经济规律、市场特征与制度设计

——中国证券市场熔断机制案例分析

中国人民大学财政金融学院 谭松涛

摘要

本案例通过对2015-2016年中国证券市场熔断机制设计、运行和终结过程的介绍，分析中国证券市场监管机构在制度设计过程中面临的一些问题。我们认为，制度的设计需要有前瞻性，要充分考虑到市场参与者之间的博弈，以及新制度与现有制度之间的相互影响。尤其是当我们引进其他国家相对成熟的政策和制度时，需要充分考虑不同国家整体市场环境和制度环境的差异，避免出现南橘北枳甚至更大的悲剧。

关键词：熔断机制；磁吸效应

0.引言

2015年12月，沪深两地交易所与中金所联合发布了股票指数熔断规则，并于2016年1月起开始正式实施。然而，在新年开盘第一个交易日，也就是2016年1月4日，沪深300指数触发5%熔断阈值，暂停交易15分钟。恢复交易后仅6分钟，沪深300指数触发7%熔断阈值，暂停交易至收盘。3个交易日后，开盘仅12分钟，沪深300指数再次触发5%熔断阈值，恢复交易后不到2分钟，触发7%熔断阈值，暂停交易至收盘。”。1月7日晚间，上交所、深交所、中金所宣布，自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。

无论是从市场反应来看，还是从实施后效果来看，股票指数熔断机制的设计和推出都是证券监管机构在制度设计方面的一个失败之举。然而，这种失败在中国证券市场屡见不鲜。无论是2001年国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》在四个月内寿终正寝，还是2015年中期备受争议的处理场外配资的手段和方式，都表明中国证券市场监管机构在制度设计和监管能力上存在有较大欠缺。股指熔断机制的设计、推出与暂停将这一问题突出地呈现在市场面前。因此，我们认为有必要通过对该案例的研究，深入剖析中国证券市场制度设计过程中存在的问题。

1.中国A股市场熔断机制

1.1中国A股市场熔断机制实施背景

A股市场熔断机制的推出有着深刻的市场背景。2015年6月15日，中国证券市场开始了一轮疾风骤雨式的调整。从这一天到7月8日，其间除了间歇式的几个交易日内，市场出现了短暂的稳定之外，崩盘式下跌成为市场的常态。上证指数从6月15日开盘时的5174点一路狂泄到3507点，跌幅达到32.2%。中小板和创业板跌幅达到38.4%和39.7%。在这一过程中，政府不断出台各种救市政策，但并没有能够缓解市场抛盘压力。直到7月8日央行出面进行背书以及政府大规模资金入市，才让市场在3500点附近止跌，并出现短暂的反弹。然而，当市场两次反弹到4000点附近上攻乏力时，恐慌又一次吞噬了市场。从2015年8月18日到26日的7个交易日内，市场出现了第二波大幅下跌，上证指数从4000点一路狂泻到2850点，下跌幅度达到28.8%；中小板和创业板分别下跌26.8%和29.3%。短短两个月时间，市场经历了两次深度调整，这在中国整个证券历史上也是绝无仅有的。如果把两次下跌合并在一起，那么两个月的时间内上证指数下跌45%；中小板和创业板下跌44.6%和51.8%。

图1： 2013年以来中国证券市场主要股指变化

这次股灾暴露了几个问题：

第一，投资者结构导致了中国证券市场依然是一个散户主导的、严重受非理性情绪影响的、充满噪声的市场。国泰君安的研究报告指出，截至2016年，中国证券市场中个人投资者持有流通股的比例大约占市场总体的25%，机构投资者占比约15%。但是，从交易规模上看，个体投资者的交易量占总交易量的80%。这一比例与2006年相比并没有本质性的变化。投资者结构决定了中国股票市场产收益的基本特征。在投资者结构没有发生本质变化的前提下，资本市场价格急涨急跌、牛短熊长等特征很难得到改变。

第二，市场规模的扩大导致政府对市场的掌控能力下降了。截至2015年底，沪深两地上市公司数量增加到2827家，总市值达到53.15万亿元，流通市值41.79万亿元，总成交规模达到255万亿元，两市有效账户数达到2.15亿户。市场规模的扩大导致行政性指令对市场的影响力急剧下降。市场的涨跌更多的是由投资者以及他们的共同预期决定的。

