控制权之争引发的山东山水债券违约[1]

中国人民大学财政金融学院 洪玫

摘要

山东山水是香港联交所上市公司山水水泥的全资子公司以及主要的中国境内运营实体，是国内水泥行业的龙头企业之一。在行业不景气和产能过剩的背景下，受到母公司股东争夺控制权的影响，企业财务状况弱化。由于企业控制权改变，触发债务提前偿付和交叉违约条款，导致企业资金链紧张，发生流动性危机。2015年11月12日，山东山水宣布2015年第一期超短期融资券违约，成为我国资本市场发生的第一起超短期融资券实质性违约。本案例通过分析水泥行业的发展状况、企业控制权争夺过程、企业的财务状况和信用评级的变化，探讨山东山水债券违约的深层次原因。

关键词：债券违约；债券信用评级；企业控制权；企业并购

0.前言

2017年4月8日凌晨4点多，一阵喧嚣打破了黎明前的静谧。济南市104国道旁的山东山水水泥集团总部大门内外，数百人聚集叫骂，拉横幅，喊口号，还发生肢体冲突，使用了铲车、胡椒喷雾、烟雾弹及高压水炮、镐把、铁锤等武器，造成多人受伤。冲突的一方是山东山水水泥集团高管和员工20余人，他们据守总部大楼，阻止对方闯入；另一方是山东山水水泥集团母公司山水水泥大股东天瑞集团组织的600余人，意图强行闯入总部大楼以接管公司。最终，警方出动大量警员，才将聚集的人员隔离、劝导、驱散，并依法传唤和拘留了部分涉事人员，局面才得以控制。

这场暴力事件的发生，归根结底是山东山水水泥集团管理层及其母公司——上市公司山水水泥第一大股东天瑞集团在山水水泥资本运作方式和实际控制权上的争夺导致的。与此相关的企业控制权争夺已经持续了近三年之久，引发了我国第一起超短期融资券的实质违约，众多投资该债券的基金公司等投资者遭受巨大损失，至今违约债券的兑付前景依然扑朔迷离。

1.山东山水水泥集团及其所属行业的基本情况

山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山东山水”）主要经营熟水泥及其相关制品，前身是一家年产水泥仅10万吨、负债累累、濒临倒闭的国营小厂。2004年整体改制为股份有限公司，原厂长张才奎成为公司董事长。2005年引进摩根士丹利等作为战略投资者，在开曼群岛注册成立中国山水水泥控股公司（以下简称“山水水泥”），间接全资控股山东山水，并于2008年在香港联合交易所上市，是中国首家在香港红筹股上市的水泥行业公司。企业经过十余年的发展，成长为国家重点支持的12户全国性大型水泥企业之一，水泥主业板块覆盖山东、辽宁、山西、内蒙、新疆等省份，水泥产能超过1亿吨，2016年在全国水泥行业公司产能排名中位列第五位（见表1）。

表1 2016年中国水泥行业产能规模排名

资料来源：中国水泥网、中国水泥研究院。

水泥制造业是我国国民经济发展的重要基础产业，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。改革开放以来，随着我国经济快速发展，拉动了水泥产业的规模扩张，水泥产销量高速增长。自1985年起，中国水泥产量一直居于世界第一位，占世界总产量的60%左右，技术和装备制造水平也处于国际一流水平。2004年，曾经出现过水泥产能的区域性过剩，但2008年我国出台一系列促投资拉消费的刺激政策，4万亿投资计划的实施强劲提升对水泥等建材行业的需求，水泥产销量持续上升，水泥价格上涨，刺激了水泥行业投资的飞速发展，新增产能不断增加。

但是，近年我国经济发展速度逐步放缓，水泥需求呈现下降趋势，产能过剩的矛盾日益突出。我国“十二五”规划提出，严格控制水泥工业产能过快增长，加快推进联合重组，淘汰落后产能。水泥行业的固定资产投资得到一定程度的抑制，但由于产能存量较大，新增产能不断投放，我国水泥总产能仍逐年上升。2014年水泥产能增长到34亿吨，水泥行业产能利用率下降到70%以下。其后两年，整个行业水泥产能上升的势头得以遏制，但仍维持在35亿吨的高水平。

目前，我国水泥制造业企业有3500多家，规模较小的企业数量众多，产业的规模优势不明显。在产能过剩背景下，水泥产。品价格下降，企业之间恶性竞争加剧，行业整体盈利能力大幅下降，企业亏损面扩大，资产负债率高企。2015年，我国水泥产量23.5亿吨，同比下降5%，是25年来首次下降，全国水泥行业实现利润总额329.7亿元，同比下降58%，企业亏损面约为35%。2016年弱势复苏，产量达到24.03亿吨，同比增长2.5%，水泥价格触底反弹，企业收入和利润规模同比显著增加，但部分水泥企业主营业务仍亏损严重，经营状况仍然不容乐观。

