香港金融保卫战

中国人民大学 财政金融学院 赵锡军

摘要

1997年10月下旬，东南亚金融危机波及香港，继而1998年1月、6月和8月的越来越猛烈的投机风暴，严重冲击了香港联系汇率制，香港金融市场开始剧烈动荡。香港特区政府主动出击，在中央政府的支持下，与国际炒家在汇市、股市及期市上演了一场精彩绝伦的金融保卫战。本案例介绍了这场金融保卫战发生的背景、国际炒家攻击的手段、港府应对的策略，以及这场保卫战对香港经济金融产生的深远影响。本案例能为我们带来有关国际货币体系、汇率机制、金融衍生工具、国际金融风险管理、政府干预与自由市场平衡等方面的知识的启迪。

关键字：东南亚金融危机；对冲基金；联系汇率制；衍生工具；金融风险；政府干预

引言

1997年下半年，以索罗斯为代表的国际投机家对部分亚洲国家和地区发起了连番狙击，并获得了极大的成功，使泰国、马来西亚、印度尼西亚等国家和地区几十年来积存的外汇瞬间化为乌有。1997年10月，国家炒家看准时机，将矛头对准了港元，开始有计划地向香港股市及期市发动冲击。在香港政府的干预下，初次交锋后国际炒家并未得逞，但是香港的经济金融也遭受了重创。

1998年1月和6月，国家炒家又两度冲击港元，这两次冲击与第一次类似，港府应对的手段没有明显变化。8月，国际大炒家上演了最后的疯狂，以排山倒海之势大举狙击港元。港府在历经一年的金融风暴考验后，从中吸取了教训、获得了经验，决定改变应对措施，突破了过去只有提高利率这一招的局限，全方位在汇市、股市和期市上打击炒家，最终炒家们铩羽而归。

在这次保卫战中，香港政府动用了约1180亿港元的资金投入股市与期货市场。金融保卫战的批评者们认为，如此规模的政府干预是饮鸩止渴，为香港今后经济金融发展埋下了隐患。庆幸的是，大战之后，香港政府采取了一系列有力措施，妥善处理了政府持仓的这批股票，维护了金融市场的稳定。1999年7月，香港恒生指数回升至14000点以上。1998年11月，国际有关机构公布的全球经济自由度排名中，香港仍居首位。香江美丽依旧，东方明珠风采依旧。

1.背景

1.1东南亚金融危机

在20世纪80年代后期到90年代，东南亚各国的经济发展取得了令人瞩目的成就，先后产生了韩国、台湾、香港、新加坡等“亚洲四小龙”，以及泰国、菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等“亚洲四小虎”。但是，就在东南亚各国获得经济高速发展的同时，积累的问题也逐渐暴露出来，为东南亚金融危机埋下了伏笔。

危机从泰国开始。泰国一直是东南亚经济发展最快的国家之一，但是从1995年下半年起，经济中潜伏的问题开始逐步暴露，1996年经济增长从上半年8%下降到6.6%，1997年第一季度又下降到2.5%。此时的泰国一直实行相对固定的汇率制。1997年2月和3月，泰国银行发出了150亿美元的远期合同，至少一年后才能赎回，结果80%以上落到了国际金融投机商手中。5月中旬，投机商们纷纷在市场上抛售泰铢，买进美元。为了拯救泰铢，泰国不惜血本，动用外汇储备，并在其他东南亚国家和地区的帮助下，暂时防止了泰铢贬值。但是，人们对泰铢丧失了信心，贬值已不可避免。7月2日，泰国政府宣布放弃执行了十三年的同美元挂钩的固定汇率管理政策，实行泰铢自由浮动体制，当日泰铢汇率暴跌20%。

和泰国具有类似经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。继泰国等东盟国家金融风波之后，台湾的台币贬值，股市下跌，掀起金融危机第二波，台湾货币贬值和股市大跌，不仅使东南亚金融危机进一步加剧，而且引发了包括美国股市在内的大幅下挫。11月下旬，韩国汇市、股市轮番下跌，形成金融危机第三波。从1998年1月开始、东南亚金融危机的重心又转到印度尼西亚，形成金融危机第四波。直到2月初，东南业金融危机恶化的势头才初步被遏制。