第三，市场的复杂程度更大了。一方面，A股市场已经推出了股指期货和融资融券制度。投资者既可以通过融资，放大杠杆，加快市场上涨速度；也可以主动做空市场加快资产价格泡沫破灭的速度。另一方面，金融制度的创新和金融科技的进步使得P2P、Homs系统等场外配资渠道得以绕过金融监管体系进入市场。这给监管层对市场整体风险的判断带来了困难。

1.2熔断机制的推出

股价的下跌给投资者带来了巨大的财富损失，也给证券监管机构带来了巨大的舆论压力。如果说资产价格水平的上涨和下跌体现的是资产估值问题，那么市场动辄千股涨停或者千股跌停的局面体现的一定是市场的运行机制在某些环节出现了问题。无论是投资者还是监管机构都需要找到一种方法解决市场失灵的问题。在这种市场背景下，熔断机制走入了市场参与者的视野。

2015年9月6日，中国证监会负责人以答新华社记者问的方式发表谈话，表示“要把稳定市场、修复市场和建设市场有机结合起来。负责人称，目前股市泡沫和风险已得到相当程度的释放。今后当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，证金公司仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”与此同时，证监会表示“将研究制定实施指数熔断机制”。

在证监会表态之后的第二天，也就是2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。具体来说，熔断机制包括如下几个要点（注[1]）：

l 以沪深300指数作为指数熔断的基准指数。

l 设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。

l 分档确定指数熔断时间。触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易。14:30及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停交易至收市。

l 特殊时段的安排。一是开盘集合竞价阶段不实施熔断；如果开盘指数点位已触发5%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易30分钟；如果开盘指数点位触发7%的阈值，将于9:30开始实施熔断，暂停交易至收市。二是上午熔断时长不足的，下午开市后补足，午间休市时间不计入熔断时长，以利于投资者调整申报。三是熔断机制全天有效。考虑到境内A股市场尾市阶段容易出现非理性大幅波动，因此A股在尾市阶段仍进行熔断。四是在股指期货交割日仅上午实施熔断，无论触及5%还是7%引发的暂停交易，下午均恢复交易，以便股指期货计算交割结算价，平稳交割。

l 指数熔断范围及期现联动。触发熔断时，沪、深交易所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易，具体熔断的证券品种以公告为准。股指期货所有产品同步暂停交易(包括沪深300、中证500和上证50股指期货)，但国债期货交易正常进行。

征求意见稿公布两周之后，也就是9月21日，市场各方向三家交易所反馈了各类意见和建议4861条。在综合各方意见的基础上，证监会和三大交易所为了见谅减少对市场流动性的影响，将触发5%熔断阈值暂停交易30分钟缩短至15分钟，但保留了尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%暂停交易至收市的安排。2015年12月4日，证监会正式发布经过调整之后的指数熔断的相关规定，并于2016年1月1日起正式实施。

然而，2016年元旦之后的第一个交易日，也就是2016年1月4日，迎接投资者的却是中国证券市场上的首次“熔断”。当天早盘，沪深两市双双低开，随后沪指一度跳水大跌，跌破3500点与3400点，各大板块纷纷下挫。午后，沪深300指数在开盘之后继续下跌，并于13点13分超过5%，引发熔断，三家交易所暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，三个交易所暂停交易至收市。

而且，事情并没有就此结束。三个交易日之后，也就是2016年1月7日，早盘9点42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线。9点57分两市再次恢复交易。但开盘后仅3分钟，沪深300指数再度快速探底，最大跌幅7.21%，二度熔断触及阈值。这是2016年以来的第二次提前收盘，同时也创造了中国证券市场最快休市记录（见图2-1和图2-2）。

图2-1 2016年1月4日沪深300指数走势

图2-2 2016年1月7日沪深300指数走势

2016年1月7日晚间，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所发布通知，为维护市场稳定运行，经证监会同意，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。对此，证监会新闻发言人邓舸表示，引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。证监会认为，熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

A股市场的熔断机制在实施了4个交易日、历经两次熔断之后正式谢幕。4个交易日内，上综指从3539点下跌到3125点，并在随后14个交易日内探得2638点，也就是2015年6月15日股票市场调整之后的最低点。期间上综指下跌25%，深成指下跌29%，创业板指数下跌30%。中国股票市场在经历了2015年的6月到8月的两次暴跌之后，再次遭到了迎头痛击。这次下跌彻底击溃了市场做多的意愿，宣布了中国A股市场正式进入了熊市的通道。

