全球金融危机时期的伯克希尔哈撒韦保险集团

投资抉择

中国人民大学 财政金融学院 许荣

摘要

发端于2007美国次贷危机并演变为席卷全球的金融危机使全世界机构投资者及金融机构面临生死存亡的挑战与压力。在这场百年不遇的全球金融危机时期，一个成熟理性的金融机构投资者如何做出合理决策，规避过度风险，同时又勇于承担定价合适的风险，最终从金融危机中获得发展的良机，是本案例研究的主题。本案例重点探讨：伯克希尔哈撒韦保险集团投资抉择的四个问题：增加投资还是减少投资？风险性资产还是现金为王？投资基础证券还是衍生品？市场可以有效预测吗？

关键词：金融危机；保险投资；巴菲特；金融衍生品

引言

全球金融危机发生背景与巴菲特领导的伯克希尔哈撒韦保险集团的发展历程，全球金融危机背景。

1.伯克希尔哈撒韦保险集团发展及现状

伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway Cooperation）由沃伦·巴菲特创建于1956年，是世界著名的保险和多元化投资集团。该公司主要通过国民保障公司和GEICO以及再保险巨头通用科隆（General Re）公司等附属机构从事保险、再保险业务。GEICO公司是美国第四大汽车保险公司，通用科隆公司是世界上最大的四家再保险公司之一。尽管伯克希尔哈撒韦在珠宝业、糖果业、飞行培训业、鞋业等其他许多领域也有商业活动，但伯克希尔哈撒韦公司的核心业务仍旧是保险业。 从2013年的收入结构上看，保险业的收入为414亿美元，在总收入中占比23%以上，是伯克希尔哈撒韦集团中占比最高的产业。

表1 伯克希尔哈撒韦收入结构

资料来源：bloomberg数据库

2013年，伯克希尔哈撒韦集团实现净利润1984亿美元，在《财富》的世界500强排行榜中名列14。巴菲特的成就不仅得益于其独特的严管和优秀的管理，也得益于保险公司本身这一组织形式。

表2 伯克希尔哈撒韦旗下的主要保险公司

2.全球金融危机背景介绍

2007年－2009年全球金融危机，在2007年8月9日开始浮现。在2007及2008年的主要危机事件包括：2007年8月9日，爆发流动性危机；2007年10月9日－道琼斯工业平均指数创历史新高14,164点；2008年环球股灾；贝尔斯登被接管；美联储接管房利美和房贷美；2008年9月流动性危机；美国国际集团陷入财务困境；美林证券被美国银行收购；雷曼兄弟申请破产保护；华盛顿互惠宣布破产，被美联储接管后售予摩根大通；2008年经济稳定紧急法案出台；Hypo Real Estate接受德国政府担保；冰岛濒临破产，三大银行被接管；美国宣布7000亿美金救市计画的前半段2900亿救助金融业不理想，后续改为救助消费者，等于宣示经济衰退已经从短期风暴变成长期抗战；布什总统宣布以134亿美金紧急纾困即将濒临倒闭的通用、福特、克莱斯勒等三大车厂。

3.伯克希尔哈撒韦保险集团投资抉择

3.1增加投资还是减少投资？

“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”——这是伯克希尔·哈撒韦公司主席兼CEO巴菲特在2004年给股东的信中[1]阐述他的投资哲学。在全球金融危机的冲击下，全球许多市场仍处于动荡中，投资者诚恐诚惶。这是否又是一次“在别人恐惧时贪婪”的绝好投资机会呢？股神巴菲特是增加投资还是减少投资呢？

3.1.1金融危机——灾难中的经济形势

次贷危机爆发后，无论是在美国还是在世界的其他地方，金融市场都陷入了混乱。而且，金融危机已经渗透到总体经济中，并且井喷式爆发。各种不利指标，例如失业率上升，商业活动停滞不前带来的头条新闻继续令人害怕。

截止2008年的第四季度，信贷危机加上房价和股价的同时暴跌已经造成美国全国范围内严重的担忧情绪。商业活动以前所未有的速度直线下降，美国以及全球多数地区已经陷入残酷的负反馈循环—担忧情绪导致商业活动收缩，商业活动收缩又导致担忧情绪进一步加剧。

根据2008年伯克希尔与标普500的业绩比较，我们可以看出，金融危机带给房地产、商品市场、企业债券和地方政府债券等投资项目的极大破坏力使伯克希尔股票价值和标准普尔指数表现极差，是过去44年来的最坏年景。截止2008年底，各个市场的投资者就像一群误入羽毛球场的小鸟，晕头转向且伤痕累累。

3.1.2巴菲特对历史的思考

然而，巴菲特在2009年致股东信[2]中提到，在各种坏消息面前，我们永远不能忘记我们的国家过去曾经经历过更艰难的时期。仅仅在20世纪，我们就经历了两次重大战争，十数次恐慌和衰退，1980年高达21.5%的通胀率，还有30年代的大萧条，失业率多年来一直维持在15%至25%之间。美国从来不缺少挑战。

面对这么多的障碍，美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。因此，尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。

3.1.3伯克希尔的底牌

3.1.3.1总体来看，伯克希尔业务的主体——建筑、服务和零售业务盈利坚实，它们中的大部分尤其是大型机构继续强化了他们的竞争地位。此外，幸运的是，伯克希尔最重要的两个业务（保险和公共事业）的盈利和普通经济的相关性不大。这两块业务在2008年的业绩突出，并且有很好的前景。尤其是伯克希尔的核心业务，即保险运营，带来的585亿美元保险“浮存金”对集团的成本是零。