1.2对冲基金

对冲基金起源于20世纪50年代初的美国，其设立的初衷，主要是为了规避市场风险及在萧条的股市中获得较大的收益，其操作品种一般是期货和其他金融衍生产品，而惯用的操作手法则是买卖结合的对冲机制。随着世界经济一体化和金融自由化的发展，国际金融市场越来越成为一个不可分割的整体，国际资本流动越来越便利，对冲基金获得了巨大的发展。索罗斯的量子基金可以说是对冲基金的一个优异代表，该基金钟爱空头交易，在国际金融市场上翻云覆雨。早在1992年，在欧洲金融市场上、国际炒家对英镑进行了攻击。

1994年，对冲基金就曾对东南亚几国进行过试探性攻击，后因感到时机不成熟而放弃。1997年，国际炒家认为时机已经到来，首先拿相对较弱泰国开刀。1997年2月索罗斯等大量沽空泰铢现货，同时买进远期泰铢合约，进行远期外汇掉期交易，泰铢贬值部分即是其盈利，泰国稍加抵抗就败下阵来。更糟糕的是，当危机出现向其它国家扩散的迹象时，以索罗斯为首的对冲基金迅速横扫东南亚。在投机压力影响下，马来西亚、印度尼西亚、菲律宾先后放弃同美元的固定汇率制，实行浮动汇率制。接连的胜利给了国际炒家们无比的信心，酝酿着将魔爪继续伸向香港。

1.3香港的货币制度

1997年，香港第一季度的经济增长率高达6.1%，第二季度更高持续攀升至6.6%。这个时候的香港失业率低、股市高涨，可以说是百业兴旺，而政府财政状况也是稳健良好。同年七月一日，当全世界的目光都聚焦于香港如何在体现一国两制的同时又不影响金融中心的地位时候，当人人都在观察社会主义的中国大陆会不会拖垮香港的经济发展的时候，谁又会想到，危机正悄然降临。然而，与国际炒家通过远期外汇掉期等手段横扫东南亚国家不同，香港的特殊汇率制度使得这些炒家不具备攻击香港汇率的基础。

自1935年以来，香港共实行过6种汇率制，其每次变动的原因大都与当时国际货币体系的变迁有关。然而，联系汇率制的实施却是个例外，与其说它是经济波动的结果，倒不如说它是社会和政治动荡的产物。1974年11月26日港英当局放弃了与美元挂钩的管理浮动汇率制，港币开始与所钉的硬通货均可自由兑换。1978年后的5年内，香港经济不断恶化，外贸赤字和通货膨胀居高不下，加上保障不足的港币自由发钞制度，使得自由浮动汇率制出现崩溃的迹象。1982年9月，中英就香港前途问题正式开始谈判。1983年9月24日，港元在外汇市场上暴跌，对美元汇价逼近10元大关，港汇指数也锐挫至57.2的历史最低水平。面对如此严峻的形势，1983年10月15日，在由港督尤德、财政司司长彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的一个会议上，港英当局再次被迫放弃其完全干预货币市场的原则，转而接受经济学家格林伍德的建议——建立一个钉住美元的浮动汇率制。至此，一个重要经济变量——联系汇率制度，就这样产生了。

联系汇率制也称货币局制度，是固定汇率制的极端情况。香港联系汇率制度确定港币与美元7.8汇率，如金本位制一样，发钞银行发行港币必须上缴等值美元为抵押，香港放弃对货币政策的控制，完全同步跟随美联储的货币政策，港币与美元在7.8 上下一个极小的范围内波动。由此可见，只要香港有充足的外汇储备，没有偷发港币，港币几乎等同于美元。而1997年的香港拥有960亿美元的外汇储备，财政状况良好。因此，国际炒家要想攻击港币，就不是那么容易的一件事情，靠发动货币战争横扫多个国家的国际炒家当然很清楚这一点。那么这一次面对香港，以索罗斯量子基金为代表的国际对冲基金又将如何出招呢？

