窥一斑而见全豹—税务尽职调查对公司决策的影响

窥一斑而见全豹

—税务尽职调查对公司决策的影响[1]

中国人民大学财政金融学院 张鹤1 刘伟杰2

摘 要

在企业进行投资决策的过程中，财务报表分析是非常重要的分析工具。从企业的财务报表中，我们可以了解到公司的财务状况、盈利能力、经营效率，对资本结构是否合理、流动资金充足性等做出判断，从而分析预测公司的发展趋势和竞争实力，计算投资收益、评价风险，然后决定投资策略。本案例通过X企业对A造纸企业股权投资，充分展示了财务报表分析在其中所发挥的作用。 X企业通过实地调查研究，获取了大量相关的税务资料、关联方交易，从而发现了A企业的财务欺诈行为。

关键词：税务尽职调查；财务报表分析；股权投资

0. 引言

X公司是一家专注于进行股权投资的公司，其投资标的主要为在美国上市的中概股。

2010年2月，当X公司准备对造纸行业进行股权投资时，选择了A公司。随即通过实地调查，X公司对A公司的经营和财务状况展开了深入的研究。

1. X公司背景介绍

1.1 X公司的基本情况

X公司注册于美国内华达州，是一家有限责任公司。其在上海设立办事处，以便于对中概股进行研究和投资。其创始人长期在中国内地工作，熟悉中国的商业规则和法律知识。2009年，X公司成立，开始对在美国上市的中概股进行投资，凭借着对于标的公司的深入研究和准确判断，X公司取得了巨大的成功。

1.2 X公司的尽职调查

X公司作为一家股权投资公司，注重研究标的公司的内在价值，以此作为投资决策的基础。X公司强调尽职调查的功能，在投资前会花费大量的时间对标的公司进行研究。其调查方法主要包括四点：

1.2.1. 研究公开资料。X公司调查的公开资料有三个来源：一是证券交易监管机构公布的公司招股说明书、年报、定期公告、临时公告等；二是官方网站公布的其他信息；三是媒体报道。

1.2.2. 实地调研。X公司认为公司披露的公开资料是表面信息，要想了解公司的真实状况必须进行实地调研。X公司的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久。调研的形式包括与国内的一些征信机构联系获取中概股子公司工商局登记注册、税务报表等相关资料；与公司高层进行访谈；也包括对公司的经营状况进行现场调查，如生产环境、机器设备、库存等。

1.2.3. 同业比较。X公司经常将目标公司与其同行业其他公司进行比较。

1.2.4. 关联方调查。除了目标公司本身以外，X公司注重通过对相关方的调查来验证目标公司提供的公开资料。重要的相关方包括关联公司、供应商、客户。此外，X公司针对目标公司的具体情况，还会向行业专家请教，查询公司的工商、税务资料。

2. A公司基本情况

2.1 A公司概况

A公司于2005年12月成立，2009年12月在纽交所上市，注册地址为美国内华达州，注册资本为50万美元，法定代表人为李某。其实际生产经营地为河北省邢台市某县。

2.2 A公司历史沿革

A公司的实际经营资产为河北省邢台市A1造纸有限公司（简称为A1造纸）。该公司亦为李某于1996年创立，其注册资本为7503万元，注册地为河北省邢台市某县，占地260亩，拥有员工600多人。其主营业务为生产包装用纸（瓦楞原纸）、胶版纸和包括数码相纸及生活用纸在内的其它类型纸张。A1造纸的大股东为李某，其占股比例为93.26%。

为了实现境外上市的目标，李某于2005年12月在美国内华达州注册成立A公司。2009年2月，A公司出资在内华达州设立了A2控股有限公司（简称为A2控股）。2009年6月，A2控股出资在河北邢台设立了邢台A3纸业有限公司（简称为A3纸业）。A3纸业并不开展实际经营业务，而是与A1造纸及其股东之间建立了一系列的合同安排，借此实现对A1造纸的控制和经营，即VIE架构。其从A1造纸的经营中获得收益的一个重要方式是，A1造纸每年净利润的80%作为咨询服务费支付给A3纸业。

