德隆轨迹与制度安排的思考
德隆轨迹与制度安排的思考
德隆轨迹与制度安排的思考
中国人民大学 财政金融学院 林清泉
摘要
德隆集团的轨迹：公司的开创期、公司的发展期、公司的鼎盛期、公司的衰退期。本案例遵循公司的发展过程，考察其公司产业的扩张与整合，公司危机的产生与发展，公司的托管，由此引起对我国改革开放过程中一些制度安排、风险管理值得思考的问题。
关键词： 公司扩张与整合；公司危机；公司托管；制度安排
1.引言
德隆事件是指2004年4月曾经是中国最大的民营企业的德隆股票崩盘，导致德隆集团倒下的事件。德隆集团当初被人们称作“股市第一强庄”，旗下拥有177家子孙公司和19家金融机构的巨型企业集团。1986年，德隆创建于新疆乌鲁木齐，2000年初，德隆在上海注册了德隆国际战略投资有限公司， 注册人民币5亿元。经过十多年的发展，德隆逐渐形成了具有以传统产业的区域市场、全球市场为目标的重组和整合能力。德隆十年间涉足的领域涵盖了制造业、流通业、服务业、金融业和旅游业等十几个行业。公司拥有新疆屯河集团有限责公司、湘火炬投资股份有限公司、沈阳合金投资股份有限公司三个全资公司， 并参股20余家公司。2002年，这些公司实现了销售收入40亿元，上缴利税4．5亿元的辉煌战绩，德隆国际的总资产超过200亿元。
2004年4月13日，德隆系老三股之一合金投资(000633)高台跳水，德隆开始步入危机。次日，新疆屯河和湘火炬也相继跌停。在短短一周时间内，德隆股票彻底崩盘，流通市值缩水高达60亿元以上。在随后的4个月内，3只股票就将过去5年的涨幅化为乌有，流通市值从最高峰的206．8亿元跌到2004年5月25日的50亿元， 蒸发了156亿之多， 超过沪深股市总市值的1％。
本案例梳理德隆集团的发展过程：从公司的开创期、公司的发展期、公司的鼎盛期、公司的衰退期，考察其公司产业的扩张与整合，公司危机的产生与发展，公司的托管，由此引起对我国改革开放过程中一些制度安排、风险管理值得思考。
2.德隆轨迹：主要事件年历
2.1公司发展时间表
1986-1988 创业时期
1988-1990 创业受挫时期
1992-1993 进军资本市场（收购原始股、内部职工股）、公司成立（德隆实业公司，新疆房地产公司）
1993-1996 进入金融机构、通过国债回购业务融资、确立产业目标：通过整合达到世界500强。
1996-2000 产业大整合
2000- 2004 公司危机产生、危机爆发
2004-2005 公司重组（托管）
2.2德隆形成规模投资的投资领域及主要事件
2.2.1德隆形成规模投资的投资领域有：
（1） 制造业——汽车零配件、家用户外维护设备、电动工具及金属材料、重型车、电 动工具、番茄酱、果疏饮料、农业（种子、种植、加工）、经济作物深加工、新型建材、水泥等；
（2） 流通业——城市商品流通业、农村农资超市等；
（3） 服务业——金融和旅游文化服务等。
2.2.2德隆相关的主要事件
1986年，德隆前身--乌鲁木齐市新产品技术开发部和天山商贸公司先后成立，从事彩相冲扩、服装批发、食品加工、计算机销售等业务；
1992年，注册成立新疆德隆实业公司，注册资本人民币800万元；成立新疆德隆房地产公司，开始进入娱乐、餐饮和房地产投资领域；
1994年，成立新疆德隆农牧业有限责任公司，注册资本人民币1亿元，在新疆进行农牧业开发；
1995年，成立新疆德隆国际实业总公司，注册资本人民币2亿元；设立北美联络处，拓展国外业务；
1996年，受让新疆屯河法人股，组建新疆屯河集团；
1997年，受让沈阳合金法人股，进入家用户外维护设备、电动工具制造领域；受让湘火炬(相关,行情)法人股，进入汽车零部件制造领域；