2.风暴来袭

2.1初次出招

1997年10月中旬，形势急转直下，国际炒家在冲垮东南亚各国金融市场后，转而集中攻击外汇储备雄厚的台湾地区。令人不解的是，10月17日，台湾当局就“爽快”地弃守1美元兑28.6新台币汇价，台币大幅度贬值；10月21日，以1:30.6比价收市，创下10年来的新低。仅短短数日，台币贬值73%。台湾与香港联系并不紧密，但台湾外汇储备巨大，相当于1997年夏东南亚国家的外汇储备总和，台湾能倒，香港为何就不能输呢？台湾的倒下让国际炒家们对香港一战信心倍增。

从1997平10月20日开始，来自以索罗斯量子基金为代表的欧美基金的港元沽盘大量涌入外汇市场。22日晚，伦敦外汇市场上出现一笔数额高达30亿美元的港元卖盘，显示有炒家大量抛售港元，使港元远期汇价一度跃至1:8.44的历史低位。23日上午，香港外汇市场上大批港元沽盘涌现，港元现货汇价迅速超过1:7.75这个预定警界线，香港联系汇率制度首次受到国际金融炒家狙击。联系汇率制有自动调节机制，不易攻破。但港币利率却容易急升，而利率急升将影响股市大幅下跌。这样，只要事先在股市及期市沽空，然后再大量向银行借贷港币，使港币利率急升，促使恒生指数暴跌，便可像在其他市场一样获得投机暴利。事实上，国际炒家们确实也是这么做的——项庄舞剑、意在沛公，表面上攻击的目标是汇市、实际上意在股市和期市。国际炒家采取了立体式的进攻，一方面猛烈冲击联系汇率制，既攻击现货汇价，又大量放空远期港元合约套利；另一方面，则大量累积期指淡仓，然后狂沽股票，再通过外资基金公开唱淡港股，令港股在高息及恐慌心理下大幅暴跌，并从放空恒指期货中获取巨利。

在这样的立体式攻击下，10月23日中午，香港银行同业拆借利率急升到280%。本来担心联系汇率不保的香港居民和外国投资者就已经开始抛售港币资产，尤其是港股，银根的突然收紧，短期利率的大幅提高，使股市雪上加霜，恒生指数当天暴跌10.4%，

2.2港府反击

由于预计情形将进一步恶化，香港特区政府不得已入市捍卫港元。具体措施主要有以下几个方面。

第一，透过外汇基金在市场上抛售美元，吸纳港元，收紧银根，并警告各银行不得超额贷出港元，否则，香港金融管理局在启用流动资金调节机制为各银行贴现时，将对违规银行收取惩罚性罚息。此举使那些借港元给炒家卖空港元的银行被迫转向从银行同业拆息市场高价补回港元，结果将隔夜拆息率提高至300厘的罕见水平。特区政府的目的是要在与国际炒家对垒时大幅度增加其炒作成本，消耗其实力。

第二，通过土地基金，在股市低位时大手吸纳蓝筹股。1997年10月23日上午11时，总值171亿美元的土地基金开始买进汇丰控股、长江实业蓝筹股票。为了确保土地基金入市的信息能迅速在市场扩散，土地基金选择透过多家大型证券公司吸纳，并要求有关公司大笔吸纳。结果，当日港股从11时半开始止跌回升，跌幅从11时20分收窄至12时30分的1088点。特区政府的目的亦是要增加炒家成本，减少其获利程度。因为炒家的风险在于累计大量淡仓，一旦被挟仓，将损失惨重。

第三，为配合上述行动，汇丰、渣打及中国银行三大发钞行宣布，将银行最优惠利率调高3/4，至9.5%。各大银行又相继采取措施、拒绝客户提取未到期的定期存款，而部分允许期满前提款的银行则提高罚息至10厘半。