3.1.3.2政府管制的公用事业业务领域，伯克希尔拥有87.4%股权的美中能源控股公司。该公司在电气、天然气管道服务方面的运营非常出色，这主要得益于每个运营部门所有员工对新文化的认同以及全心全意的付出；电力行业的成功同样让人印象深刻，在2008年，中美能源投资180万在风力发电设备上。

3.1.3.3保险业务的四大支柱：General Re、BH Reinsurance、CEICO、Other Primary产生的承保业务盈利水平远高于行业利润。即使遇到保险业务糟糕的年份，公司也可获得平均的承保业务利润。

3.1.4混乱中的投资

“在熊市，巴菲特会兴奋得一塌糊涂。”一位对巴菲特深有研究的学者说，这种目光长远的投资战略，并不是投机的把戏。”“只有在潮水退去的时候，你才知道谁一直在裸泳。”这是理性的巴菲特所遵循的原则。

巴菲特在牛市时候，觉得股票已经明显高估，会把大部分股票抛出去，这时候他很闲，因为找不到被低估便宜的股票，但是到熊市反而特别忙。在熊市，巴菲特会兴奋得一塌糊涂。巴菲特1956年开始做私募基金，到1966年赚了11.5倍，大盘十年才涨了一倍多。十年之后，从1967、1968、1969这三年开始，美国开始一波大牛市，美国股市首次突破1000点时，那时候巴菲特反而非常忧伤。

2008年，巴菲特的投资组合中增加了好些公司，其中最为重要也最体现巴菲特投资理念的，是很多新增的持仓都集中在金融部门。而美国金融部门是最近受次级债影响最大的部门，导致几家美国最大的金融公司的CEO下台。至今，投资者因为对结构性抵押市场的产品（例如担保债券凭证CDOs）的信用和流动性会继续侵蚀这些金融巨头的盈利的担忧而继续对金融类股票避而远之。在这个敏感的时刻巴菲特并未大举重仓金融股，但他确实增加了一些高质量银行股的持仓，包括美洲银行，美国合众银行和富国银行。并对高盛集团和通用电气投资了50亿和30亿美元。

巴菲特同时也增加了对庄臣公司、道·琼斯公、联合健康集团、威尔邦公司和铁路公司伯灵顿北方圣大非公司的持仓。

当然，在投资过程中，股神也犯了或大或小的错误。在致股东信中，巴菲特所说的最大的错误是他在油价接近历史最高位的时候，增持了美国第三大石油公司康菲石油公司股票。巴菲特认错道，“我没有预料到能源价格在去年下半年的急剧下降”。同时，他还承认花费2.44亿美元购买了两家爱尔兰银行的股票。结果，到去年年底为止两家银行的股价狂跌了89%，而且公司的股价今年以来还在下滑。

3.1.5巴菲特在《纽约时报》发表的文章[3]

因此...我开始购买美国股票。我动用的是自己的私人账户，之前该账户除了美国政府的债券外没有任何资产。(之所以没有动用伯克希尔-哈撒韦的资产，是因为该公司的资产将全部投入到慈善事业中。)如果美国证券的价格继续保持吸引力，那么我的非伯克希尔净资产不久将全部是美国证券。为什么？

因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。(Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful)当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。但对于美国很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。

我要澄清一点：我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。因此，如果你等到知更鸟叫时，反弹时机已经错过了。

先学点历史知识：大萧条时期，1932年7月8日道-琼斯指数跌至历史最低点的41点，直到弗兰克林·罗斯福在1933年3月上任前，经济状况依然持续恶化。不过当时股市却涨了30%。再回到第二次世界大战的初期，美军在欧洲和太平洋战场的情况很糟，1942年4月股市再次跌至谷底，这时离盟军扭转战局还很远。再比如，上世纪80年代初，通货膨胀加剧、经济急速下滑，但却是购买股票的最佳时机。总之，坏消息是投资者最好的朋友，你能以很低的代价赌美国的未来。

长期来看，股市将会好转。在20世纪美国经历2次世界大战和其他大规模的战争，经历过衰退、多次的衰退和金融危机；石油危机；流行疾病；和总统因丑闻下台等事件。但道指却从66点涨到了11497点。

也许你会认为，对一个投资者来说在一个出现如此多机会的世纪里还亏钱是不可能的。但有些投资者确实亏了。这些倒霉蛋总是在感觉不错时买入股票，但在市场令他们恐惧时卖出。

今天拥有现金或现金等价物的人可能感觉不错。但他们错了。他们选择了一项可怕的长期资产，一种实际上没有付出任何代价但肯定会贬值的资产。事实上，美国政府实施的救市政策可能会导致通货膨胀，从而加速现金资产的贬值。

未来10年证券的价值肯定会高于现金，而且是高出很多。那些坚持持有现金瞄准其他其他投资领域的投资者，正在等待好消息，但他们忘了Wayne Gretzky(冰球明星)的一句忠告：我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球滑走再追。

我不喜欢对股市进行猜测，我再次强调我对股市的短期行情没有任何了解。尽管如此，我还是推崇在空荡荡的银行大厦开餐馆的人，并建议：用你的嘴巴告诉自己钱在哪？现在我的钱和我的嘴巴都告诉我是股票。

3.2风险性资产还是现金为王？

巴菲特在2009年致股东的信中表示[4]，在过去 44 年中，75％的时间里标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来 44 年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理·芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如， 2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。