1998年，新疆德隆国际实业总公司改制为新疆德隆（集团）有限责任公司；成立深圳明思克航母世界实业有限公司，建成大型军事主题公园——＂明思克航母世界＂； 成立中国民族旅行有限公司,进入旅游业；
1999年，成立北京喜洋洋文化发展有限公司和北京国武体育有限公司，进入文体产业，成功举办＂中国武术散打王争霸赛＂常年赛事；
2000年1月，在上海浦东注册成立德隆国际投资控股有限公司，注册资本人民币2亿元，控股新疆德隆集团和新疆屯河集团；同年8月，更名为德隆国际战略投资有限公司；同年10月，注册资本增至5亿元。
2000年12月“中科事件”
2001年4月“郎咸平炮轰德隆”。
2002年1月—2003年3月德隆产业进一步扩张。
2003年10月5日--2004年1月15日，德隆各金融机构均发生挤兑现象，资金头寸全面告急
2004年4月13日，前身为陕西信托投资公司的健桥证券，首先抛售合金投资股票，当日合金投资股票跌停。第二天，“老三股”全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。
2004年4月19日—2004年8月，德隆集团自救阶段。
2004年8月—2004年9月，德隆集团资产托管阶段。
3.德隆轨迹：公司的发展过程
唐万里、唐万平、唐万川、唐万新是四兄弟，由老小唐万新担任德隆CEO；大哥唐万里任董事长。在2002年的《福布斯》富豪榜名排中唐氏兄弟位列第27位，资产总数为1.95亿美元。
3.1 1986-1990公司的创业及受挫时期
1986年，大学肄业的唐万新与另外6名大学生，在时任新疆八一中学化学教师的兄长唐万里帮助下，筹集到了400元资金，在乌鲁木齐创办了一家名为“朋友”的公司（朋友彩色印社），公司以彩色相片冲洗扩印为主业。由于资金短缺，买不起彩色照片的冲印设备，他们就在当地收集需要冲洗的胶卷，再把它们送到广州去冲洗。经过一段时间之后，他们就有一点积蓄，“朋友”就买了台别人淘汰的旧冲印设备。“朋友”彩扩价钱比别人便宜一半还多，每天顾客很多，“朋友”开张第一年就赚了一笔可观资金。
1988～1990年间，年轻唐万新们开始扩张，四处出手：办厂生产自行车锁、卫星接收器，经销饲料添加剂，承包了帕米尔高原上塔什库尔干县的一家宾馆，他们甚至还组建过航空俱乐部，魔芋挂面厂、玉石云子厂、小化肥厂、服装自选店、软件开发等，一切新鲜的市场机会他都乐意尝试。每一次尝试都是增加一堆设备加一群人。鼎盛时期，24岁的唐万新麾下拥有100多人，前后办了十几个企业——直到1990年，这些尝试基本以失败告终，以前攒下来的钱亏得干干净净，人员剩下五六个人，还欠了一笔不小的债务。
1990年赶上了新疆油田开发和口岸开放的大潮，1991年，唐万新在乌鲁木齐的科海开发公司一度成为新疆最大的电脑散件供应商，代理电脑销售，把以前亏掉的钱又赚了回来，挣钱后他们就上门给人家还款。还款后的唐万新在当地赢得了口碑，同时也体会到生意场上资金筹划和诚信的重要。
3.2 1991-1992 资本的初始积累
1992年，唐万新与几个朋友注册成立“乌鲁木齐德隆实业公司”，是新疆德隆集团之前身。上世纪90年代初，新疆德隆开始涉足股市。1990年，中国资本市场的大门历史性地开启——深圳证券交易所成立；一年后，上海证券交易所成立。
资本市场的出现为我国国有企业的改革提供了环境和条件，政府的一系列政策为经济体制改革提供了保证，中国各地的国有企业纷纷改制上市。企业在改制上市发行股票时，政府、企业管理层首先就要鼓励职工持股，向企业员工发行内部职工股；然后由各级政府出面，向社会推销出售乃至“摊派”原始股。