数据来源：中经网统计数据库，工信部原材料工业司。

图1 我国水泥制造业水泥年产量和产能

图2 2011～2017年中国水泥价格指数情况

2.山东山水的母公司——山水水泥大股东争夺控制权

山东山水及其母公司在香港上市以来，企业控制权并不稳固，处于多方争夺之中。这种情况的发生有历史上的原因，与其发展过程中的改制重组方式密切相关。

（1）控制权争夺前的股权结构——张才奎是实际控制人

山东山水的前身是1972年建立的国营山东水泥厂，1977年投入运营后连续13年处于亏损状态，1990年张才奎担任厂长以后，推行了一系列改革，企业经营不断改善，扭亏为盈，规模不断壮大，成为行业内的龙头企业之一。2004年，企业经一系列重组后更名为山东山水水泥集团有限公司。

张才奎为谋求进一步快速发展，制订了到香港联合交易所挂牌上市的经营战略，于2008年在香港成功上市。

上市前的改制重组做法是，2005年在开曼群岛注册设立山水水泥，又在香港成立了中国山水投资有限公司（以下简称“山水投资”）、山水水泥集团（香港）有限公司（以下简称“香港山水水泥”）、中国先锋水泥（香港）有限公司（以下简称“先锋水泥”）等企业。

山水投资的股东为张才奎、李延民，于玉川等7名高管，以及3939名山东山水职工。按照香港相关法律规定，股份公司股东人数不能超过50人，因此3939名山东山水职工股份分别注入以张才奎为委托人的张氏信托和以李延民为委托人的李氏信托，以这两个信托名义持有山水投资的股份。这时，张才奎作为张氏信托的受托人持有股权65.55%（张才奎13.18%，职工52.37%），李延民作为李氏信托受托人持有股权16.19%（李延民6.79%，职工9.4%），其余7名高管显名共有各自出资股权18.26%。根据有关张氏信托和李氏信托的信托契据和意向书，张才奎和李延民就有关信托受益人的利益有绝对酌情权以管理和控制有关信托所持有的山水投资的股份。2011年1月，李氏信托终止，其所代持的山水投资的股份全部并入张氏信托。张才奎作为信托受托人控制了山水投资81.74%股权，成为实际控制人，并担任公司董事长。

在开曼群岛注册的山水水泥作为申请上市的主体，山水投资是其第一大股东，持股比例为44.65%。为了在香港能够顺利发行股份，还引进了摩根士丹利、国际金融公司、鼎晖投资公司等财务投资人，其中摩根士丹利通过旗下基金控制的子公司持股33.63%，世界银行的跨政府联属机构国际金融公司持股5.27%，鼎晖公司持股10.1%，建银国际资产管理有限公司的全资子公司CCBI Cement 持有6.35%。发行公众股以前的股权结构如图3所示。

图3 山水水泥发行公众股前的股权结构

2008年7月4日，山水水泥在香港联合交易所成功IPO上市，摩根士丹利、瑞信为联合主承销商。上市后，山水水泥持股5%以上的股东有：山水投资32.27%，摩根士丹利24.31%，鼎晖7.25%，由于摩根士丹利、鼎晖等并不参与公司经营，张才奎通过山水投资对山水水泥进行实际有效控制，这一状态一直持续到2014年初。

（2）张才奎与持股员工争夺山水投资控制权

在香港上市成功后，企业融资能力提升，规模不断扩大。为了加强对企业的掌控能力，2006年担任公司副总经理的张才奎之子张斌实行集中统一物资采购，导致公司宓敬田等5位元老高管离职。2013年3月，张斌出任山水水泥董事长后，又推出了股份回购计划，要求山水投资的持股职工和7名高管全部退股，回购员工股份的资金来自公司未分配利润，并且分30年完成，回购价格与回购支付时山水水泥股票的市场价格挂钩。这一计划遭到山水投资其他股东的反对，张才奎父子与山水投资职工股东之间的矛盾爆发。

2013年11月，山东山水集团爆发数千职工对集团时任董事长张才奎利用酌情信托侵吞职工股份的维权事件，维权职工利用天涯社区、百度贴吧等互联网媒体，发文曝光山水投资股权事件，发起舆论攻势。2014年8月份，山水投资几名高管股东联合职工股东在香港高等法院起诉张才奎，要求解除张氏信托托管关系，归还各自股权，同时还申请了禁止令和托管令。禁止令要求张才奎代表股东投票时要获得每一位股东同意；托管令要求诉讼股东股权在案件审理期间由第三方机构管理。

张才奎采用反制措施，对带头的高管通过法律手段进行阻遏，维权高管股东王永平被辽宁本溪公安以涉嫌“虚开用于抵扣税款发票罪”刑事拘留，曾任山水水泥执行董事的董承田，也因山东山水集团的举报被公安部门通缉。2014年10月27日，张才奎采用了引入白衣骑士的方法，山水水泥以每股2.77港元的价格，向中国建材定向增发5.631亿股，使其以持股16.67%成为第二大股东，山水投资在上市公司中的持股比例由原来的30.11%稀释至25.09%。向中国建材的定向增发虽然带给山水水泥十多亿的现金，但也使得山水投资的持股比例降到30%以下，潜在收购方可以在不触及30％这一强制要约收购的保护线的情况下获取第一大股东的地位[2]。