特区政府的各项措施立即收到显著效果，港元汇价随即反弹到1:7.5的有史以来最强势。当日，特区政府分管财政、金融、财经的三位高级官员召开记者招待会，显示特区政府捍卫港元的决心。财政司司长曾荫权表示，香港现时首要的任务是捍卫联汇制，香港经济健全无需忧虑。经过一个回合空前激烈的较量，10月28日，香港特区政府首任行政长官董建华公开表示，国际大炒家已暂时撤退并离场，香港成功地击退了国际炒家的首度冲击，捍卫了联系汇率制度。

2.3受挫的香港

初次交锋后，香港虽然暂时击退了国际金融巨鳄，凭借充裕的外汇储备保住了联系汇率，但在高利率的影响之下，经济付出了高昂代价，香港整体经济陷入了多年来未见的困境。在国际炒家的精心策划下，从1997年10月份开始，香港股市狂泄，1997年10月28日香港恒生指数再度暴跌13.4%，香港股市市值减少2.1万亿港币。

此一役，炒家们共抛售了400多亿港币，在证券市场获利数十亿港元。尝到了甜头的金融巨鳄们继续玩弄同样的手段，1998年1月、6月，相同的一幕一次又一次在香港上映。在不到一年的时间内，股票市值缩水超过一半，市值损失最大时近3万亿港元。股市的暴跌大大影响了投资者的信心，流入香港的资金量减少，新上市公司的数量和交易量也大幅骤减，直接影响了香港经济的发展。同时，楼市持续大幅下滑，需求锐减，楼价平均跌去4-5成。旅游业陷入低潮，上半年来港游客比上年同期减少21％。外贸全面衰退，上半年香港出口总值6668.04亿港元，比上年同期下降2.1％，其中港产品出口906.94亿港元，比上年同期减少5.4％。转口贸易5661.1亿港元，比上年同期下降1.6％，是12年来的首次下降。进口7240.51亿港元．也比上年同期减少5.7％。股市楼市大跌，使香港居民资产受损。零售业、饮食业一片萧条，消费意愿低迷。不少企业破产、停业或裁员减薪，收缩规模，失业率至1998年7月底达4.8％，失业人数达1 5万，为15年来最高水平。香港经济出现13年来的首次衰退，第一季度GDP增幅为—2.8％，第二季度为负5％。

3.世纪之战

国际炒家在1997年10月首度狙击港元未能得手，但是借助东南亚金融危机逐步扩散加深之机，又于1998年1月、6月再次两度冲击港元，这两次的冲击与1997年10月的冲击类似，港府仍然是以提高短期贷款利率为应对的主要手段。在三次都未能击败港元的情况下，以索罗斯为首的一批国际大炒家们并没有放弃，一直在伺机卷土重来。同年8月，日元疲软和香港经济低迷等使得国际炒家们感到时机已现，立刻上演最后的疯狂，以排山倒海之势大举狙击港元。

3.1金融巨鳄的最后疯狂

1998年7月31日，以索罗斯为首的炒家的投机盘开始活跃。次日清晨，10亿港元卖盘出现在港股的外围期货市场，买入约值1亿至2亿美元的现货美电盘，即等于沽出8亿至16亿港元，企图扯高港元息口。一般估计，沽盘价会触及1:7.75的心理线，没有银行敢贸然接盘。按照索罗斯等人的计划，先在汇市上抛空港元，迫使香港金管局不得不采用扯高利率的老套子，并借此打压股市——利率抬高，股市势必下跌，恒指期货也会同步下滑，然后炒家便可在期货市场以较低的价格沽空恒指期贷，汇市股市双双获利。