无论在好的年景还是坏的年景，查理和我简单地专注于4个目标：

1、维持伯克希尔健康的财务情况，这包括大量的流动性，适度的短期债务，多源的收益和现金；

2、为了持久的竞争优势，围绕我们的运营业务构筑壁垒；

3、收购和发展新的和各式各样的收益来源；

4、扩张和培养在过去已经为伯克希尔带来不寻常业绩的杰出的运营管理人员基础结构。

伯克希尔的两个最重要的业务(保险和公用事业)的盈利和普通经济的相关性不大。这两块业务在 2008 年的业绩突出，并且有很好的前景。

正如去年年报预期的，我们的保险业务在 2007年实现的非同寻常的承保盈利在 2008 年是不可复制的。不过，保险集团连续六年保持盈利，这表明我们的 585 亿美金保险“浮存金”（这部分钱不属于我们，但是由我们来持有和投资，并获益）对我们的成本是零。实际上，2008年为了持有这些浮存金，我们支付了 28 亿美金。查理和我发现这是令人愉快的。

过往，绝大多数保险商经历了严重的承保损失，这使它们的经济情况远不同于我们。当然，在某些年份，我们也将经历承保损失。但是我们在保险业务领域有最好的经理人队伍，而且他们管理着确立的和有价值的牌照。考虑这些优势，我相信未来我们仍然能够获取承保利润，这样我们的浮存金仍然将是零成本的。我们的保险运营，伯克希尔的核心业务，是经济上的发电站。

查理和我同样热心于公用事业业务，该业务去年盈利，未来的盈利也将是平稳的。Dave Sokol和Greg Abel，这项业务的经理，取得了在公用事业行业中不可比拟的业绩。我喜欢的是这些收益来自于新的项目，因为在这个资本密集型的业务领域，这些风险常常是很大的。这样的项目带给伯克希尔可观的回报。

伯克希尔有两个主要的价值投资领域。其一是我们的投资：股票，债券以及现金等价物。在年末的时候这些总计为 1220亿（不计算我们下属金融公司和公用事业类公司所持有的投资，这些投资计算入我们第二类的投资）。合计大约 585 亿是我们的保险浮存金。

整年的回报是令人满意的，但是其中我们的许多业务在第四季度出现下滑。预计 2009 年会变得更糟。无论如何，在当前的整体情况下，整个集团依然保持着强劲的竞争力并为母公司提供强大的现金流。整体上来看，这些公司在去年改善了它们的竞争格局，我们强大的财务状况让我们在收购上有着优势。反之，我们的竞争对手则在沉没。

如果我们在一个合理的比例上增加伯克希尔公司的内在价值，我们需要在每个方面获得合理的收益。然而，当我们专注于这些收益部分时，就像之前的许多年一样，我们喜欢购买被低估的证券，但是我们更喜爱购买那些定价合理的营运类资产。

伯克希尔四个主要的业务领域表现为：

1、公用事业：

我们长期公认的目标是成为业务选择权的买家——特别是那些家庭建立和拥有的业务。我们必须恪守我们的承诺：避免在收购业务上过多使用杠杆作用；同时还要对经理层给予足够的授权；并与被收购的公司同甘共苦（虽然我们更倾向于困难在少一点）。

2、保险业务

承保业务产生的利润足以证明去年这四家保险公司跟 2007 年一样，为伯克希尔公司提供了大额的无需成本的资金。去年和前年，我们的承保业务盈利水平均远远高于行业利润。当然，我们也遇到保险业务糟糕的年度。但是，总体来说，我们预计公司可获得平均的承保业务利润。这样我们就有足够的自有资金应对不确定的未来。

3、制造业、服务和零售事业

整年的回报是令人满意的，但是其中我们的许多业务在第四季度出现下滑。预计 2009 年会变得更糟。无论如何，在当前的整体情况下，整个集团依然保持着强劲的竞争力并为母公司提供强大的现金流。整体上来看，这些公司在去年改善了它们的竞争格局，我们强大的财务状况让我们在收购上有着优势。反之，我们的竞争对手则在沉没。

4、金融及金融产品

投资世界从价格低估风险发展到价格高估。这个改变并不小；钟摆覆盖了一个非常角度。几年前，很难想象从高级市政或者公司债券可以获得像今天的收益率，即使零风险的政府发行接近零收益的短期债券和微薄收益的长期债券。如果要撰写这 10 年的金融历史，他一定会说到 90 年代末的互联网泡沫和 21 世纪初的房地产泡沫。但是美国2008 年末的国库券泡沫同样也被认为非比寻常。

继续长久持有现金等价物或以现在的收益率持有长期政府债券必然是一个可怕的政策。因为金融混乱加剧，这些证券的持有者一定会因为跟随了这个政策而觉得越来越舒服，其实应该是沾沾自喜。当他们听到评论员说“现金就是王道”的时候，他们觉得他们的判断被肯定了，即使那些美妙的现金几乎不赚任何钱，并且随着时间的过去，他们的购买力一定下降。

衍生品很危险。它们急速增加了金融系统中的杠杆和风险。它们使投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们允许了 Fannie Mae 和Freddie Mac 多年来涉及大额收入的错误列报。Freddie 和 Fannie 难以辩解，以至于他们的联邦管理机关，OFHEO的100名员工失去了工作，他们平时除了监管这两个机构没有别的任务。

考虑我构建的毁灭性画面，你也许会想知道，为什么伯克希尔公司也是 251 个衍生品合约的一方（除了那些在中美能源公司出于运行目的和一些留给 Gen Re 的）。答案很简单：我相信每个合约的定价在我们拥有时都是不合理的，有时还是非常不合理。我初始化和监督这些位置，一系列的责任构成了我的信念，任何大型金融机构的 CEO必须同样是首席风险执行官。如果我们在衍生品中有损失，那就是我的错。

我们的衍生品交易要求我们的对方在合约生成时就付款。因此钱一直在伯克希尔公司手里，我们其实没有违约风险。年末，我们收取的资金减去我们付出的损失——称之为我们的衍生品“浮存金”，共计 81 亿美金。这些浮存金和保险浮存金类似：如果我们在交易中不盈不亏，我们就享受了长期的免费资金。虽然不确定，但我们的期望是，我们会比不盈不亏做得更好，这样，赚得的大量投资收入会使资金有充分的累积。

