背了职业操守。

经过大家进一步讨论，经董事会决议，最终未答应 M 企业的要求，仍然维持

原评级，但很可惜，也失去了该客户。M 企业另找到 D 评级机构为其评级，并在D 机构咨询部门提供的咨询帮助下，成功获得 A 评级，并成功发债。D 机构也由此获得一笔高额的咨询费。

发债后一年，市场传来 M 企业债券违约的信息。随后，D 机构因为丧失独立性原则，随意提高信用评级；且存在内控混乱，收钱卖评级等违规行为；而遭到监管机构重罚。

此时董事长王总暗自庆幸当初的选择......

如果作为企业的决策者，你认为王总的选择正确么？

3.6思考题：

（1） 如何看待监管部门对 D 机构的重罚？

（2） 为什么中国信用评级市场会出现 D 机构这样的行为？其背后的原因是什么？如何避免这类道德风险。

（3） 监管机构在市场中的作用究竟是什么？

4.正文附录：相关补充阅读资料

4.1发行人付费评级模式

发行人付费评级模式如图所示

4.2国内信用评级的监管现状

① 评级法律、部门法规及自律规则

在 2011 年，国务院批准央行作为信用评级行业的主管部门，2016 年 10 月央行牵头发布了《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》，其中明确了央行作为评级机构的行业主管部门，负责起草信用评级相关的法规、准入原则和基本规范。评级机构从机构准入，到人员管理、高管变动、股东变更和退出都要向人民银行分支机构备案。

在法律层面，《证券法》第 169 条有提及资信评级机构从事证券服务业务必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准，但遗憾的是，《证券法》并非专门针对信用评级监管之法，该条也只是粗略的规定，对于信用评级的监管可操作性较弱。

在行政法规及规章层面，在 1993 年国务院颁布的《企业债券管理条例》中首次提及“企业发行企业债券，可以向经认可的债券评信机构申请信用评级”；2006 年 3 月发布的《中国人民银行信用评级管理指导意见（银发（2006）95 号）》对信用评级机构的监管作了较为详细的规定，涉及到评级资料、信用评级工作制度和内部管理制度、信用评级原则、评级符号、评级程序及禁止性行为等。

在自律规则层面，中国银行间市场交易商协会分别在 2013 年和 2018 年发布了《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》（大公国际即是违反此指引受罚）和《非金融企业债务融资工具信用评级机构自律公约》， 专门针对银行间债券市场非金融企业债务融资工具的评级做了较为详细的规定。

2019 年 11 月 29 日，由人民银行会同发展改革委、财政部和证监会制定的《信用评级业管理暂行办法》(以下简称《办法》)正式发布。

《办法》与国际评级监管准则在加强外部监管、提高市场透明度、促进行业竞争、强化责任追究等方面相衔接。主要涵盖四个方面：一是建立市场化约束机制。弱化事前监管，信用评级机构完成机构备案后再向相关部门申请业务资质，有助于信用评级机构开展充分的市场竞争。二是以事中、事后管理为重点。加强对信用评级机构在独立性、透明度、利益冲突管理、评级程序规范等方面的监管，要求信用评级机构进行充分信息披露，便于市场各方对信用评级机构的评级质量、评级技术、人员配备、从业经验等做出比较和判断。三是健全符合管理实际的监管模式。基于现有监管格局，明确人民银行为信用评级行业主管部门，发展改革委、财政部、证监会为业务管理部门，依法实施具体监管。《办法》作为行业基本监管规则，与分市场、分品种的业务管理规则相补充，既建立了统一监管框架，又体现了各业务管理部门评级监管的相对独立性。四是明确相关部门的监管权及各方法律责任。中国人民银行是信用评级行业主管部门，主管全国的信用评级监督管理工作。发展改革委、财政部、证监会为信用评级业务管理部门，在职责范围内依法对信用评级业务实施监督管理。

在加强对信用评级机构的独立性要求方面，《办法》单列第五章，从五个方面专门对信用评级机构及从业人员的独立性作出规定。主要包括：一是执业独立性。防止评级结果受到其他商业行为的不当影响。二是机构独立性。信用评级机构与受评经济主体或者受评债务融资工具发行人存在五种情形之一的，不得开展信用评级业务。三是人员独立性。评级人员在开展信用评级业务期间存在应回避情形的，应当回避。四是部门独立性。信用评级机构应当确保信用评级业务部门设置独立于营销等其他部门。五是薪酬独立性。信用评级从业人员的薪酬不得与评级对象的信用级别、债务融资工具发行状况等因素相关联。