张才奎与中国建材联手，提出由中国建材出资收购职工股东手里的山水投资股票，计划收购15%的股份，加上张才奎持有的36.11%的山水投资股份，二者之和超过51%，以便牢牢控制山水投资的控股权。为阻止中国建材收购职工股份，维权高管和部分职工股持股者向香港高等法院提起“反收购”诉讼，要求法院颁布禁令，禁止中国建材收购山水投资的职工股份，并最终胜诉。

香港高等法院在2015年5月20日颁布托管令，要求在最终判决之前，参与诉讼的职工股，由独立第三方安永会计师事务托管。安永事务所派出廖耀强等人组成项目组作为托管人，代持占山水投资总股本45.63%的职工股权，加上七名高管股东持有的18.26%的股权，高管和职工托管人合计持股63.9%。到此时，张才奎已失去对山水投资的控股权。

但此时，山水投资董事会还处在张才奎父子的控制之下，直到2015年7月7日，山水投资召开股东大会，才通过决议，安永会计师事务所的廖耀强等3人进入董事会，并在此后又提名通过2名独立董事，而张才奎父子在山水投资中只占有2个董事名额，从而彻底失去了对山水投资的控制权，也就同时失去了对山水水泥的控制权。

（3）天瑞集团夺取第一大股东地位

由于山水水泥的内部争斗，再加上水泥行业的持续调整，导致上市公司股票价格大幅度下跌，山水水泥股票收盘价从高点的近8.77元(2011年7月15日)跌至2.48元（2014年1月30日），出现了价格洼地（见图4）。一些同行业的水泥公司利用这一机会在二级市场吸纳股票进入山水水泥公司。从2012年开始，台资的亚洲水泥股份公司不断在二级市场收购山水水泥的股份，2014年底又一次性斥资9.05亿港元购买2.2794亿股股票，持股比例上升到20.90%，仅次于山水投资占据第二大股东地位，中国建材则降为第三大股东。

数据来源：Wind。

图4 山水水泥股票收盘价

2015年4月，又一匹黑马杀入战阵。天瑞集团股份有限公司（以下简称“天瑞集团”）是一家集水泥、旅游、铸造为主体的多元化股份制企业集团，旗下公司覆盖河南、辽宁、山东、安徽、山西、内蒙古、新疆、天津等省市。天瑞集团和山水水泥在多个地区特别是辽宁地区存在着严重的产能重合，两家又有公司存在竞争关系。

天瑞集团是通过其旗下子公司在二级市场收购山水水泥股票的，其收购过程更加隐秘。2015年4月16日，天瑞集团突然发函告知山水水泥，天瑞集团已经持有山水水泥28.16%的股权，超过山水投资一跃成为第一大股东。

此时，山水水泥前四大股东为天瑞集团、山水投资、亚洲水泥和中国建材，合计持股90.82%，而按照香港联交所的规定上市公司公众股东持股占比低于25%必须停牌。2016年4月16日，山水水泥宣布暂时停牌。这样，其他股东已经无法通过二级市场增持来争夺天瑞集团第一大股东的地位。

图5 天瑞集团成为第一大股东后的山水水泥股权结构

（4）山水水泥董事会争夺战

山水水泥停牌，四大股东持股比例达到90%以上，无法再通过改变股权结构争夺控制权，接下来争夺董事会席位成为各方焦点。

天瑞集团进入前，山水水泥董事会有7名成员，其中执行董事为张才奎父子、李长虹三人，非执行董事为肖瑜，侯怀亮、王坚、吴晓云为独立非执行董事，董事会完全在张才奎的掌控之下，没有来自其他股东的代表。

2015年5月20日，香港高等法院颁布托管令后，安永事务所的廖耀强等三人成为参与诉讼职工所持股份的托管人，所托管股份加上七名高管显名持有的股份合计占总股份61.55%，获得山水投资的控股权。但是，直到7月7日才经股东大会表决进入山水投资董事会。

2015年5月22日，山水水泥召开股东周年大会，两名原董事辞职，代表亚洲水泥和中国建材的李冠军和常张利入选董事会。6月11日，董事会宣布增选中国建材提名的曾学敏和亚洲水泥提名的沈平为独立非执行董事。此时，董事会有8名董事，张才奎方4人，亚洲水泥2人，中国建材2人。

6月18日，天瑞集团第一次提出召开特别股东大会，提议要求罢免除1名现任非执行董事李冠军以外的其余7名董事，并提名绝大部分来自天瑞集团的新任人选。亚洲水泥和中国建材都在现任董事会中拥有董事席位，他们选择站在张才奎一方，由于安永的代表还未进入山水投资董事会，因此山水投资也未能支持天瑞。这一次天瑞的进攻失败。