唐万新及其得伙伴们，倾尽财力，在市场上以一块钱、两块钱、三块钱的价格，大量收购原始股和内部职工股。
他们的眼光和运气都不错，几十万元资金几经滚动，迅速变成了上千万元。1992年开始新疆德隆名声大振，新疆德隆以1000万元的金额，接受转让的“西北轴承”1000万股法人股，几个月之后又以4000万元卖了出去，就这一笔交易就净赚3000万元，还购买了国棉五厂800万股，然后到新疆等地以1倍或2倍的价格出售。
当国家开始发行认购证时，他们在全国各个城市请了5000个人去排队买认购证；然后把认购证换成原始股，再把原始股换成10倍速增长的资金。
1992年，新疆德隆实业公司，注资人民币80万、新疆德隆房地产公司注册成立，德隆进入娱乐、餐饮和房地产投资领域。坐落在乌鲁木齐市中心的宏源大厦1995年竣工时，曾号称是新疆当时最高档的写字楼。
3.3 1993—2000年产业的扩张与整合
1993年德隆设立的“新疆金新租赁有限公司”（新疆金融租赁前身），从此德隆开始进入金融行业。1994年，在武汉国债场外交易所，唐万新用金新租赁的交易席位，通过国债回购业务，先后向海南华银国际信托投资公司、中国农村发展信托投资公司融资总计3亿元。
到了1994年，新疆德隆已经拥有了几个亿的资本实力。就在这前后，唐万新的三个哥哥唐万里、唐万平、唐万川先后辞去公职，加盟德隆。同年，唐氏兄弟在上海旅游，发现上海的J＆J迪斯科舞厅非常火爆。于是他们将美方老板拉到北京去合资：新疆德隆全额投资北京J＆J迪斯科舞厅，美方老板占25%干股。1994年8月，北京ＪＪ迪斯科舞厅破土动工。北京J＆J迪斯科舞厅成为当时亚洲最大的迪斯科娱乐项目，一开业就非常火爆，每天数千人前来跳舞，每年纯利润超过3000万元。
1994年注册资本1亿元人民币，成立了新疆德隆农牧业有限责，前后开发了30万亩荒地，从此德隆进入农业产业化领域。当年，德隆一方面开始了他们的产业之旅，另一方面，因农业产业化惠及百万农户，由此获得了地方政府的认可和支持。
1995年，唐万新带了十几个人来到加拿大的多伦多，投资了一些小产业，顺便看看发达国家的金融业、农业和工业。
到1996年，新疆德隆的所有股东们，捆在一起已经是十几个亿的身价。1997年春，德隆在北京开了一个著名的“达园会议”。会议确定德隆下一步的战略将从“项目投资”转向“行业投资”，通过产业并购整合，“创造传统行业的新价值”。
他们总的战略是: 通过行业研究确定目标，制定行业战略；选择目标企业并长期跟踪，伺机收购；通过兼并、收购，形成产业经营平台，取得行业领先地位；最后进行产业整合，发挥协同效应，拓展业务规模和范围，强化核心竞争能力以取得优势地位。
1996年10月，新疆德隆国际实业总公司受让昌吉州屯河建材工贸总公司、新疆八一钢铁总厂的新疆屯河股权后，成为新疆屯河第四大股东，到1998年控股屯河集团。此时的新疆屯河年产水泥40万吨，在新疆仅次于年产水泥100万吨的天山股份。
另一方面，脱胎于老牌国企新疆水泥厂的天山股份，拥有当时国际先进水平的水泥生产线，但债务负担却十分沉重。1998年11月，天山水泥股份有限公司成立时，德隆以旗下新疆金融租赁有限公司作为其发起人之一，持有其股份1．16％ ，这样德隆间接控制了天山水泥。
德隆利用自己在两家企业的控制影响力，最终完成了对新疆水泥产业的整合：新疆屯河将所有水泥资源转让给天山股份，同时获得天山股份控股权。新疆屯河本身，则一心一意做自己的“红色产业”番茄酱项目，并在此后成为世界主要番茄酱生产厂家之一。而天山股份，也自此奠定了全国第三、西北最大水泥企业的地位。