3.3基础证券还是衍生品？

在这场百年不遇的全球金融危机时期，沃伦·巴菲特领导的伯克希尔哈撒韦保险集团会做出怎样的投资决策,投资基础证券还是衍生品？

3.3.1基于巴菲特2008、2009年致股东的信[5]的分析。

（1）伯克希尔的衍生品的特点。

伯克希尔的衍生品合约有两个重要的特点。

第一，在所有交易里，伯克希尔的衍生品交易要求对方在合约生成时就付款。因此钱一直在伯克希尔公司手里，这意味着没有违约风险。有一小部分合约要求我们在市场发展对我们不利时放置抵押品。尽管在2008年第四季度的混乱情况时，也只是抵押了不到1%的证券组合。

第二，这些衍生品合约适用的会计准则，不同于应用在资产投资组合上的。在资产投资组合中，资产价值的变化将以净资产的形式，显示在伯克希尔的资产负债表上，但它不会影响收益，除非出售(或是冲销)资产。而衍生品合约的价值变化，必须计入每季的收入中。

（2）在衍生品方面：

2008年巴菲特致股东的信中提到，2007年伯克希尔拥有62个衍生品合约，而2008年这一数字上升到94个。

2008年巴菲特致股东的信，把伯克希尔的衍生品主要分两类。

第一类：承担特定债券，有54个合约，包括各种高收益率债券的违约风险。

第二类：针对四种股票指数（标准普尔500指数，加上三种国外的指数）的各种卖出期权合约。

2009年巴菲特致股东的信，把伯克希尔的衍生品主要分四类。

第一类：适当增加“股票卖出”组合。有一些合约是15年内到期，其他是20年内。如果卖出合约的参考指标低于合约生成时的价格，伯克希尔将要在到期给对方支付款项。任何一方都不能选择提前结算，只有最后那一天的价格才计算。

第二类：适当增加了针对四种股票指数的各种卖出期权合约的投资，要求我们当各类高收益指数中的公司发生信用损失时，伯克希尔要支付费用。标准合约覆盖5年期，涉及100家公司。

第三类：对私人公司出售“信用违约掉期”。这只是信用保险，和伯克希尔在BHAC出售的类似，除了在这里承保的是公司的信用风险，而不是免税发行者。

第四类：在客户的要求下，伯克希尔出售了一些免税债券保险合约，与BHAC出售的类似，结构是衍生品。两份合约唯一真正的不同是，衍生品用的是以市值计算价格，而BHAC要求用标准应计会计规则。

（3）在基础证券方面：

相比较衍生品，巴菲特在基础证券的投资方面表现平淡无奇。

2008年致股东的信只指出了一笔有关基础证券的交易。2008年，伯克希尔有一笔很大的卖出，在2002年和2003年，用4.88亿美元买入中石油公司1.3％的股权。到2007年，它的内在价值得到很大提高。到2008年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，巴菲特把手里中石油的股票卖了40亿美元。

而2009年致股东的信提到了三笔。

第一笔：2007年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有康菲石油公司的股票数量为1750万股。进入2008年后，由于巴菲特看好国际能源行业的发展前景，在油价接近历史最高位的时候大量增持了康菲石油公司的股票，截至2009年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有的康菲石油公司股票达到了8490万股。没有预料到能源价格在2009年下半年急剧下跌。即使价格将来可能上升，但巴菲特在错误时期的错误投资已经给公司造成数十亿美元的损失。

第二笔：在2008年间，巴菲特花了24.4亿美金买了两间爱尔兰银行的股票，它们看起来很便宜。年末，把这些股票低价卖出去：2.7亿美金，损失了89%。

第三笔：2009年巴菲特购买了由Wrigley, Goldman Sachs和 General Electric发行的总共145亿美金的债券。因为他们现时收益率高，使伯克希尔得到了不错的收益。

综上所述，结果显而易见。在全球金融危机时期，股神巴菲特在衍生品的投资要比基础证券的投资活跃很多，与此同时效果也要好于基础证券的。

3.3.2 90年代以来全球性金融危机发生时，主要股市的表现：

（1）第一次，90至92年。

道琼斯：经历两次较大的调整。

第一次为1987年8月至10月，指数由最高的2722点跌至最低的1616点，跌幅38.98%。第二次为1990年8月至10月，指数由2934.65下探到2365.1，跌幅17.4%。

日经指数：持续时间较长，跌幅较大。

从1990年开年的最高的38915点跌至1992年8月18日的14309点，跌幅63.23%。此后日经长期维持在22000与14000之间走箱体运动，直到1997年。
（2）第二次，97年6月至98年底。

恒生指数：

从1997年8月的最高16820点，到1998年8月6544点，下跌过程维持一年，跌幅达到61.1%。

日经指数：

从1997年6月的20879点至1998年10月的12788点，跌幅38.75%。
（3）2000至2002年。

道琼斯指数：

从2000年1月的11749.9跌倒2002年10月的7197点，跌幅达到38.74%。

日经指数：

2000年4月从最高20327点开始，到2002年6月的7604点，跌幅62.59%。

恒生指数：

在2000年3月摸高18397点后，4月出现大跌，到03年4月份最低到达8338点，跌幅54.68%。

由此可见，在遭遇全球性金融危机时，主要股市的表现基本表现为大跌。经济危机影响股市大跌，简单的说可以理解两点：
1、一个愿意投资的人少了，钱少了，市场交易活跃度就降低了。
2、股票你可以理解为一家公司的代表，经济危机来了企业效益受到影响，投资人会想这只股票所代表的公司会有多少损失，这样的损失预期最直接的表现就在于卖出这家公司的股票，卖的人多了股票自然就跌了。