图1：A公司的VIE架构

2.3 A公司股权结构

A公司发行的总普通股价值为1488万美元，其第一大股东为法定代表人李某，拥有34.37%的股份，第一大机构股东拥有5.6%的股份，其他股份基本为自然人和机构分散持有。李某能决定A公司的生产和经营决策，对其具有控制。

2.4 A公司财务报表

表1-3分别给出了A公司2006年-2009年的的资产负债表、利润表和现金流量表。

表1 A公司合并资产负债表（单位：美元）

表2 A公司合并利润表（单位：美元）

表3 A公司合并现金流量表（单位：美元）

3. X公司对A公司的调查

2010年3月，X公司对A公司的实际经营公司A1造纸进行了实地调研。在实地调研之前，X公司向A1造纸提交了申请，并得到回复确认可以有足够的时间参观所有生产设备和产品。

3.1 同业比较

3.1.1. 基本情况

A公司属于造纸行业，该行业集中程度处于上升趋势，2009年前十大企业产量占全行业产量的36.4%，与2006年相比提高了13.6%。在排名前十的企业中选择了主营业务与A公司最为接近的三家中国境内上市公司。这三家企业亦是A公司财务报告中披露的主要竞争对手。A公司2009年的销售收入为1.02亿美元，净利润为0.13亿美元。这三家同业企业的情况如下：

B公司，1993年成立于山东，注册资本为19.36亿元。2009年销量排名第三，占全行业的4.6%，营业收入为149亿元，净利润为8.36亿元。

C公司，2000年成立于河南，注册资本为25.27亿元。2009年销量排名第五，占全行业的3.4%，营业收入为59.6亿元，净利润为4.79亿元。

D公司，1993年成立于山东，注册资本为11.68亿元。2009年销量排名第六，占全行业的2.4%，营业收入为58.3亿元，净利润为10.9亿元。

表4 2007年-2009年A公司净资产收益率的同业比较

3.1.2. 成长能力

表5 2007年-2009年A公司营业收入增长率的同业比较

表6 2007年-2009年A公司净利润增长率的同业比较

3.1.3. 盈利能力

表7 2007年-2009年A公司毛利率的同业比较

表8 2007年-2009年A公司净利率的同业比较

3.1.4. 营运能力

表9 2007年-2009年A公司总资产周转率的同业比较

表10 2007年-2009年A公司应收账款周转天数的同业比较

表11 2007年-2009年A公司存货周转天数的同业比较

3.1.5. 偿债能力

表12 2007年-2009年A公司资产负债率的同业比较

表13 2007年-2009年A公司速动比率的同业比较

但是在实地调研的过程中，由于A公司董事长不配合，现场调查只持续了两个小时。X公司调查人员对A1造纸的整体印象是：车间破旧，机器老化，环境脏乱，原材料和产品随意摆放。调查人员提出参观所有生产线，但董事长只带领参观了两条，其中一条没有运转。当调查人员对生产情况提出疑问时，董事长语焉不详，而一旦想近距离观察生产设备，就遭到了工作人员的阻扰。之后，调查人员与董事长进行了一个小时的会谈。董事长表示产品适销对路，供不应求，企业效益良好，并正在逐步扩大生产，不过对于调查人员的问题很少给予正面回答。

综合考虑相关情况，X公司发现A公司至少存在三个疑点：

（1）A公司和其他三家纸业完全不处于一个层级，无论是注册资本、收入规模还是知名度，A公司都远远落后这三家行业龙头企业，因此其优异的财务表现令人不解。

（2）2008年金融危机席卷全球，中国造纸行业也面临巨大危机。从这三家龙头企业的财务数据来看，其多项财务指标在2008年都有所恶化，近三年的财务数据都出现了明显的波动。但是A公司的各项财务指标在近三年都表现地相当稳定，而且还在不断改善，仿佛并未受到金融危机的影响。

（3）A公司2009年于纽交所上市，最近几年的财务报表对其意义重大，其很可能出于上市的需要，粉饰了财务报表。

3.2 财务问题

3.2.1. 营业收入

X公司从工商部门查阅到了A1造纸提交的2008年经审计的财务报表，其显示2008年的营业收入为240万美元（1632万元），而A公司2008年报显示的营业收入为6520.4万美元。