那么，究竟什么原因导致市场出现这么大的负面反应？是熔断机制本身是一个坏机制？还是中国证券监管部门在错误的时间设计了错误的制度？中国证券市场在制度设计方面存在什么样的错误？这是我们接下来要回答的问题。

2.熔断机制背景介绍

2.1 熔断机制定义

所谓“熔断机制（Circuit Breaker）”是指当某一只个股、指数、或者一类商品价格波幅触及规定的区间限度时，交易随之停止一段时间，或者交易可以继续进行但价格幅度不能超过规定的限度。广义而言，熔断机制分为三个层次，即：1）价格限制；2）特定公司交易终止；3）市场整体熔断。价格限制是指为了抑制价格过高的波动性，市场监管者对资产价格日内的变动范围设定一个边界。资产只能在该价格边界内进行交易。如果投资者无法在规定的价格范围内达成交易，那么就停止交易。价格限制主要在期货和股票市场中使用，例如中国A股市场的涨跌停板限制等。特定公司交易终止通常是指由交易所或者证券监管机构根据相关规定叫停某个特定公司的交易。交易所或者监管机构会事先规定暂停交易的时间长度，在这个规定的时间结束之后，或者经过暂停交易指令发出方的审慎判断之后，交易会继续进行。新股首次交易日的临时停牌制度就是A股市场特定公司交易终止的一种。最后，市场整体的熔断是指当特定的市场指数达到了预先设定的水平是，整个市场停止交易一段时间。这也就是我们在本案例中讨论的狭义的熔断机制问题。后文提到的熔断机制均限定为这一交易机制。

2.2美国证券市场熔断机制发展

熔断机制起源于美国。1987年10月19日，美国证券市场突然遭遇了价格崩盘，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average, DJIA）一天内重挫508.32点，跌幅达到22.61%（见图3）。很快，恐慌在世界范围内蔓延。Roll（1988）指出“全球主要国家的股票市场在1987年10月都经历了一次大幅下跌。在23个市场中，19个市场的下跌幅度超过20%。从历史经验看，不同国家市场的相关性相对较小，但10月份全球股市同步下跌成为一次例外。”市场崩盘之后，总统市场机制特别委员会（Brady委员会）建议“为了保护市场机制，应该建立和知行熔断机制（例如价格限制和相配套的交易终止制度）”（1988，P.130）。1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会(CFTC)与证券交易委员会(SEC)批准了纽约股票交易所(NYSE)和芝加哥商业交易所(CME)的“熔断机制”。在最初的制度设计中，当DJIA下跌250点，交易暂停1小时；下跌400点，交易暂停2小时。

图3-1 1987年10月14日-20日道琼斯工业平均指数一分钟走势图

图3-2 1987年10月19日道琼斯工业平均指数一分钟走势图

资料来源：“Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms”

在之后的近三十年时间内，美国股票市场的熔断机制经历了多次的修改与完善。在1988年10月首次开始实施时，第一（二）级触发下跌点数250（400）点大致相当于股指相对当年9月底水平下跌11.6%（18.6%）。到1997年1月，两级触发下跌点数大致相当于股指相对于1996年12月底水平分别下跌5.1%和8.1%。因此，在1997年，熔断机制的下跌点数扩大到350点和550点。

1997年7月开始的东南亚金融危机在3个月后由于投资者的投资组合调整而传递到美国。10月27日，道指下跌超过554点（相当于7.2%），熔断机制先后触发两次。但是，在随后一个交易日，也就是10月28日，市场在最初下跌186点后快速反转，收市上涨337点（4.7%）。市场对这次熔断的发生有很多不满。原因在于，350点的下跌大体上只相当于指数下跌了4.5%，这个幅度并不大。在1945-1997年期间，美国证券市场有11次超过这一幅度的下跌。面对市场的质疑，美国证监会快速做出了调整。半年后，也就是1998年4月，他们对熔断机制的规则做了进一步修改。第一，开始使用下跌的百分比而不是绝对点位数作为熔断标准。第二，扩大了熔断的触发阈值，将熔断设为三级，分别为下跌10%、20%和30%。第三，下跌的参照水平也并非以上一个交易日而定，而是由纽约交易所在每个季度开始时，根据上一个月的每日收市平均值来确定触发基准。