德隆按照整合新疆屯河与天山水泥的思路，1997年，受让沈阳合金法人股，进入家用户外维护设备、电动工具制造领域，德隆控股沈阳上市公司合金投资，经过一系列的整合，使其成为了中国最大的电动工具生产商和出口商；让湘火炬法人股，进入汽车零部件制造领域，控股湖南上市公司湘火炬，为其注入“大汽配”战略，推动其从一个“火花塞”的单品种生产，成长为中国最大的汽车零配件出口商之一；同时向上整合，在重型卡车行业重拳出击，令湘火炬一举成为中国最大的重型卡车生产商。
一系列产业领域的高速扩张运动，德隆控制的总资产很快突破了200亿元人民币。
3.4 进军金融领域
德隆在产业领域扩张的同时，它的目光始终没有离开过金融领域。金融服务业同时面临打破国有垄断和从分业经营走向混业经营的两大机遇。德隆把金融服务业列为“中国最大的三类投资机会”的战略之一(前两类分别是“中国传统产业”和“欧美品牌通道企业”)，
2000年，德隆出资200万元成立友联管理研究中心，下辖金融产品总部等，其功能，就是“在中国现有的环境下，探索出不违法不违规的金融混业经营模式，为中国企业提供新的、更加高级的金融服务”。
德隆一直尝试以合法的方式将不同的金融机构纳入麾下：金新信托、新疆金融租赁、上海新世纪租赁、伊斯兰信托、德恒证券、恒信证券等；2002年6月，德隆开始参股一些城市商业银行：南昌市商业银行、昆明市商业银行、株洲市商业银行、南京国投、重庆证券，江西省南昌市短时内先后在南昌市商业银行的股权转让中失手于德隆。
4.德隆“产业并购整合模式”
首先是“花大力气选准行业”。其标准是：行业具有全球市场的特点，市场规模不小于100亿元，中国企业具有相对竞争力而国际竞争对手又不太强大，行业比较分散，但是有的企业份额相对较大，是行业的前几名。
其次是发现“产业整合要素”。判断当目标企业被收购捆绑在一起之后，规模的增加，是否会因此降低原材料的采购成本？是否会提升企业销售的议价能力？是否会降低综合的管理成本？是否能提高资金的有效利用、技术的研发能力、资源的有效配置？等等。将这所有的要素环节研究分析之后，再确定下一步行动计划。
然后开始“资本游戏”，进行杠杆式收购：先收购行业的前一二名，然后逐步以强吞弱，达到提高行业集中度的目的。如以数千万元的资本收购某上市公司30%的股份，成为该公司最大股东。然后该公司以其总资产做抵押，可以贷款1亿元，还可以在股市上增发配股两个亿。以3个亿的资金，又可以去控股至少6个亿的资产；依此类推。而杠杆式收购的方向，一是行业的横向集中，二是产业的纵向整合。
最后是夯实产业的核心竞争力，提高产业的最终收益率。从1999年开始，德隆通过与全球一流的咨询公司合作，从供应链、制造成本、组织架构、财务流程、风险控制、营销渠道、品牌提升、技术研发与引进等环节上，打造被收购企业的国内和国际竞争力，并最终形成德隆自己的一整套可以复制的战略管理体系。在产能形成规模后，通过收购海外老牌的通道企业，快速建立国际销售网络，获取传统产业在国际市场上的品牌销售附加值。
1999年开始，德隆总部逐步从北京转移至上海浦东，并更名为德隆国际战略投资有限公司。它开始摸索着，寻找让自己朦胧的战略想象落地生根的终极战略架构。
1999年下半年，德隆聘请罗兰.贝格国际管理咨询公司，进行新时期的组织结构设计。他们将德隆的未来发展方向做了三方面的构想：一是资本运作导向型，即中策并购模式：产业并购是手段，资本运作是其利润的主要来源，又称“养猪战略”——养猪的目的是为了尽快把它卖掉；二是产业运作导向型，即GE(美国通用电气)并购模式：资本运作是手段，形成产业的核心竞争力是目的，又称“养儿子战略”——养儿子的目的是为了最终让他成才；三是两合模式，即一会儿“养猪”，一会儿“养儿子”，视环境和企业内部需求而定。