10月13日，天瑞集团第二次提议召开股东大会，此时安永方托管人员已经控制了山水投资董事会。股东大会主席常张利在聆讯有关异议后，决定不接纳山水投资在股东大会上的投票，天瑞退场以示抗议，这样只剩第三、四大股东亚洲水泥和中国建材。出人意料的是，二者也没有支持张才奎一方，反而投票支持罢免两名执行董事张才奎、李长虹以及独立董事吴晓云，委任3名新董事，其中来自亚洲水泥的吴玲绫被委任为执行董事，来自中国建材的蔡国斌被委任为非执行董事，另有来自台湾地区的欧晋德被委任为独立董事。此外，常张利由非执行董事调任为执行董事。此役后，在董事会中亚洲水泥和中国建材占有七席，张才奎方只剩张斌一人，第一大股东天瑞集团无人进入董事会。天瑞集团的第二次进攻也宣告失利，亚洲水泥和中国建材联手获胜。

10月16日，香港高等法院做出判决：安永3位接管人作为山水投资的董事获得全部董事权力：包括有自由在任何山水投资董事会投票；有自由代表山水投资出席任何山水水泥的股东会议；有自由被委任为山水水泥的董事。

12月1日，天瑞集团要求山水水泥召开第三次特别股东大会, 天瑞集团和山水投资合计持股比例已达到50%以上，拥有绝对控制权，改组董事会大获成功，罢免原董事会全部8名成员，新任董事成员包括5名执行董事，即李留法、李和平、廖耀强、华国威及张家华，1名非执行董事黄清海，3名独立非执行董事何文琪、张钰明及罗沛昌。9名董事均由天瑞集团和山水投资委派，张才奎父子完全失去了对上市公司的控制权，亚洲水泥和中国建材也一无所获。

3.山东山水成为新的战场

虽然张才奎失去了上市公司山水水泥的控制权，但是其经营实体山东山水还在张才奎的控制之下。由于山水水泥是通过先锋水泥和香港山水水泥间接控股山东山水，而二者的董事长都是张才奎，山水水泥董事会需要改组先锋水泥和香港山水水泥董事会后才能干预山东山水，完成这些环节需要一定的时间。而张才奎利用对先锋水泥的暂时控制权通过修改山东山水的公司章程，并控制山水水泥的印章、账册、文件、计算机数据等，继续控制山东山水的经营管理，架空山水水泥新一届董事会。

2015年10月14日，张才奎、张斌利用同时担任山东山水董事、先锋水泥执行董事职务的便利，将山东山水公司章程修改为：董事任期3年，未经当届董事会决议通过，不得修订公司章程改变董事会组成方式或董事人数；在董事任期内，除非发生《公司法》“第一百四十六条”规定的不得担任董事的情形，股东不得解除其职务。章程的修改直接导致3年内山东山水股东无权变更张才奎主导的山东山水的董事会。

2015年11月11日，山水水泥董事会于港交所发布公告“董事会已得出结论，山水水泥将无法于11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务。公司将提交清盘申请，并申请委任临时清算人。”这里的债务是指 11月12日到期的2015年第一期超短期融资券，该期违约债券本金总额20亿元。如果开曼群岛法院批准申请，山水水泥董事会可以委任重组专业人士作为临时清盘人，并经开曼法院批准，负责制定重组建议并处理山水水泥的有关财务事项。而董事会将失去对公司的控制权，即使天瑞集团重组董事会，也无法再参与公司决策。第一、二大股东天瑞集团、山水投资以董事会的清盘申请未通过股东大会表决为由向开曼法院提交驳回董事会清盘呈请的请求。11月24日，开曼群岛大法官撤消山水水泥现任董事会提请的清盘及委任临时清算人申请，认为只有山东山水债权人有资格提出清盘申请，董事会无权和无资格呈请清盘。

2015年12月1日，天瑞集团改组董事会后，罢免了张才奎先锋水泥董事长的职务，操控先锋水泥修订了其全资子公司山东山水集团的公司章程，并免除张斌等山东山水集团原有全部董事和监事职务，同时委派了天瑞集团提名的9名新董事和1位监事，组成了新的董事会，由曾任天瑞集团执行总裁的李和平任公司董事长和法定代表人。12月4日，新董事会任命了公司新的管理层，山东山水原高管宓敬田任山东山水的副董事长和总经理。

同一天，山东山水原董事会也发布律师声明：全国企业信用信息公示系统（山东）公示信息显示，山东山水水泥集团有限公司的现任董事、监事情况如下：张斌为董事长兼法定代表人、陈学师任副董事长、张才奎任董事、黄克华为监事。并强调山东山水集团现行有效的公司章程为济南市商务局[2015]112号文件批复，并经济南市工商局备案，10月14日修改的公司章程合法有效。