3.3.3在金融危机中衍生品的积极作用：

（1）衍生工具促进资本流动的建构性作用

通过降低投资者与传统的资本流动方式(如：银行信贷、权益投资、债券、外国直接投资)相关的风险，并将其更加有效的重新组合分配，衍生工具促进了资本的流动。

（2）刺激非生产性活动，减弱安全性监督的非稳定性作用

它们可以被用于诸如规避资本金需求、应对会计规则和信用等级评定、合理避税之类的非生产性活动；也可用于提高与追逐高产出(当然风险也会相应提高)投资策略相关的资本市场风险可容忍水平。

3.3.4市场可以有效预测吗？

坚持价值投资的巴菲特对于2008年美国股市的投资机会较为悲观，他认为美国经济将处于乱局，目前没有办法预测股市的涨落。不过擅长长期投资的“股神”对于美国经济的长远发展仍然坚持乐观的态度，“美国曾经经历过更艰难的时期，我们已经克服这些困难”。他相信，美国的好日子还在后面。

总结其投资理念，核心是短期服从随机游走，即无法预测，但大的趋势其实是可以有判断的。正如，市场短期走势犹如天气，不稳定而多变；而其中长期趋势犹如气候，稳定而易预测。

3.3.4.1短期随机游走

“随机游走”（random walk）是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。这一术语应用到股市上，则意味着股票价格的短期走势不可预知，意味着投资咨询服务、收益预测和复杂的图表模型全无用处。在华尔街上，“随机游走”这个名词是个讳语，是学术界杜撰的一个粗词，是对专业预言者的一种侮辱攻击。若将这一术语的逻辑内涵推向极致，便意味着一只戴上眼罩的猴子，随意向报纸的金融版面掷一些飞镖，选出的投资组合就可与投资专家精心挑选出的一样出色

证券价格的时间序列将呈现随机状态，不会表现出某种可观测或统计的确定趋势。即证券价格的变动是不可预测的，这恰恰是随机游走模型所揭示的证券价格变动规律的中心思想。那么，随机游走模型下所确定的证券价格的这一变动模式与资本市场的效率性之间是什么关系呢？随机变动的证券价格，不仅不是市场非理性的证据， 而正是众多理性的投资者开发有关信息，并对其做出反映的结果。事实上，如果证券价格的变动是可以预测的，那才真正说明市场的无效率和非理性。也就是说，若证券市场是有效率的，证券价格应当真正符合随机游走模型。

3.3.4.2长期趋势可测

巴菲特从不预测股市的短期波动，但是却认为股市长期波动是可以预测的：“如果预期股市长期走势的话，我就觉得非常容易。格雷厄姆曾经告诉我们为什么会如此：尽管短期来说股市是一个投票机，但长期来说股市却是个称重机。”
　　巴菲特发现，股市的极端非理性行为是周期性爆发的。短期内，贪婪和恐惧在投票时扮演了重要的角色，会让价格过于偏离价值。但长期内股价总是会回归于价值。
　　想要在股票市场上取得更好的回报，就应该学会如何应对下一次股市非理性行为的爆发。巴菲特建议投资者进行定量分析，定量分析如同一针清醒剂，可以让你避免陷入大众的疯狂，而理性地把握过于高估时卖出和过于低估时买入的机会。
　　巴菲特认为，对于股市总体而言定量分析并不需要十分复杂。2001年他在美国《财富》杂志发表了一篇文章，提出一个非常简单的股市定量分析指标。
　　巴菲特的第一个定量分析指标是，上市公司股票总市值占国民生产总值（GNP）的比率。GNP与GDP的关系是：GNP等于GDP加上本国投在国外的资本和劳务的收入再减去外国投在本国的资本和劳务的收入。我计算了一下，其实中国过去10年GDP与GNP差距很小，在-0.78%到1.63%之间，因此可以用GDP代替GNP进行计算。
　　巴菲特认为，上市公司股票总市值占GNP的比率，这个指标尽管非常简单，对于需要了解众多信息的投资人来说，这项指标提供的信息相对有限，但它仍然可能是任何时点上评估公司价值时的最佳单一指标。
　　巴菲特认为：如果投资人财富增加的速度比美国经济增长的速度更快，那么所有上市公司总市值占GNP的比率形成的曲线必须不断上升、上升再上升。如果GNP年增长5%，而希望市值增长10%，那么这条曲线必须迅速上升到图表的顶端。而事实上这是根本不可能的。
　　其实巴菲特对这个指标的涵义的理解可以概括为一句话：长期而言，上市公司股票总市值的增长速度与国民经济增长速度基本一致。换句话说，股市长期是一台称重机，称出的是国民经济增长。
　　2008年巴菲特控股的伯克希尔公司开始大量买入股票。
　　2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》公开发表文章宣布，如果美国股市继续下跌，将用私人账户买入美国公司股票。美国股票总市值占GNP比率在1999年最高峰时达到190%，经过2008年大跌之后，目前下降到75%左右，给了巴菲特一个充分的入市理由：“如果总市值与GNP的比率落在70%到80%之间，进场购买股票可能会很有利。 ”
　　巴菲特对于总市值占GNP比率重返正常一点也不感到讶异，他告诉《财富》杂志说，这种变化让他想起他的导师对股市波动规律的描述，他说：“股市短期像是一台投票机，但长期像是一台称重机。 ”
　　那么巴菲特赚钱了吗？
　　2008年10月17日巴菲特在《纽约时报》发表文章时标准普尔500指数收于940点，到 2009年2月23日却跌到743点。过了4个月，股市又下跌了21%。
　　相信很多美国人疑问为什么巴菲特开始买入美股，美国股市还继续下跌呢？巴菲特的指标预测的是长期股市走势，短期未必准确。他做的也是长期投资，并不追求短期业绩。
　　请注意巴菲特在文章中说，如果美国股市继续下跌，他将会大量买入股票。巴菲特说他喜欢股市大跌，这让他能以更加便宜的价格买入更多他看中的好公司股票。
　　2008年底上证指数收盘于1820点，股票总市值为121366亿元，GDP按照大部分经济学家增长9%的共识为280464亿元，那么中国股市股票总市值占GDP的比率下降到43%，已经大大低于巴菲特认为70%～80%的合理区间。
　　中国股市却从 2008年10月28日最低的1664点开始反弹，2009年2月16日最高冲到2389点，最大涨幅超过43%。如果你根据巴菲特的这个指标，短短3个来月会赚上一大笔。可能股神也没想到，他的文章没有唤来美国股市的春天，却唤来中国股市的一波小阳春。
　　如果你对中国经济有信心，那么意味着你认为GDP还会继续增长，那么股市越跌，股票总市值占GDP的比率越下降，根据过去17年的历史经验，你长期投资赚钱的概率越大。
　　这里要说明的是，运用巴菲特的股市指标，长期投资成功的概率更大，但短期未必。短期内股市波动无法预测，没有人也没有什么指标可以预测得准。