当时的德隆毫不犹豫就选择了GE模式；唐万新即表示，德隆就是要做中国的GE，希望罗兰.贝格按照产业运作为导向，资本运作为手段，来设计德隆总部的控股管理模式。
5.德隆融资渠道
5.1上市公司再融资，包括配股、增发等。
5.2利用持有的法人股抵押贷款。
5.3利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款。
5.4利用金信信托、德恒证券和恒信证券3家金融机构作为融资平台进行融资。
就融资规模和其错综复杂程度而言，德隆在中国的企业界独一无二。德隆凭借合法与不合法的融资方式发展成为庞大的企业集团。
以德隆入主3家上市公司的前一年(入主新疆屯河为1995年，入主湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，统计这3家公司的主营业务收入的增长速度。可以看到，新疆屯河在7年的时间里业务扩大到原来的19.54倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22.15倍，年均增加4倍；特别是湘火炬，同样在6年的时间里主营业务增长140.99倍，年均增加23.5倍。
这种发展速度的背后却是净利润的下降，新疆屯河净利润率6年中由27.64％下降到5.49％，沈阳合金则从23.18％下降到6.29％，湘火炬由l8.62％下降到2.15％。
德隆的老三股8年间共实施3次配股，募集资金8.7亿元。而上市公司则成了其向银行贷款和股权质押担保贷款的平台。德隆控股的上市公司有6家，除了老三股以外，还有北京中燕、重庆实业和天山股份。德隆系上市公司的资金黑洞超过50亿元。
德隆通过下属公司组建了庞大的金融资产平台。通过新疆屯河控制了金新信托、新疆金融租赁公司，伊斯兰信托、德恒证券、中富证券等信托公司和证券公司也都被德隆控制，德隆利用这些金融企业大量开展委托理财、挪用信托资金、抽取资本等，从而获得资金，涉及资金总额高达217亿元之多。
德隆先是参股深发展，接着借助增资扩股的机会，进入了昆明、南昌、株洲等地的城市商业银行。德隆借助下属迷宫般的关联公司之名，从城市商业银行套取资金。而这些资金中的绝大多数都是短期融资，被德隆用在了实业的对外扩张上。
6.危机的起源、恶化、自救与资产托管
6.1危机起源
德隆危机源于2000年12月“中科事件”和2001年4月“郎成平炮轰德隆”后发生金新信托挤兑风波。
金新信托发生挤兑，要不要救？德隆内部曾经引发过激烈的争论。按照当时的实际状况，德隆系企业——屯河投资、重庆实业持有的金新信托股权不足29％(其他股东为新疆航空公司、新疆电信实业集团有限公司、新疆天山毛纺织股份有限公司、新疆烟草公司鸟鲁木齐分公司、新疆石油总公司、新疆中垦国际贸易有限公司、新疆鸟鲁木齐矿业集团有限公司、新疆国际信托投资公司等，而德隆国际、新疆德隆均未直接持有其股权)。
在德隆国际l5人的董事会上，唐万新一人却提议挽救金新信托。他万新认为，通过金新信托委托理财受损的客户主要是新疆企业，而这些企业对新疆的开发和建设举足轻重，从情感上讲，对不起家乡父老；另一方面，德隆的产业布局和财务结构及盈利状况足以拯救金新信托；还有，以此为契机，扩大融资通道，全面进入金融行业，打造中国本土第一金融品牌，改变德隆在中国股市上“庄家”的形象。董事会最终通过了唐万新的议案，挤兑风波得以平息，金新信托得救。
6.2危机恶化
2002年1月—2003年3月，德隆集团进一步扩张：友联管理的组建和运营——揭开德隆金融混业经营战略序幕、金融领域的全面进入、畜牧产业的大举投入、农资超市大规模布网、旅游产业整合计划，这5件大事同时进行，消耗大量的人力、财力和物力，使德隆初现的危机进一步恶化，处于悬崖边上。