2010年5月6日，道指在20多分钟内暴跌约1000点，降幅达9%，被称为“闪电暴跌”。然而，这一下跌幅度并未触发“熔断”的条件，因此，市场并没有实施熔断。但是，这次事件引发了市场对于是否该更新“熔断机制”的讨论。

为避免类似事故重演，2010年5月18日，美国证监会推出了个股暂停交易制度。根据该制度，任何标普500指数的成分股股价如果在5分钟内波幅达到或超过10%，将被暂停交易5分钟，试行期至2010年12月。2010年9月，SEC宣布更新“熔断机制”。根据更新的机制，对价值25美元及以下的股票，当交易价格背离触发价格10%时，停止交易；对价值25美元至50美元之间的股票，当交易价格背离触发价格5%时，停止交易；对价值50美元以上的股票，当交易价格背离触发价格3%时，停止交易。该机制覆盖范围从标普500指数成分股扩展到了罗素1000指数成分股以及多只ETF。

2012年5月31日，SEC批准了美国金融监管局（FINRA）提交的以试用期为一年的涨跌停板机制取代已有的个股熔断机制的提案。根据涨跌停板机制，如果个股的价格在5分钟内涨跌超过预设的安全比例，就可能被暂时停止交易。此后会有一个15秒的暂停期，若15秒后涨跌幅仍未回归安全地带，则该个股将被冻结。该机制于2013年4月8日生效，分为两个阶段实施。第一阶段从4月8日开始适用于一级国家市场证券（NMS），即标准普尔500、罗素1000和选定的场内交易股票；第二阶段从8月5日起逐步适用于其他证券。

同时，SEC 再次修订“熔断机制”，批准了FINRA关于修改已有市场熔断机制的建议，以防止技术缺陷对整个市场的影响。当市场波动异常，特别是降幅达到一定比例时，市场上所有股票的交易将被冻结。新的全市场熔断机制首先将基准指数由道琼斯指数改为标普500指数。此外，重新设定了三级熔断阈值，分别为下跌7%、13%和20%。在上午9点30分至下午3点25分之间，触发第一级或者第二级熔断阈值，交易将暂停15分钟；但无论任何时候，一旦市场下跌触发第三级熔断阈值，当天交易终止。该机制于2013分4月8日生效。

表1 美国股票市场熔断机制执行规则的演变

以上是美国证券市场熔断机制发展的历程。事实上，从全球范围内来看，许多国家的证券市场都实施了熔断机制，其中包括英国、日本、新加坡、法国、韩国、巴西、加拿大、意大利、印度、泰国等等。然而，为什么这个在全球范围内广泛使用的交易机制移植到了中国就成为了市场的梦魇呢？为了回答这一问题，我们先了解一下熔断机制的作用原理。

2.3 熔断机制原理

熔断机制是SEC设立的一种保护机制，即在交易过程中，当价格波动幅度达到某一限定目标时，交易将暂停一段时间，类似于保险丝在过量电流通过时会熔断以保护电器不受到损伤。按照Greenwald and Stein（1988）的解读，1987年美国Brady委员会设计熔断机制的初衷是希望在证券价格发生于经济基本面无关的剧烈变动时，通过暂停交易给投资者以冷静时间，同时也促进真实信息的有效传导，抑制股票价格因市场不完善（Market Imperfection）导致在日内可能出现的异常大的波动，从而保证交易所能够有效地执行公众的交易指令。

之后，人们对熔断机制的作用进行了补充和完善，这包括：（1）熔断机制能够对市场的交易风险提供预警作用，从而有效防止风险的突发性和风险发生的严重性。熔断的触发会给市场所有参与者一种强烈的提示，使他们都意识到随后的市场将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。（2）为控制交易风险赢得思考时间和操作时间。在熔断之后的停止交易时间，交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。（3）有利于消除陈旧价格导致市场流动性下降。在出现资产价格异常波动的单边行情中，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。熔断期的设置可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。（4）随着程序化交易系统在市场的广泛使用，程序算法的错误，或者价格在某一瞬间的异常波动导致的程序化交易，都可能会导致市场出现大面积的抛售行为。这种行为可能与证券基本面无关，但在程序化交易系统下很容易引起市场的恐慌。例如，2013年8月16日，光大证券策略投资部的套利策略系统由于设计缺陷，出现了价值234亿元人民币的错误买盘，成交约72亿。当日，上证综指一度上涨5.96%，大量大盘蓝筹股票触及涨停板。这种情况下，如果存在熔断机制，则可以在第一时间切断交易，发现错误，阻止错误指令对其他程序化交易系统的影响。