X公司没有得到A公司2009年真实收入的确切证据，但是基于对A1造纸生产情况的调查，X公司认为相比于2008年，2009年的收入不会有太大的提升。X公司的结论主要基于以下三个因素：

（1）产品运输情况。在会谈中，董事长表示A1造纸的年产能力为25万吨，目前按照85%的生产能力进行生产，每条生产线全年每天24小时运转。但是在实地调研中，X公司就发现有一条生产线处于停工状态。此外，董事长表示其纸产品供不应求，完工产出以后立即销售给客户，没有形成产成品的库存。因此A1造纸每天会生产出582吨产品并立即运输销售。通过咨询行业专家，X公司得知一大卷纸产品重量约为700千克，一辆标准运输货车的装载量为20-30大卷。X公司在A公司官网上找到了产品运输的视频和照片，显示其一辆货车装载23大卷。每天582吨产品相当于831大卷，按平均一辆25大卷计算，每天应该有33辆货车送货。但是调查人员在现场只发现一辆货车，董事长解释为大雪封路，暂停运输，然而调查人员了解到一天前就已经恢复通行。

（2）原料运输情况。根据财务报告披露的销售收入和董事长宣称的年产能力推算，每天应该有60辆货车向A1造纸运输原料。X公司在现场拍摄了A1造纸库存原材料的照片和视频，行业专家据此判断由于其存储方式不得当，12%至15%的原材料将被浪费。因此每天运输原材料的车辆可能更多，但是调查人员在现场一直未见到相关车辆。

（3）劳动力情况。A公司的官网宣称企业有600名员工，但是在实地调研中发现，其生产情况与600名员工的数量不匹配，虽然其宿舍楼能容纳下600人居住，但是大楼破旧，居住条件较差。另外，董事长承认公司很少与员工签订劳动合同。根据中国2008年开始实行的劳动合同法，用人单位自用工之日起超过一个月不满一年未与劳动者订立书面劳动合同的，应当向劳动者支付二倍的工资；自用工之日起满一年不订立书面劳动合同的，视为已订立无固定期限劳动合同。无固定期限劳动合同对用人单位非常不利。对一家年销售上亿美元、雇佣600名员工的企业来说，其在用工管理上不太可能如此随意。

3.2.2. 客户情况

一般来说，如果一家供应商在企业的进货来源中占有较大比重，那么其在一定年限内很可能维持从该供应商的进货水平，以保持原材料质量和成本稳定。

一家企业的购货量与其销售量往往是相关的，一般来说其销售额都会大大超过购货额。企业为了自身经营安全，降低原材料成本，往往会扩宽进货渠道，避免过分依赖个别供货商。2009年，A公司向其前十大客户的销售额最低为210万美元，考虑到多渠道供货、其他原材料投入和毛利润水平，可以合理估计这十家企业自身的销售额最低为600万美元，这一销售额对于中国的印刷企业来说意味着规模相当大。大企业往往会建立网站，有专人负责电话服务，并且能够回答关于公司规模和销售额的问题，以方便客户了解本公司信息，拓展客户资源。基于以上思路，X公司对A公司2009年的前十大客户进行了调查。

表14：近两年A公司前十大客户情况（单位：万美元）

表15：A公司2009年前十大客户调查情况（单位：万美元）

3.2.3. 资产情况

X公司查阅到的A1造纸2008年经审计的财务报表显示，其总资产为2430万美元，而A公司2008年年报显示的总资产为5282万美元，其中固定资产为4534万美元。A公司合并财务报表中资产的绝大部分为A1造纸的资产。

表16：2003年股东投入的设备价值分析（单位：万美元）

2003年，李某以评估价为1050万美元的21件设备对A1造纸进行增资，并且财务报告中没有披露成新度，其价值更加值得怀疑。X公司选取了其中成本最高的5件设备，调查与其同型号的2010年最新款设备的市场售价，与财务报告披露的2003年成本进行比较，发现普遍存在高估。

A公司2009年年报披露其有六条生产线，但是在实地调研中，X公司发现A公司只有两条。此外，生产线十分陈旧、运转不畅，X公司拍摄了生产线的照片和视频，并向一位长期从事造纸设备销售的人士咨询，其表示这两条生产线的价格只有数十万美元，大大低于财务报告披露的账面价值。