山东山水新任董事会由于缺少企业公章、印鉴等的支持，无法在济南市工商局完成股东变更，从而形成了以原董事张才奎父子为首和以新任董事长李和平为首的两个山东山水总部，在济南地区形成双董事会局面，且互不承认对方的合法性。

新董事会试图接管山东山水，但原董事会拒绝交接。双方为争夺集团总部大楼发生了暴力冲突，造成人员受伤和财物损失。天瑞集团只能改变策略，2015年12月7日开始，山水水泥绕开山东山水，派出人员直接到各地接管山东山水集团下属公司。到2016年1月份时，山水水泥已经接管山水集团106家下属公司中的103家。

2016年1月，香港高等法院对张才奎、张斌作出禁止令与判决： 要求张才奎、张斌将担任三公司（香港山水水泥、先锋水泥、山东山水）董事或其他高级管理人员期间取得的关于三公司的电子形式及非电子形式的物品、记录等资料归还予三公司， 要求张才奎、张斌纠正（恢复）非法修订的山东山水章程。 1月26日，山水水泥9省2000余名员工聚集在山水集团总部门口抗议前任董事会拒不交还公章。济南政府派出工作组予以协调，最终1月30日山水水泥公告新董事会依法强制接管山东山水总部。山水水泥终于实现了对山水集团总部的实际控制。天瑞集团、山水投资与张才奎父子之间的控制权争夺告一段落。

山水水泥控制了山东山水后，并未如预期的那样进入平稳运营状态，而是再一次陷入山水水泥董事会与山东山水新任管理层的争斗中。

天瑞集团获得山水水泥控制权之后，作为山东山水集团的母公司，罢免张斌等的董事职务，启用山东山水集团原高管宓敬田出任山东山水集团副董事长，主持山东山水集团的实际运营工作。天瑞集团、山水投资的托管人安永、宓敬田在驱逐张才奎父子的战役中是盟友，但是由于立场不同，在处理山水水泥股份增发与融资事项中产生矛盾。

由于山水水泥公众持股量不足，从2015年4月以来处于暂时停牌状态。为增加公众持股量及持股比例以恢复股票挂牌交易，2016年6月2日，山水水泥董事会批准按1：4的比例向每一股现有公众股份配售四股新的公司股份的建议，山水投资认为配售新股将使山水投资在山水水泥中的持股比例下降，严重损害职工股东及山水投资的利益，予以反对。9月3日，山水水泥董事会通过了将向不少于六名独立承配人配售不低于9.1亿股同时不高于9.5亿股、发行价格下限为0.5港元的议案。如果按照9.1亿股计算，发行的新股将占发行后总股本的21.2%。但宓敬田等认为，相对于公司停牌时6.29港元的价格，该方案提出的配股价格过低，影响职工股股东利益。由于宓敬田等反对，天瑞集团恢复山水水泥股票公开交易的努力都告流产，双方的矛盾日益尖锐。

2016年12月，山东山水集团副董事长宓敬田向媒体披露山东山水集团2016年业绩，称山水集团在2016年度将扭亏为盈，46亿元债务问题有了妥善的解决办法。1月12日晚，山水水泥公告，免除宓敬田在山东山水及附属公司的一切职务、权力及职责，包括其在山东山水的董事及副董事长职务，并且解除对其的雇佣关系。其理由是宓敬田言论已构成内幕消息并可能误导公众。山水水泥还任命山东山水董事赵永魁接替宓敬田。但是，宓敬田拒绝离职，赵永魁也被山东山水免除职务。山东山水管理层与天瑞集团和山水投资托管人安永会计师事务所掌控的山水水泥的关系彻底撕裂。

2017年3月13日，山水水泥再次发布公告，包括宓敬田在内的原山东山水的几乎全部高管都被免职，同时任命了廖耀强等新的董事会成员和高管团队。3月30日，山水水泥在香港高等法院起诉了被免职的前山东山水前高管层，案由是前董事及高管违反信托义务，从而对公司造成了损失与损害。

4月6日，宓敬田再次以山水集团党委、董事会和经营班子的名义召开媒体通气会对外发声，公开指责山水水泥财报巨亏旨在做低山水水泥净资产、为低价增发铺路。根据山水水泥的年报数据，其2015年、2016年分别亏损66.94亿元和9.79亿元。宓敬田称，山水水泥2015年经营性亏损大约在20亿元左右，巨幅亏损中减值处理超过30亿，其中仅提取商誉减值就高达23.32亿元。其同时也表示，随着经营的好转，公司有信心用每年的经营业绩和现金流，解决到期债券问题，按照2017年业绩可结余现金流20个亿，一季度拿出了接近2个亿，解决债务危机。

4月7日山水水泥行政总裁李和平在召开的有关公司近期控制权争斗及债务问题新闻发布会上则透露，管理层的斗争严重影响了公司债务偿付。山东山水原董事未经山水水泥董事会批准，擅自发放了高达1.31亿元的奖金。目前已以损害公司利益责任纠纷为由，在山东省高级人民法院对原山东山水副董事长宓敬田提起诉讼。