然而，这一机制从推出那天起就备受市场和学术界的争议。这些争议主要集中在如下一些方面：

第一，关于市场有效性的问题。如果市场是半强有效的，那么资产价格的变化（哪怕是短期内急剧的上涨或者下跌）也是对市场信息的正确反应。此时，熔断机制作为一种人为的对市场的干预，反而成为阻碍市场实现信息效率的桎梏。

第二，关于熔断机制对市场以及市场参与者的行为有何种影响，我们所知甚少（Harris，1998）。无论从理论上，还是从实证研究中，或者从全球不同证券市场的实践经验看，熔断机制的影响都是各有利弊。这使得我们很难从事前的角度对该机制在某一市场的实施后果作出准确的评估。

第三，在资产价格达到某一区间的时候，熔断机制的存在会导致资产价格出现磁吸效应。在Brady委员会提出在美国证券市场实施熔断机制的时候，Fama就提出“投资者将抢在熔断前完成交易，导致熔断的加速到来”。另一位芝加哥大学的学者Telser也认为，“当市场预期部分无法保持耐心的投资者会在熔断或涨跌停之前卖出或买入时，潜在的对手方会倾向于延后交易等待更好的价格”。另外，当价格即将接近熔断价格限制时，会对持有相反头寸的投资者造成心理压力，迫使他们对冲手中的头寸，使得市场价格更加趋向熔断价格。Subrahmanyam（1994）的模型也提出，如果价格非常接近熔断价位，而投资者有迫切的意愿要实现交易，那么策略交易者（Strategic traders）将会提早他们的交易从而保证他们能够实现这些交易。这样以来，熔断机制就会加大价格的变化，以及价格触及熔断点位的概率。

3.熔断机制在中国市场失败的原因总结

以上是对熔断机制的简单介绍。当然，我们现在从事后看已经知道了这一机制在中国证券市场上的实践是失败了。但是，失败的原因在哪儿呢？我们归纳了一下市场各方的观点，总结为如下几条：

（1）中国证券市场熔断机制本身的设计存在一定缺陷。从国外的实践经验看，日本熔断机制的三级阈值分别为8%、12%、16%；韩国为8%、15%、20%；巴西、加拿大、意大利、印度和泰国的一级触发阈值为10%；二级触发阈值设为15%到20%，而且20%居多。中国熔断机制的两级阈值本身就比较低，而且两级阈值之间的间隔过于狭小。熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。但是，从1月4日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标。沪深300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

（2）熔断机制和涨跌停板制度之间的对立和矛盾没有解决。在个股10%涨跌停幅度的限制下，再设计5%和7%的指数熔断机制，不但无法发挥所谓的互补效应，反而加重了熔断机制的磁吸效应。

（3）熔断机制与T+1交易机制之间的冲突。纵观海外实施熔断机制的市场（美国、日本，法国、韩国等）其股票均可日内回转交易（即T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身亦创造了新的流动性；而在T+1制度下，投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者)，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。

（4）也有学者认为，由于中国没有场外交易（OTC），因此，在中国市场熔断机制一旦被触发，相当于全部交易都被叫停。这样以来，不但原来的市场出清进行不下去，而且还会引发市场恐慌性抛盘。在这种情况下，熔断机制的作用不但没有办法发挥应用的作用，反而可能成为引发危机的源头。而美国由于存在巨大的场外市场和做市商制度，因此，当交易所市场出现熔断时，做市商可以通过场外市场实现一部分市场出清的工作。市场的恐慌就可以得到平复。

（5）对于中国证券市场高波动率的认识不足。熔断机制是用来应对证券市场极端异常价格波动的一种手段，这种手段应该不会轻易使用。或者说，指数熔断的情况应该极少发生。美国市场从1988年设立熔断机制以来到2015年，也就发生过2次真正意义上的指数熔断。然而，中国市场从2002年到2015年期间，以收盘价计算的沪深300指数涨跌幅超过5%的交易日就有67天。仅以2015年为例，沪深300指数涨跌幅超过5%的交易日有15天。即便不考虑市场引入熔断机制后资产价格和投资者行为的变化（指数在达到5%附近时，熔断机制的磁吸效应会导致指数以更大的概率、更快的速度触及5%的阈值），5%的熔断条件也是极易被触发。由于两级阈值之间仅差2个百分点，在触发第一个熔断条件之后，市场极易触发第二个熔断条件。这样就意味着，熔断很可能会成为一种常态。