4.结尾

伯克希尔哈撒韦公司的投资决策在风雨飘摇的全球金融危机中究竟表现如何？我们拭目以待来年的伯克希尔哈撒韦公司年报与巴菲特给投资者的信[6]。

4.1对美国经济充满信心，增加价值投资

2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司，该项收购比预期的要好。现在表明，拥有这条铁路将提高伯克希尔哈撒韦公司的“正常”盈利水平，税前盈利将近提高了40%，税后盈利提高超过30%。伯克希尔哈撒韦公司花费220亿美元现金来收购该条铁路。通过该次收购，我们的股份提高了6%。由于我们很快就补充了现金，该项交易的经济效益证明非常好。

2010年，在大家都不看好美国经济的情况下，我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情，花费了60亿美元进行不动产和设备投资，其中90%，即54亿美元，是投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是，绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年，我们的资本支出将创造新的记录，80亿美元。与2010年相比，所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。

　　在管制及资本密集型商业领域，北伯林顿铁路公司和中美能源是我们旗下两家最大的企业，这两家企业都有区别于我们其他企业的共性。

　　这两家企业的一个主要特征是对使用寿命长、受管制资产投资巨大，资产投资是通过长期巨额负债进行融资，且伯克希尔哈撒韦公司不提供担保。这两个企业不要我们的信用。这两家企业都拥有盈利能力，即使面临不利的经营条件，足以满足盈利对利息的倍数比率的要求。例如，在2010年经济衰退的情况下，BNSF的车载运输远未达到高点，而企业的盈利对利息的倍数比率为6:1.

　　这两家企业都是高度管制性的，两家企业都存在无止境的工厂和设备巨额投资需求，两家企业都需要提供高效的，客户满意的服务来获得业界的及其管理者的尊重。作为回报，两家公司都需要确保可以获准其将来的资本投资获取合理的收益。

　　先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。如果按照吨盈利来衡量的话，美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的，其中，大约28%的货物是BNSF来运输的，该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下，你就会发现，美国境内超过11%的城际货物通过BNSF完成的。鉴于美国人口的西进趋势，我们在BNSF的股份还要进一步扩大。

　　重任在肩，我们是美国经济循环系统中主要的基本组成部分，有义务去不断改善我们23,000英里的铁路线，包括辅助性桥梁、隧道、引擎和卡车。为了履行这份职责，我们不应该只是被动作出反应，还要预见社会的需要。为了完成我们的社会责任，除了折旧之外，我们还要额外进行消费支出，2011年该笔金额为20亿美元。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

表3 BNSF 截止2010年2月12日历史财务数据（已进行收购时财务调整）百万美元

去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收益投资，其中瑞士再保险票据，该票据于2011年初赎回。另外高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气有权利在10月份回购我们所持有的优先股，并且表明了该意向，高盛有权赎回，只需要提前30天通知，但美联储目前还没有批准（上天保佑！）。不幸的是，美联储可能要不了多久在不久就会给高盛放绿灯。

这三家企业必须向我们支付红利才能进行回购，红利总计14亿美元左右。不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。

此外，我们持有普通股的红利会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团（Wells Fargo）。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的红利。富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行红利在危机期间合情合理）。

美联储有可能不久后取消对于红利的限制。富国银行可以恢复合理的红利政策，到时候，我们预计从富国银行获得的红利每年将给公司增加几亿美元的收入。

我们持股的其他企业也可能提高红利。1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元红利，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高红利。2011年，可口可乐公司的红利将高达3.76亿美元，比2010年高出2，400万美元。今后十年，我预计红利收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。

总体看来，我们的正常投资收益将和2010年的收入持平，尽管前述的股票回购将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

4.2危机中的金融衍生品交易表现

两年前，在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（不包括用于子公司经营的合约，比如中美能源公司，还有一些合约为Gen Re所持有）。截止到目前为止，我们持有203个金融衍生品合约，数字变化是由于我们增加了一些新的投资，一些旧合约已经到期或被解除。

我们继续持有的这些金融衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。这两种都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用。实际上，这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外，我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

第一类衍生品主要是是在2004-2008年间签订的合约，它们要求：如果某些高收益率指数的成份股企业发生了债券违约，伯克希尔将给予赔付。在极少例外的情况下，我们所面临的风险时期为5年，每名合约涵盖100家公司。

从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从中获取“保险利润”，也即我们的赔付将低于收取的费用。另外，我还曾经讲过，我们将从“浮存金”的使用中获利。