至此，山东山水又出现两个董事会并存的状况，双方为争夺山东山水总部大楼及公司印章、账簿资料爆发冲突。2017年4月8日凌晨爆发了本文开头描述的一幕。目前，山水水泥及其附属公司已有超过100起的诉讼案件不能正常解决。

4.我国第一起超短期融资券实质违约

山水水泥2008年在香港联合交易所上市后，公司及其全资子公司山东山水在境内外资本市场多次发行债券筹集资金。到2017年8月还有到期未清偿人民币债券本金余额71亿元和5亿美元的国际债券。具体发行和偿付基本情况如表2所示。

表2 山水水泥和山东山水债券发行和偿付情况

数据来源：Wind。

2015年4月，天瑞集团取代张才奎控制的山水投资成为第一大股东。一个月以后由于香港高等法院的判决，张才奎失去对山水投资职工股东持股的受托人身份，也就失去了对山水投资的控制权。二者均导致山水水泥控制权变动。由于山水水泥在境外发行的债券设置了控制权变动触发提前偿付条款和交叉违约条款，因而2015年5月8日山水水泥公布向各票据持有人提出要约，以现金收购由该公司发行的所有未清偿的2016年到期的8.50%优先票据（4VZB.SG），共有占未清偿票据本金92.78%的票据持有人提交申请。2015年7月6日，公司向4VZB.SG票据持有人支付约3.78亿美元以履行要约。

2015年7月20日，亚洲水泥和中国建材两家公司有意共同自愿全面现金收购山水水泥股份，二者被视为一致行动人，由于二者合计持股达到40%以上，导致再次出现上市公司控制权变动。12月1日，张斌被罢免上市公司董事长职务，也被视为是控制权发生变动。

2015年4月16日，山东山水发行了2015年第一期超短期融资券（债券简称：15山水SCP001），发行规模20亿元，将要在2015年11月12日到期兑付。11月5日，山东山水发布了“兑付存在不确定性的风险提示公告”，称因山东山水母公司山水水泥涉及控制权纠纷等多方面原因，触发了4亿美元票据4VZB.SG的提前偿付，并导致主体信用评级下调，同时水泥行业整体市场低迷导致公司财务状况恶化，目前公司资金链十分紧张，可能无法筹集足够的资金兑付15山水SCP001的本金和利息。

山水水泥董事会于11月10日向开曼法院提交了清盘呈请，并申请委任清盘人。11月12日，山东山水正式宣布未按期足额偿付15山水SCP001本金和利息共计20.60819亿元，国内第一起超短期融资券的实质违约由此产生，对国内债券市场造成不小震动。此后，山东山水发行的分别于2016年和2017年到期应予兑付的超短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具均宣告不能按时兑付。

2015年12月7日，山水水泥公告将与大股东天瑞集团商讨现金赎回所有未清偿的5880.HK的具体事宜。2016年1月14日，山水水泥公告，所有到期未清偿的4VZB.SG和5880.HK将在2016年3月14日前结算支付，大股东天瑞集团能保证有充足资金履行各项财务义务。

天瑞集团通过由中国工商银行牵头的银团贷款筹措资金。但20亿元银团贷款未能如期走完全部流程，3月14日，山水水泥未能支付赎回4VZB.SG和5880.HK到期未清偿部分，宣布延长要约结算日期。此后，天瑞集团两次贷款给山水水泥1875万美元和3010万美元用以偿付5880.HK到期应支付的半年利息和4VZB.SG剩余未支付金额。

2016年6月30日，山水水泥宣告，5880.HK赎回要约发出后，共计4.84971亿美元本金的票据持有人提出申请，赎回收购价为票面金额的101%，公司将分三次支付已提交申请的票据本金及利息，最后一次支付日期为2016年10月31日前或收到公开配售股份所筹款项的日期。但截至到2017年8月，山水水泥只支付了三次共计占申请票据本金15%的代价，并公告在山东山水总部大楼被原高管宓敬田等侵占事件解决后才能进行第四次支付。

5.首次债券违约前山东山水的财务状况和信用评级

2015年11月12日，山东山水宣告2015年第一期超短期融资券违约。在违约前企业的财务状况已经出现了下滑的态势。2015年10月30日，山东山水公布了2015年第三季度财务报告，此后由于控制权纠纷，至今未再公布其后的财务报表[3]。

表3 山东山水主要财务数据

数据来源：根据公司财务报告数据整理计算。

根据山东山水近年的财务数据进行分析，可以发现其财务状况有如下特点：

（1）由于行业景气度下降，水泥需求疲弱，公司盈利能力下降，首次出现亏损

自从2008年通过在境外成立山水水泥在香港联合交易所上市以来，前四年企业发展速度较快2008年到2011年，山东山水营业收入年度复合增长率达到42.5%。2012年至2014年，尽管房地产投资增速持续回落、水泥行业产能过剩，山东山水的营业收入仍基本保持稳定。2014年营业收入和销售毛。利率分别为154.40亿元和20.89%。但是2015年营业收入和销售毛利率大幅度下降，前3季度才完成营业收入85.61亿元，只实现了上年的55%，销售毛利率也大幅下降到11.27%。销售毛利率下降的同时，期间费用却大幅度上涨，销售费用、管理费用和财务费用的占比都大幅提高，导致企业由盈利转为巨额亏损，第三季度净利润为-4.91亿元。