经过7月31日的试探后，国际炒家等待时机再度狙击。8月5日，纽约股市暴跌近300点，炒家认为时机再次来临，于是立即明刀明枪全方位狙击港元、炒汇连同期货，一日内沽售达200亿港元。港元汇价一度跌穿7.75关口至7.7505，一个月拆息最高曾攀升至10.25厘的水平，叫价更达10厘半，相较前日收市上升逾1厘，6个月息则报价11厘25。而3个月港元利率期货创出新高，共达8305张，较1997年10月17日股灾期间所创的6673张合约记录多出1632张。在8300多张合约中，9月份合约占3770张，12月2420张。据市场人士称，8月5日的沽盘多达200亿港元是1997年10月金融风暴以来最大的一次。但是，这次香港金融管理局一反过去被动做法，运用香港财政储备如数吸纳，将汇市稳定在1美元兑换7.75港元的水平上，银行同业市场拆借利息也仅略有上升。

国际大炒家在1998年8月5日的投机未能一举获利，但并不肯善罢甘休，而是继续四处散插谣言，声称港元将与联系汇率脱钩。8月6日，炒家又卖出200多亿港币，金融管理局再出新招―――不仅照单全收，而且将所吸纳的港元存入香港银行体系―――从而起到了稳定银行同业拆借利息的作用，防止了因为拆息率一旦提高，股市下跌在所难免。炒家在现货和期货市场都暂无法换手，正寻找“舞”高息口的出货机会。同时，他们继续在纽约、新加坡和伦敦等外围市场散布谣言，说人民币要贬值，港元联汇制在本月内脱钩及指出多家美资银行与对手订出货币脱钩的期权合约于下周到期等。

8月7日，因已公布中期业绩的一些蓝筹股业绩不佳，导致股市大幅下跌，令恒生指数全日下跌212点，跌幅为3%。在此后的7日至13日这几个交易日中，香港政府继续采用吸纳港元的办法，以稳定同业拆息并进而达到稳定股市的目的。但由于炒家在股票市场上大肆做空，8月13日香港恒生指数跌穿6600点，从1997年8月16000多点的高位下跌将近10000点。此时离8月28日的恒指交割期时间已近，人们都觉得仿佛胜败已定。

3.2香港政府誓死捍卫

香港素来被称为世界最自由的经济体，港府对市场的原则一向是“积极不干预”。但是从1997年7月开始到1998年8月，香港政府经历了一年的金融风暴的考验后，也从中吸取了一定的教训，从而决定转变应对措施，对金融市场进行必要干预。

当8月13日香港恒生指数跌至6660点的时候，港府开始部署大规模的反击计划。14日一开市，香港金管局在股市及期货市场上大举出击迎战炒家，首次动用外汇储备入场干预，大量购入蓝筹股，同时提高银行隔夜拆息率，夹攻国际炒家，使其知难而退。市场估计当日约动用40亿入市，恒生指数收盘于7224点，劲升584点，升幅达8.47%。

当天特区政府财政司司长曾荫权发表声明说：“为打击炒家操控市场的行为，我已经行使外汇基金条例给予我的权力，指示金管局动用外汇基金，在股票和期货市场采用适当的相应行动。”特区行政长官董建华随即发表的声明中重申，“政府会一如以往，坚守不干预股票市场和期货市场活动的政策，但在必要的情况下，即是当炒卖股票和期货有明显的关联的时候，政府有责任采取果断措施减少市场混乱，我们的经济是需要一个健康的环境，才可快速完成调整。”

看到港府干预市场的决心，国际炒家们并不死心，一方面，鼓动如簧之舌，在全球范围内展开了一场攻击港府的舆论大战；另一方面，他们又一次玩起了“声东击西”的鬼把戏――于8月16日迫使俄罗斯宣布放弃保卫卢布的行动，造成8月17日美欧股市全面大跌，以期“围魏救赵”冲击恒生指数，但是17日恰好是星期一为抗日战争胜利日，香港休市，避过了这次冲击波。

8月18日，美国股市已大幅回升，日元也开始回稳，亚洲各地股市全面反弹。这一天是公众假期后首个交易日，港府保留实力，恒生指数窄幅波动，大市终盘微跌14点，以7210点报收。8月19日，港府外汇基金继续入市，大挟淡仓，指数攀升412点，以7622报收。8月20日，大市于高位7900点遇到初步阻力，而港府买盘亦稍为收敛，指数于7742报收，升120点。 8月21日，外汇基金入市未见积极，八大外资亦于尾市联手，使期指尾市狂泻200点，指数当日回软，以7527报收，跌215点。8月24日，港府重组实力，为入市干预以来最大规模，最后大市急升318点以7845报收。