后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退。许多高收益率指数的成份股企业破产，我们为此赔付了25亿美元。尽管如此，现在，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此，我们几乎肯定会按照原计划获得保险利润。在这些合约生效期间，我们能够使用的免息“浮存金”平均高达20亿美元。简而言之，我们收取的保险费金额适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险。这些合约与各种股票指数挂钩，比如美国的标准普尔500指数、英国的富时100指数等。2004 - 2008年间，我们签订了47个此类合约，收取了48亿美元费用，这些合约期限大多是15年。

关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于2021 - 2028年间到期的合约，因此支付了4.25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元，这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利。同时，我们在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。

截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费42亿美元。

这些认沽期权将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合约到期时，如果香港指数的价格与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元，你们可以视其为“结算价值”。

但在我们的资产负债表上，我们将这些剩余的认沽期权记为67亿美元。换而言之，如果相关指数的价格保持不变，我们将在这些合约到期的年份获利29亿美元，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股票价格很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。

可以确定的是，在10多年间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。由于货币是可替代的，考虑到部分资金可以用来收购BNSF。

正如我们之前告诉你们的，几乎我们所持有的全部衍生品合约免担保的，这种情况减低了我们收取的保险费。但是，在金融危机期间，我们因此而倍感轻松，使得我们能够在那些日子进行一些有利的收购。前述一些额外衍生品保险费证明是合理的。

附件1至3请见附件文件。

附件4：巴菲特《金融衍生品是大规模杀伤性武器》（2003）

　　现在让我对衍生品进行一番解释，尽管解释必须是概括性的，因为所使用的字眼包括极其广泛的财务合同。本质上，这些金融工具需要资金在未来的日期进行换手，其金额取决于一个或更多的参考项目，比如利率，股票价格或货币价值。比如，作为一位标准普尔500期货合同的多头或作为一位空头，他就成为一位简单的衍生品交易的当事方，他的收益或损失取决于指数的走势。衍生品合同的有效期限各有不同（长达20年或更长），而且其价值通常同几个变数捆绑在一起。

　　除非衍生品合同受到抵押或担保，他们的最终价值还将取决于交易的相对方的信用。同时，尽管在合同结算之前，相对方通常在他们的当前收益表中记入巨额利润和亏损，却并没有发生一分钱换手。

　　衍生品合同的范围仅仅受人类（或者有些时候似乎是疯子的）想象力的限制。在安然，比如未来几年后结算的新闻用纸和宽带衍生品也被记入帐簿。或者你要签定一份合同，对2020年内布拉斯加州出生的双胞胎的数目进行投机。没有问题，只要报出价格，你会轻易发现一位愿意与你进行交易的相对方。

　　当我们收购通用再保的时候，一同收购的还有通用再保证券，一个查利和我不想要的衍生品交易部门，因为我们认为它太危险了。但我们没有能够出售该业务。现在只能结束它。

　　然而结束衍生品交易业务说起来容易，做起来困难。我们退出该业务将要花费数年的时间（尽管我们每天都在减少风险）。事实上，再保险和衍生品业务有一些类似：见鬼，两者都很容易进入，但退出来几乎不可能。在这两个行业中，一旦你签定一份合同－这可能要求数十年后大额付款－你通常只能遵守它。的确，还有办法将风险转移给别人。但大多数这类战略需要你承担剩余责任。

　　再保险和衍生品的另外一个共性就是：两者都能创造出通常被疯狂夸大的报告利润。这是真真实实的。因为今天的利润在相当的程度上是以预估作为基础的，其不准确性可能几年都曝不了光。

　　误差通常是诚实的，只是反映了人类对自己的承诺采取乐观态度的倾向。但衍生品的当事方出于自己利益的考虑还是有很大的动机进行帐务欺诈的。交易衍生品的人通常获得根据市场标价会计方法计算出的利润（全部或一部分）的付款。但通常没有真正的市场（考虑一下涉及双胞胎的合同吧），而是采用“模式标价”会计方法。这种替代方法会产生大规模的漏洞。作为一个原则，涉及多样参考项目和遥远结算日期的合同会给相对方增加发挥想象力的机会。在双胞胎的例子中，比如合同的双方会采用不同的模式，从而允许双方多年报告丰厚的利润。在极端的情况下，“模式标价”退化成我所称之为的“神话标价”会计方法。

　　当然，内外的审计人员会核查数字。但这并不是一项容易的工作。比如，通用再保证券在2002年底（在结束其业务后的10个月）还有14,384份待履行合同，涉及遍布全世界的672个相当方。各个合同含有从一个或多个参考项目获取的正和负价值，其错综复杂令人如坠云雾。给如此的投资组合进行评值，专业的审计人员可能很容易产生大相径庭的认识。

　　评估问题并不仅仅限于学理上的。近年来，一些巨额欺诈和近乎欺诈的行为得到衍生品交易的助长。在能源和电力公用事业部门，比如，公司使用衍生品和其交易活动以报告巨额利润－但直到屋顶垮下来，他们才将资产负债表上的衍生品相关的应收帐款转成现金。“市场标价法”就这样成了真正的“神话标价法”了。

　　我可以向你保证标出衍生品业务的误差并不是对称的。但几乎一成不变的是：它们总是有利于觊觎数百万美元红利的交易员或想要报告可观利润（或两者）的执行总裁。红利付了出去；执行总裁从他的期权中得利了。但只有很久以后股东才得知：所报告的利润是彻头彻尾虚假的。