数据来源：根据公司财务报告数据计算。

图6 山东山水营业收入和净利润

表4 山东山水成本费用情况

数据来源：根据公司财务报告数据计算。

（2）资产负债率保持稳定，但企业债务规模有所扩大，主要是短期债务规模增长较快

资本结构方面，伴随着经营规模的继续扩大，公司债务水平呈上升趋势，截至2015年3季度，公司总债务增长12.42%至122.44 亿元，但受益于所有者权益的增长，公司资产负债率为57.89%，较上年底变动幅度不大。

债务结构方面，2014 年，公司发行两期中期票据和一期非公开债务融资工具，合计募集资金25亿元，导致2014年底长期债券余额合计43亿元，但是到2015年半年报时，13年发行的中期票据13山水MTN1因将于2016年1月份到期，发行规模为18亿元，被从“应付债券”中转出到“一年内将要到期的长期负债”科目中，因此长期债务减少而短期债务增加。2015 年，公司再次发行两期超短期融资券，合计募集资金28亿元，分别于2015年11月和2016年2月到期。这一系列发债行为导致公司短期债务规模大幅上升。截至2015 年9 月底，公司短期债务总金额达到74.62亿元，短期债务在总债务中的占比从2014年末的33.36%上升到60.94%，公司短期偿债压力加大。

数据来源：根据公司财务报告数据计算。

图7 山东山水资本结构变化情况

（3）公司通过经营活动获取现金的能力有所下降

经营活动现金流方面，2015年前3个季度经营活动净现金流为17.22亿元，比上年同期的20.73亿元下降16.9%。主要是由于水泥需求下滑，企业为提振销售采用了更为宽松的信用销售政策，减少现金结算和商业票据结算，增加应收账款结算。商业票据结算相比应收账款结算更有法律保障，而且可以通过票据贴现或背书转让转化为现金。应收账款增加，现金结算和应收票据结算减少，应收账款周转率减半，说明公司的销售形势不容乐观，销售收入转化为现金流入的能力下降（见表5）。

表5 公司经营活动产生现金的情况

注：加“*”数据已经过年化处理；“**”应收账款包含应收票据。

数据来源：根据公司财务报告数据计算。

投资活动现金流方面，近年由于国家对水泥行业的产业政策是以淘汰落后产能为主，公司购置固定资产等的支出明显减少，2014年公司投资活动现金流出比上年减少一半，2015年前3个季度也比上年同期减少57.9%。公司2015 年前3季度投资活动净现金流为 -10.26亿元。

筹资活动现金流方面，2014年以来，由于资本支出的下降，公司经营活动净现金流入已基本能覆盖投资支出，2014年公司筹资活动现金流处于净流出状态，为-12.84 亿元。2015年前3个季度，公司借款现金流入52.73亿元，偿还到期债务本金支付现金44.28亿元，支付利息等流出现金9.24亿元，筹资活动净现金流为-9.2 亿元，基本上处于借新还旧的状态。

总的来说，公司经营现金流能够支撑公司投资活动的现金需求，公司对债务还本付息的现金需求主要通过公司新增债务带来的现金流入来满足。

此外，公司其他应收款比上年底大幅度增加10.77亿元，主要是由于公司向关联方山东山水融资租赁公司提供短期借款导致的，如果其能按时归还借款，会增加公司的现金流入。

表6 公司投资活动和筹资活动的现金流情况

数据来源：根据公司财务报告数据整理。

（4）公司的偿债能力有所下降，但公司净资产规模较大，债券违约后的回收率较高

2014年年底，公司EBITDA 同比下降9.64%至40.18 亿元，EBITDA 对债务本息的保障能力明显弱化，总债务/EBITDA及EBITDA利息保障倍数分别为2.71 倍和2.56 倍。同期，公司获现能力下降，经营活动净现金流/总债务以及经营活动净现金流/利息支出指标分别降至0.22 倍和1.51 倍。

数据来源：根据公司财务报告数据整理。

图8 山东山水的偿债能力

或有负债方面，截至2015年6月底，公司不存在对外担保情况。受限资产方面，截至2015年6月底，公司受限资产总额为3.95 亿元，其中公司在各银行的履约保函、投标保函等保证金金额为3.90亿元，资产抵押0.05亿元，在一定程度上降低了这部分资产的流动性。