8月24日，为了打破炒家压迫恒生指数下降套利的计划，港府重组实力，主动出击，动用50亿港元入市干预。午市时分买盘突然瞬间中断，结果股指迅即暴跌300点，两分钟后才被大手买盘重新拉回到7900点水平。当日恒生指数急升318点，收盘于7845点。

8月26日15点08分，一直扮演买家角色的港府一改面孔，突然收起所有股票现货和期指买盘，并主动沽空恒指期货，引发炒家急忙跟风追沽。短短两分钟，恒生指数急挫160点，恒指期货下跌近300点。这时，港府突然反过头来，再度入市收复失地，大量买进股票和期货合约，将股指和期指顶回原来的水平。 此番试探，港府暗吸一口冷气，炒家实力不可小觑，恶战在即，一触即发。

8月27日上午10时，香港股市开市。绝不亚于一场激烈的战斗——在一开始，炒家的卖盘就如排山倒海一般扑来。在第一个15分钟内，成交额即达19亿港元；在第二个15分钟内，成交额为10亿港元；在第三个15分钟内，又是10.9亿港元的股票成交。而在收市前的15分钟，战斗进入白热化状态，成交额高达82亿港元！这一天，港府动用了200亿港元，委托10家经纪行在33家恒指成分股上围追堵截。金融大鳄几番突围，未能如愿。最终，恒生指数报收7922点，比上一个交易日上扬88点，全天成交额230亿港币。这是自97年11月4日以来的最高额。

8月28日是香港恒生指数期货8月合约的结算日，国际炒家们手里有大批期货单子到期必须出手，若当天股市、汇市能稳定在高位或继续向上突破，炒家们将损失数亿甚至十多亿美元的血本，反之港府之前投入的数百亿港元就等于扔进了大海。两个在金融市场上缠斗了整整一年的对手终于等到了决定生死的最后一战。上午10时，决战打响。港府与金融大鳄立刻在“汇丰控股”与“香港电讯”上展开激战。炒家的抛盘气势汹汹、排山倒海，港府则兵来将挡，水来土掩，一个不剩，全盘买入。开市仅5分钟，成交额即高达30亿港元！与此同时，港府同时在33只恒指成分股上设下买盘防线，全线防守。中午12时午市收市前，战斗又趋激烈，“长江实业”、“中国电讯”等多个蓝筹股被炒家疯狂抛售，并有大量欧洲基金入市。午市收市时成交额报409亿港元。下午开市，战况更趋严峻。炒家的抛盘滚滚而来，港府全线死守，平均每分钟就有价值3.5亿元的股票易手。 下午四时整，恒生指数终于在7829点定格！

3.3炒家的溃败

8月28日这一天，对于国际金融巨鳄来说，是一个心痛的日子。他们带着席卷东南亚的战果和横扫香港的野心而来，他们的作战计划也不可谓不周密，也许他们唯一的败笔是低估了香港特区政府的决心，一向奉行零干预经济政策的港府，竟然携带着980亿美元的外汇储备，同时进入股市和汇市两个市场进行大规模的保卫战。

28号这一天，国际投机资金几乎倾巢出动，企图将股指彻底打压下去，而港府则将所有的卖单照单全收死守股市。这一天的交易金额达到了790亿港币，创下香港市场单日最高交易纪录。

28号的决战赶走了不少中、小型对冲基金，然而两大炒家索罗斯及老虎基金仍死守香港战场，又做了一番困兽之斗。他们认为，资金压力与舆论压力都不可能使特区政府长期支撑下去，因而决定将8月的合约转至9月，想与港府打持久战。而特区政府立即做出决定，继续推高股指期货价格。为进一步打击投机者，港府在8月24日前后买人大量（约4万张）9月期指淡仓，事先将9月期指压低至7200点左右。进入9月，香港金融管理局颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机大受限制。按照新规定，每张期货合约的按金由8万元增加至12万元，令投机者资金成本上升50%，无疑雪上加霜。9月7日，恒生指数飙升588点，站上8000点大关。国际炒家的亏损进一步加剧，最终不得不从香港败退而去。