（6）熔断机制实施时市场外部环境的叠加影响。当然，也有学者提出，熔断机制实施伊始就遭遇了多股寒流的侵袭，导致市场措手不及。这包括：一、人民币在2016年初快速贬值。在新年股市开盘前3天，人民币累计贬值幅度达到1%。这加剧了人们对人民币的贬值预期。更为关键的是，人民币的快速贬值使大量投资者意识到中国宏观经济的困境时超乎预期的。二、欧美股市普遍下跌，同时纽约商品交易所原油期货价格和布伦特原油期货价格均创11年来新低。这给全球经济复苏抹上一片阴影。三、注册制阴影未散。2015年12月28日，全国人大表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，自2016年3月1日起实施。这一决定唤回了投资者对注册制改革梦魇般的记忆。

当然，以上的观点大多是熔断机制运行并失败之后，市场人士回头提出的解释。随着熔断机制的暂停运行，从技术层面考虑熔断机制的去留意义已经不大。但是，熔断机制的失败暴露出的中国证券市场监管层决策机制的问题却是目前我们迫切需要研究的。

我们认为，当决策机制存在明显弊端的时候，决策结果出现错误就是必然的，而后果则需要整个市场来承担。从中国资本市场过去二十多年的发展历史我们可以看到，很多影响中国资本市场的重大政策都没有逃脱中途夭折的命运，例如早年的国债期货市场发展，十五年前的国有股减持办法，近年提出的注册制改革，甚至包括2015年6月实施的清理场外配资的政策等。接下来，我们就以熔断机制这一政策的出台为例，对上述问题进行分析。

4.中国证券市场制度设计过程中面临的问题

在这一部分，我们将从熔断机制这一政策出台的流程以及证券监管机构在设计该机制时的思路两个角度来分析我们在机制设计中存在的问题。

4.1 熔断机制出台的流程

2015年6月中旬到8月底，中国A股市场出现了两次大幅度的下跌。与以往不同的是，这个阶段的股价普遍呈现出大幅波动情形。在若干个交易日中，或者千股跌停，或者千股涨停，又或者千股涨停到跌停。在此期间，市场中开始出现一些声音，提出需要在中国资本市场引入熔断机制。

2015年9月初，当市场在3000点以下企稳之后，证监会发言人在9月6日的新闻发布会上提出拟研究熔断机制在中国的适用性。随后，三大交易所在9月7日发布关于实施熔断机制的征求意见稿。两周之内（也就是从9月7日到9月21日），收回4861条市场反馈意见。12月4日，三大交易所正式发布指数熔断相关规定，并决定于2016年1月1日开始实施。

整个流程从形式上看是完整的。但问题在于，市场讨论的起点是“如何实施熔断机制”，而关于应不应该在中国实施熔断机制是缺乏充分论证的。我们为什么要实施熔断机制？通过这一机制我们希望能够实现何种目标？熔断机制有没有能力帮助我们实现这些目标？事实上，从事后的发展可以看到，正是因为对这些问题没有清晰的认识，才导致制度的设计出现了巨大的偏差。

4.2 熔断机制征求意见稿的设计思路及其存在的问题

在《征求意见稿》中，我们看到核心的规定有三个：第一，以沪深300指数作为指数熔断的基准指数。第二，设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发1次。第三，触发5%熔断阈值时，暂停交易30分钟。

在这三个规定中，大家对第一条基准指数的选择质疑不大。主要是因为跨市场指数优于单市场指数，而在跨市场指数中沪深300的市值覆盖率、跟踪指数产品的数量和规模都比其他指数大。对于第三条的暂停交易30分钟，市场的反馈意见认为30分钟的熔断时间过长，对市场流动性的影响较大，所以在正式实施的时候该时长缩短至15分钟。

无论事前还是事后来看，被诟病比较多的地方在于两档熔断阈值的设定。例如，2015年12月10日，夏春在英国《金融时报》撰文指出“三大交易所设定的5%和7%可能幅度过小，A股经常大起大落，如果以收市变幅估计，从今年6月8日沪深300指数见顶至9月7日的60多个交易日，就有12次符合熔断机制，平均每5个交易日触发一次。而2014年沪深300指数单日波动幅度超过7%的就有9次，这样造成的全天交易停止的频率远远高于国际经验”。