A公司2009年年报披露存货合计692万美元，其中回收纸纸板230万美元，产生品60万美元。但是其董事长曾表示A公司产品完工后立刻售出，无产成品库存。根据行业专家的介绍，60万美元的产成品约2000吨，应该非常明显，然而X公司未在现场发现该批产成品。另外，董事长表示回收纸纸板在户外存放，并认为不会因此损失。按照一般的商业逻辑，价值230万美元的原材料不可能没有任何安全和防护措施而存放在室外。果然，X公司调查后发现其只是一些废纸垃圾，几乎没有任何价值。

3.2.4.资金使用

A公司2009年10月从股市筹集490万美元，其中460万美元作为预付款，以受让河北W纸业有限公司价值1360万美元的数码相纸生产线。X公司通过全国企业信用信息公示系统查得W纸业的注册资本为43.9万美元；通过工商部门查得其2008年经审计的财务报表，显示固定资产原值为43.9万美元，净值为38.7万美元。X公司进一步调查了解到W纸业与A公司有长期的合作关系，其2003年与A公司签订了十年的办公楼租赁合同。

A公司2010年2月从股市筹集2690万美元，用于向河南Y造纸机械有限公司购买售价为2780万美元的瓦楞纸生产线，年产量为36万吨。X公司与该公司取得联系，该公司证实其最大产量的生产线为年产15万吨，售价440万美元。此外，X公司还向其他四家大型造纸机械厂商咨询，他们都证实中国最大产量的生产线年产不超过20万吨，售价不超过730万美元。

3.2.5. 报表合并

A公司自从2005年成立以来，就一直把A1造纸列入其合并财务报表范围，但是直到2009年6月，A公司才通过VIE架构实现了对A1造纸的协议控制。

3.3 税收问题

3.3.1. 所得税分析

A公司财务报表中列明了所得税的相关数据，包括资产负债表中的应交所得税、利润表中的所得税费用、现金流量表中的因支付所得税而发生的现金流出，根据这三项指标之间的内在稽核关系，可以大致判断出企业的所得税事项是否存在问题，并据此验证企业的收入和利润。我国所得税汇算清缴的截止日期为5月31日，A公司财务报告批准报出的截止日期为3月31日，可得出以下结果：

应交所得税=当期应交所得税-当期已预缴所得税

所得税费用=当期应交所得税+递延所得税费用

=当期应交所得税+递延所得税资产减少+递延所得税负债增加

=当期应交所得税（A公司基本无递延税项）

因支付所得税而发生的现金流出=当期已预缴所得税+补缴上期所得税

因此，这三者之间存在以下关系：

应交所得税+因支付所得税而发生的现金流出>所得税费用

应交所得税+因支付所得税而发生的现金流出-所得税费用=上期应交所得税

表17：A公司财务报表中所得税项的核对（单位：万美元）

3.3.2. 流转税分析

企业缴纳的流转税通常与其销售收入存在一定的关联，通过对流转税的分析也能够验证企业的收入。A公司的主营业务为纸产品生产和销售，缴纳增值税。2009年之前，工业企业增值税一般纳税人的年销售收入标准为100万元，2009年开始，这一标准降低为50万元。而根据A公司的财务报告，其年销售收入远高于这一标准，最近三年都是一般纳税人。

A公司2008年和2007年年报披露了营业税金及附加，据此进行分析：

表18：A公司财务报表中流转税项的核对（单位：万美元）

4. 调查结果

在实地调研后，X公司又展开了相关方调查。首先，X公司委托中国执业律师到A1造纸住所地的工商部门查阅其资产、收入、纳税等信息，并拍照取证。接着，X公司根据A公司财务报告披露的主要客户名单，尽可能地与其取得联系，询问其销售和采购信息。X公司同时针对A公司披露的大宗设备采购信息，向设备供应商了解设备价格和销售情况。最后，X公司联系了造纸行业的专家和长期从业人员，向其了解纸产品及设备的相关知识和市场行情。经过严密的调查和分析，X公司得出结论，A公司存在严重的财务造假。

（案例正文字数：12100字）

[1] 本案例由中国人民大学财政金融学院张鹤和刘伟杰撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。

2 由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。

3 本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。