在整个救市行动中，香港政府共动用外汇基金约1180亿港元，炒家们终于铩羽而归。美国国际大炒家索罗斯在香港汇市和股市的投机炒作中，损失约8亿美元。

4.保卫战之后

在这场世纪金融大战中，特区政府可谓险胜，但也付出了沉重的代价。“金融保卫战”打退了国际炒家企图利用股市下跌大发横财的如意算盘，而在汇市方面也正是由于香港当局坚守联系汇率制度不动摇，使得港币并未大幅贬值，未出现东南亚一些国家那样财富缩水、经济倒退的现象。在这次保卫战中，香港政府动用了约1180亿港元的资金投入股市与期货市场，集中收购了香港几大蓝筹股公司的股票，估计持有相当于香港股市2100亿美元总市值的4%股票，成为多家香港蓝筹股公司的大股东。如何善后和处理政府持仓的这批股票，是颇为重要和困难的事情。政府要考虑到抛货撤出市场，股市将承受巨大的沽售压力；若不出货，就不得不作长线投资。而将这么大量的资金摆放在股市上，日后若炒家再来攻击联汇制，并再继续打压股市与期市，政府可以动用的弹药肯定就有限了。

香港特区政府深谙其中仍然潜伏的危机，立即着手加强相关政策的调控力度，使出了一系列漂亮的“组合拳”，改革金融制度，使投机者冲击香港市场的难度大大增加。这些改革措施主要包括。

限制股票沽空及加大期指按金。由于投机者在8月期指结算日之前有非法卖空行为，从9月2日开始，联交所宣布暂停汇丰控股、香港电讯及中国电信的沽空活动。此外，联交所理事会通过恢复限价沽空制度，规定沽空交易不能以低于最佳买盘价进行，经证监会批准后即可实施。同时，政府还出台新措施，包括持有一万张以上的恒指期货及期权合约，按金将增加五成，由每张八万元增至十二万元。这些措施将加大投机者利用作空获利的成本。

9月5日，香港金管局推出了7项技术性措施，进一步巩固香港的货币局制度，减低投机者操控港元利率的机会，使银行同业市场和利率出现动荡的机会降低。这些技术性措施的主要内容包括:一、给予银行兑换保证，按固定汇率兑换港元为美元；二、加大银行同业拆借市场的规模并放松银根，保证银行利率的稳定。

在稳定港元联系汇率的同时，港府又加强了对证券期货市场的监管。港府在9月7日宣布了三十条收紧香港证券及期货市场纪律及提高透明度的措施。这三十条措施几乎涉及与市场相关的所有监管机构，包括香港联交所、香港期交所、香港中央结算有限公司、香港证监会和财经事务局。这些相关措施与此前加强货币发行局制度的安排互相配合，提高了政府对付对冲基金新的进攻的反应速度，明显增强了整个货币及金融体系抵御国际投机者跨市场运作的能力。港府在9月初采取的一系列措施，实际上是针对对冲基金狙击港元的手法而采取的防御措施，即以银行兑换保证增强投资者对联系汇率制度的信息，以完善作空机制增加对冲基金作空成本，减少其获利空间。

这些措施都提高了市场防范风险的能力和效益，为后来经济的复苏打下了比较好的基础，使得香港经济在相对短的时间内摆脱了阴霾。1999年7月，香港股市回升至14000点以上。原财政司司长曾荫权在2001年宣布，“经过大约32个月的努力，特区政府不仅已经收回当时投资的1100多亿港元，而且还持有1000多亿港元的股票”。

一场血雨腥风的世纪大战就这样降下了帷幕。对于号称自由市场在香港有着至高无上地位的港府出手“积极干预市场”的行为，千秋功过，我们该如何评述？