从交易所对市场意见的反馈也可以看到，在正式规定出台之前，“部分市场人士认为，现有阈值较低，触发次数可能较多，且两档阈值间隔过小，可能连续触发，建议仅设一档阈值，或提高阈值至6%、8%，也可考虑扩大阈值之间的差距。”但是，对于上述意见，交易所的回复是“在保留10%涨跌幅限制的前提下，可选的指数熔断阈值有限，5%和7%两档阈值是三家交易所在对过去11年历史数据进行分析测算基础上提出的。其中，5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑，以此阻断暴涨暴跌等极端异常行情的持续。”

那么，监管机构设定熔断阈值的决策依据是否充足呢？从以上的回复我们可以得到如下几点信息：

（1）阈值的设定是根据过去11年历史数据的测算提出的。然而，我们知道，政策本身是会影响市场的。历史资料固然可以作为政策制定的参考，但更重要的还是政策的前瞻性。政策在设计过程中需要考虑到它作为一个新生变量对市场的影响。这种影响既包括它对资产价格的直接影响，也包括它对投资者行为的影响。更有甚者，政策制定者还需要考虑投资者与监管机构之间可能出现的博弈。也就是说，在政策实施之后，市场中其他参与者是否有途径或者可能针对性地规避政策的影响。如果我们这些问题都没有相对明确的答案，甚至都没有思考过这些问题，政策的失败可能就会是一个大概率的事件。

（2）在政策实施之前，交易所已经认识到，在市场存在涨跌停板制度的情况下，可选择的熔断阈值有限。当然，这句话更直白的表述应该是“由于存在涨跌幅限制，我们没有办法找到一个合适的熔断阈值。目前设计的5%和7%的阈值，是给定必须实施熔断机制的前提下迫不得已的选择。”但是，实施熔断机制这个前提是否是必须的？涨跌停制度与熔断机制之间是否会相互作用？这种相互作用会对投资者行为以及市场价格产生何种影响？

对于上述疑问，我们可以从三大交易所对市场人士另一个问题的回复寻找到一丝答案。我们知道，在《征求意见稿》发布之后，有市场人士提出，“在维持现行涨跌停板制度不变情况下，实施指数熔断的必要性不大，建议放宽或取消个股涨跌幅限制并引入个股熔断。”对此，三大交易所认为，“指数熔断机制与涨跌停板制度在作用对象、作用原理等方面存在一定差异。涨跌停板制度主要防范单只证券价格的剧烈波动，证券在涨跌停板的价格上仍然可以交易；指数熔断机制是在市场基准指数波动超过一定幅度时，暂停整个市场交易一段时间，防止市场过度反应；触发指数熔断后，熔断范围内的证券在熔断期间均将暂停交易。从今年（2015年）股市异常波动的情况看，涨跌停板制度在极端情况下不足以发挥稳定市场的作用，引入指数熔断机制的必要性显得比较突出。”

从这一段回复我们明显可以看出，三大交易所只看到了熔断机制与涨跌停板制度之间的互补关系。对于我们提出的两个制度之间是否会相互影响，以及这种影响最终对投资者行为以及市场价格产生何种作用，交易所并没有给予任何关注。然而，这一点又恰恰是熔断机制在实际操作过程中产生磁吸效应的重要原因。证券监管部门在这一问题上过于天真的认识可能是导致熔断机制在中国市场败走麦城的重要原因。

（3）对于熔断机制可能产生的负面影响缺乏足够的认识和心理准备。事实上，当我们在实践中讨论一项政策的效果时，虽然要论证它的正面效应，但对于它可能出现的负面效应，以及市场是否能够承受这些负面效应，我们应该给予同样的重视，并在事先制定好针对市场可能出现问题的应对方案。这包括如何保持市场稳定保持市场稳定，保护投资者利益等等。而不是出了问题后措手不及、仓促应对。中国当前无论是总体的经济规模、还是金融市场和证券市场规模都已经远超20年前的情况。中国经济和社会的发展，制度的改革，政策的实施都不能再摸着石头过河了。重大决策需要经过科学的、专业的、深入的讨论和论证。只有这样，才可能降低政策出错的概率，减少政策失败可能给市场和社会带来的负面冲击。

[1] 见《上海证券交易所关于发布指数熔断规定发布(全文)》。