② 准入条件

银行间交易商协会：主体评级达到 AA 级的才可发行超短期融资券；

发改委：主体信用评级达到 AA 级或债项级别为 AA 及以上的发债主体可以不受发债企业数量指标的限制；各类专项债券若主体评级达到 AAA 级的， 可将资产负债率要求放宽至 75%（城投类）或 80%（产业类）。国际开发机构在华发行人民币债券的，必须双评级且其中 1 家为国内的评级机构，同时债项评级必须达到 AA 级。

证监会：可公开发行的公司债券其债项信用评级必须达到 AAA 级。

中证登：可进行质押式回购的债券其债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上。其中，主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定。

（注：中国证券登记结算有限公司 2017 年 4 月发布了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》，将债项评级由AA 提高至 AAA）

货币基金：货币市场基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%。

唯一一次监管要求投资低等级信用债是 2018 年 7 月 18 日央行窗口指导， 鼓励一级交易商银行通过向央行申请 MLF 投资 AA+以下信用债。

③ 发行管理

发改委：企业主体评级在 AA-及以下的，需要有保障措施或担保；非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到 AA 及以上。此外，符合规定的信用优良的企业，即主体或债项为 AAA 级，有 AA+及以上担保公司担保或有债项级别在 AA+及以上的债券进行抵、质押可在发改委豁免委内复审环节。

证监会：主体信用评级未达到 AA-或以上的小贷公司将会被列入负面清单。

公众投资者参与的大公募公司债信用评级需达到 AAA 级。合格个人投资者可以参与认购及交易的小公募公司债信用评级须达到 AAA 级，AAA 级以下仅限合格机构投资者参与。

上交所：满足发行人的债项评级不低于 AA 等几个条件可进行网上发行和网下发行。

④ 投资限制

央行：投资银行间债券市场柜台业务准入条件十分严格，若不达到相关标准，投资者只能买卖主体评级或者债项评级较低者不低于 AAA 的债券。

证监会：货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级应不低于国内信用评级机构评定的 AAA 级或相当于 AAA 级的信用级别；其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，应投资于信用级别评级为 BBB 以上（含 BBB）的资产支持证券。

货币市场基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。

上交所和深交：满足债券信用评级 AAA 级及其他条件，公众投资者和合格投资者可以参与交易；若债券信用评级下调至低于 AAA 级则仅限合格投资者参与交易。当债券出现评级下调、违约等风险情形时，仅允许合格机构投资者买入。

中国结算：主体评级为 AA+、AA 级的信用债入库集中度不得超过 10%。中国结算根据主体与债项评级确定相应债券的折扣系数。

另外，对于折扣系数取值为第六档的信用债券，若债项或主体被列入信用观察名单，则其折扣系数取值下调 0.05；对于折扣系数取值为第一档至第五档的信用债券，若评级展望被调整至负面且仍符合资格准入标准，则其折扣系数取值下调 0.05；主体或债项评级被下调的，按六档标准作出相应调整。

报价系统：中证报价可以根据评级，制定并公布有关质押品折算比例的上限。

⑤ 风险管理

风险管理主要体现在《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令 2012 年第 1 号）中对风险资产的计量。

l 信用风险

权重法计算表内资产风险时，由于没有完全参考巴塞尔 III 的规则，企业和金融机构的风险权重都和评级没有关系，只有国外政府及这些地区注册的商业银行的风险暴露的权重和评级相关；这样充分反应了中国银监会一直以来对国内评级机构的不信任。

相对而言整个新的资本管理规则只有 ABS 业务中又体现了评级的重要作用。资产证券化产品按照不同的评级设定不同的风险权重，参见表 1。表中所体现的评级和风险权重挂钩的逻辑，也是过去几年金融机构创新的重要关注点，尤其场外 ABS 的兴起主要就是围绕着这个 AA-以上评级风险权重为 20% 展开的，大肆开展出表业务，相互购买或代持，降低资本压力。

表 1 信用风险权重

l 市场风险

对于部分信用债投资，如果久期不是太长，商业银行为了节约资本，会将其纳入交易账户，只要评级在 AA 以上，就不需要计算信用风险权重，从而大幅度节约资本。根据不同发行主体的外部评级设定不同的市场风险资本计提比率，参见表 2。

表 2 市场风险权重

5.参考文献

《 信 用 评 级 业 管 理 暂 行 办 法 》http://credit.tianshui.gov.cn/64/15536.html

[1] 本案例作者为中国人民大学财政金融学院周虹，拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。由于企业、组织或机构的保密要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种经济行为是否有效。