在银行授信方面，截至2015年6月底，公司共获得银行授信额度93.10 亿元，其中未使用授信余额32.89 亿元。2015年6月16日，山水水泥发布公告，山水投资部分股份由第三方托管的裁决对山东山水已造成若干不良后果，有可能影响山东山水的业务营运。一方面，多家商业银行担心该裁决可能会影响公司运转，因此暂缓公司现有银行贷款额度的使用及公司提出的新增银行贷款的申请，另一方面一些供应商和承包商不再提供两至三个月的账期，催促尽快还款。

总体来看，2014年以来，受行业景气度下滑影响，公司各项偿债能力指标呈弱化趋势。但是，直到2014年底，山东山水的财务状况跟同期发生债券违约的企业相比要好得多。

表7 债券违约企业违约前主要财务指标

数据来源：根据各公司财务报表数据计算。

在债券发生违约并引发交叉违约的情况下，需要分析债权人损失的严重程度，主要取决于债务本金和利息的回收情况。2015年9月底，山东山水的总资产为335.09亿元，其中固定资产和在建工程占比较高，合计占总资产比例为59.2%，无形资产主要是土地使用权，占比为9.4%，其他应收款主要是应收关联方债权，占比7.4%。扣除没有变现性或变现性较差的商誉、长期待摊费用、递延所得税资产、其他应收款等，假设应收账款回收率70%，不考虑资产折价或升值等情况，可用于偿债的资产账面价值为300.3亿元，对总负债194亿元的保障倍数为1.5倍。

山水水泥及其全资子公司和主要经营实体山东山水都曾经在境内外市场发行过企业债券，山水水泥获得标准普尔和惠誉公司的信用评级，山东山水获得中诚信和中债资信的信用评级，评级结果如表8所示。两家国内评级公司对山东山水初始主体评级为AA和AA-，并一直维持投资级别，的信用评级到2015年11月份，在企业自己宣布可能对2015年11月12日到期的短期融资券违约后才降到CC等级。而两家国际信用评级机构给予的初始评级是BB和BB-，都是属于信用违约风险较高的投机等级，并且分别在2014年9月份和2015年6月份就已经开始调降等级，标准普尔更是在2015年6月份已经将公司的信用等级降到接近违约的CCC等级。

2015年6月17日，标准普尔警告称，山水水泥的偿债风险在加大，并将该公司的长期企业信用评级从B+下调至CCC，展望为负面，同时也将该公司未偿付的优先无抵押票据的债务评级从B下调至CCC-。

2015年11月11日，中诚信发布公告称，山水水泥控制权纷争导致山东山水的业务和财务风险增加，流动性风险骤增，各类债务不能如期兑付的风险极大。因而，中诚信将山东山水的主体信用等级从BB-下调至CC，并将其列入可能降级的观察名单。2016年1月5日，因为山东山水部分公开市场债务已经违约，且控制权纷争愈演愈烈，短期内难以有效解决，并且公司面临多起诉讼，部分账户和资产已经被查封或保全，中诚信再次将山东山水的主体信用等级下调到C等级，即认定山东山水无法按时偿还债务。

国外评级机构比国内评级机构提前数月预警到山水水泥的信用风险加大，各种原因值得深思。

表8 山东山水及其母公司的信用评级情况

数据来源：各评级公司网站。

6.山东山水主要投资者公募基金的反应

山东山水债券违约，涉及多家基金管理公司。根据2015年基金三季报，在20亿规模的“15山水SCP001”中，公募基金至少持有近四分之一。截至9月30日，公募基金中上海一家公司旗下基金持有违约债券市值最多，达到1.91亿元，占发行量的9.56%。此外，北京、深圳等多地均有基金公司或多或少持有“15山水SCP001”，其中一家公司有两只基金持有违约债券。

违约事件发生后，各家持债公募基金按照常规流程清算，下调了产品净值，有的公司选择减仓以控制风险。

2016年初，多家基金管理公司分别在济南、上海、深圳的法院提起诉讼，要求山东山水公司偿付本金、利息以及违约损失。这是国内债券违约事件中首次有基金管理人将债务人告上法庭。

但是也有基金公司认为，山东山水短期债务存在偿付压力，但最终兑付的可能性较大，企业资质对违约债券的清偿保障程度较高，其市场成交价已经远低于其估值，个别风险偏好高的机构寄希望于发行方最终能够兑付。因此，有的基金公司选择继续持有，甚至有的公司大量低价买入违约债券。

未来，山东山水的违约债券是否能够全额偿付本金和利息，还需要基金经理们进一步观察和分析。

[1]本案例由中国人民大学财政金融学院的洪玫撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

[2]强制要约收购是指投资者持有目标公司股份或投票权达到法定比例（通常为30%），或者在持有一定比例之后一定期间内又增持一定的比例，依法律规定必须向目标公司全体股东发出公开收购要约的法律制度。

[3] 2016年4月28日，山东山水集团公告，由于控制权纷争，公司延期公布2015年年度报告，详情见《山东山水水泥集团有限公司关于延期披露2015年年度报告及2016年一季度报表的公告》。