　　关于衍生品的另外一个问题是：它们会出于完全不相干的原因促使公司所遇到的麻烦进一步恶化。这种累积效应之所以发生是因为许多衍生品合同要求：被下调信用级别的公司立即向相对方提供抵押物。想象一下：因为总体环境恶化，一公司被下调信用级别，接着其衍生品合同要求立即生效，向公司提出预期之外的，巨大的现金抵押的要求。而满足这一要求的必要性会将公司投入清偿危机之中，而在一些情况下这会导致公司被进一步下调信用级别。从而引发公司崩溃的恶性循环。

　　衍生品还会形成多米诺骨牌链式风险。这种风险类似于保险人或将其风险转移给其它人的再保险人所遇到的风险。在两种情况下，来自相对方的巨额应收帐款随着时间的推移逐步累积（在通用再保证券，我们仍然有65亿应收帐款，尽管我们近一年来处于清盘状态）。一个参与者可能自认为很谨慎，相信自己的巨大信用风险被分散，因此不再有什么危险。在确定的环境下，造成Ａ公司应付帐款变坏的外来事由还将通过Ｚ影响Ｂ公司的应付帐款。历史告诉我们危机通常在更平静的时代以想象不到的方式造成相互关联的麻烦。

　　在金融界，对相互关联的问题的承认是组建联邦储备系统的原因之一。在美联储成立前，不稳定银行的倒闭会向以前强大的银行提出突然和猝不及防的清偿要求，导致它们相继倒闭。美联储现在将强大的银行同不稳定银行的麻烦隔离开来。但现在还没有中央银行被赋予承担起在保险业或衍生品业防止多米诺骨牌倒塌的职责。在这些行业中，那些基本上稳固的公司可能因为链条下端其它公司的苦难而陷于麻烦。当“连锁反应”威胁存在于行业中的时候，使这种联系最小化需要付出代价。这告诉我们怎么样进行再保险经营，并且是我们退出衍生品的一个原因。

　　许多人认为衍生品会减少系统的麻烦，因为不能承受一定风险的参与者可以将它们转移给更其它更抗风险的人。这些人相信衍生品发挥着稳定经济，方便贸易，为个人参与者消除不确定因素的作用。在微观的层面上，他们所说的通常是真实的。确实，在伯克夏，我有时候进行大规模的衍生品交易以促进一些投资策略。

　　但查利和我相信，宏观层面上这是危险的并将更具危险。大量风险，特别是信用风险将日益集中在同其它人进行广泛交易的相对少的衍生品经营者手中，一个人的麻烦可能很快地传染给其它人。在其上端，这些经营者被其它非经营者的相对方欠下巨额债务。而这些相对方，正如我所提到，以可能因为单一的事由而使他们同时陷入麻烦的方式相互关联（如电信行业的破裂或商用电力项目价值的下跌）。关联性，当它突然浮出水面的时候，可能会造成严重的系统问题。

　　确实，1998年，单一对冲基金，长期资本管理公司的无本投机和以衍生品为主的活动引起美联储如此深的忧虑，以至美联储迫不及待地展开援救行动。在后来国会作证时，美联储官员承认：如果他们没有干预，长期资本管理公司——一个并不为公众所熟知并仅仅雇佣数百人的公司的交易活动可能对美国市场构成严重威胁。换句话说，美联储之所以采取行动是因为其领导人担心：如果长期资本管理公司多米诺骨牌倒下，其它金融机构会受到牵累。尽管此事造成固定收入市场的很多部分数星期的瘫痪，但还不是一种最坏的情况。

　　长期资本管理公司所采用的一个衍生品工具是完全返回掉期，即在不同的市场，包括股票市场，允许100%无本投机活动的合同。比如，合同的甲方，通常是一家银行，拿出所有资金购买股票，而乙方没有拿出任何资本，仅仅同意：在未来的日期他会收到或支付银行所实现的收益或亏损。

　　这种完全返回掉期嘲弄了利润要求。不仅如此，其它类型的衍生品交易严重损害监管者控制无本投机活动并限制银行，保险人和其它金融机构风险范围的能力。类似地，甚至富有经验的投资人在分析一家大量涉及衍生品合同的公司的财务状况时也会遇到重要的问题。当查利和我读完关于主要银行的衍生品活动的长长的注释的时候，我们所能确定的唯一的事情是：我们不知道这些机构承受了多大的风险。

　　衍生品妖怪已经出瓶了。这些工具肯定会在品种和数量上大量增加，直至一些事件使其有害性明白无疑。对其危险程度的认识已经渗透到电力和天然气业务中。在这些业务中，主要麻烦的爆发导致衍生品的使用急剧减少。在其它地方，衍生品业务仍然在无节制地扩张。中央银行和政府到现在为止还没有找到有效的方法以控制或甚至监管这些合同所构成的风险。

　　查利和我相信：对于我们的所有者，债权人，保户和职员的利益而言，伯克希尔将是一个金融力量的堡垒。我们努力对任何类型巨大灾难所引起的风险保持警惕，这一姿态可使我们对长期衍生品合同的出格数字及与之相伴的巨额无抵押应收帐款保持清醒的头脑。在我们看来：衍生品是大规模杀伤性金融武器，存在危险，尽管现在很强大，但具有潜在的致命性。

[1]巴菲特2004年致股东的信，http://www.berkshirehathaway.com/letters/2004ltr.pdf

[2]巴菲特2009年致股东的信，http://www.berkshirehathaway.com/letters/2009ltr.pdf

[3]http://www.nytimes.com/2008/10/17/opinion/17buffett.html?_r=0

[4]巴菲特2009年致股东的信，http://www.berkshirehathaway.com/letters/2009ltr.pdf

[5]巴菲特2008以及2009年致股东的信，http://www.berkshirehathaway.com/letters/2008ltr.pdf以及http://www.berkshirehathaway.com/letters/2009ltr.pdf

[6]http://www.berkshirehathaway.com/letters/2010ltr.pdf