2002年元旦，在上海浦东信息大厦金信信托驻所，德隆国际执委召开会议，议题是商讨成立一家金融混业经营战略管理机构，这就是后来的“友联管理研究中心有限公司”。友联管理下辖6个部门：战略管理部、风险管理部、客户管理部、金融产品管理部、财务管理部和投资管理部，探索中国金融混业经营模式，提供综合金融产品业务之可能性。
2002年5月，德隆在国家工商总局注册成立了德农超市有限公司，专注于农业生产资料分销领域的投资和经营，以新型的农资连锁超市和连锁便利店为零售业态，致力于在中国广大农村建立一个庞大的、现代化的、高效运营的农资分销网络的战略投资和管理公司。公司致力于成为中国最大的农资连锁零售企业，成为中国农村的“沃尔玛”。同时，选择农业大省山东省开始规划建设农资超市。计划2004年年底完成全省1 000家店的建设和营运。5年内投资l00亿元，完成10个农业大省10 000家店的战略布局，德农超市的建设分3个层级，设在县市的中心店2 000平方米，乡镇店700平方米，村级店150平方米。村级店的布局，保证商圈半径不超过3千米。在经营和管理上，德农引入现代流通业的新理念，实行统一标识、统一采购、统一配送、统一核算、统一价格策略和统一服务规范的“六统一”管理。
2002年6月，德隆通过其关联公司上海创基、上海华岳、上海创索、上海新启业、北京润智、北京中极6家公司控股云南英贸集团间接成为昆明市商业银行、总计持股近30％的大股东。9月，德隆通过湘火炬旗下的火炬汽配进出口有限公司出资2 000万元，占株洲市商业银行增扩股后总股本的11.73％。与此同时，德隆染指长沙市商业银行，却最终未能如愿。随后，德隆藉南昌市商业银行增资入股之际，以德隆国际的名义出资4 000万元拿到该行l2.12％的股份，成为排名第3位的股东。
2002年9月，成立德隆畜牧业投资有限公司，拟投资25亿元，致力于开发新疆辽阔的天然牧场资源，形成“天山北坡、伊犁河谷、南疆绿洲”三大产业基地，从产品经营、资本经营、品牌经营的战略高度全力打造，并将在疆外并购部分地方知名企业，搭建全国市场营销网络，用资源换市场，以乳制品为切入点，向前、向后延伸发展，最终形成草、饲、养、繁并举，奶、肉、皮、药兼营的大型产业链，成为中国乳业的龙头企业，构建起德隆畜牧资源产业平台。
经过前期的调研分析与规划后，2003年3月中旬德隆国际成立了德隆旅游集团筹备组，同时明确由深圳明斯克总经理刘晓疆出任该集团董事长一职。由德隆国际投资管理部进行的这次整合，首先是将德隆旗下原有的旅游资源：深圳明斯克、新疆喀纳斯湖、吐鲁番葡萄沟、坎儿井、中国民族旅行社、北京JJ迪斯科体育娱乐公司、新疆城市大酒店、屯河华美达酒店以及参股的青旅等这些旅游企业的经营管理权整合并入该旅游集团筹备组。另一方面，由投资管理部开始在国内进行旅游企业的并购，德隆为此与江西井冈山、龙虎山、贵州黄果树景点进行过并购的洽谈。在进行旅游资源并购的同时，也开始对这些资源销售的平台整合。旅游产业整合的完成需投资30亿元。
2003年6月，德隆自称为历史上经营最好的时刻，没有逾期欠账款，银行账户可支配现金约11亿元。危机的到来常常开始于无理性，德隆一直以来偏好高风险的筹资模式。2003年9月29日，在全国工商联成立50周年论坛上，德隆表示“再有3～5年，德隆将进入世界500强”。“德隆是做产业的，而不是做企业的。”德隆的思想是借助中国资本市场的力量，对没有形成垄断的，尤其是在全球市场没有形成高度垄断的产业，进行市场重组。
从2003年7月起，德隆的核心企业——德隆国际、中企东方、友联管理开始裁员，并发生工资拖欠现象，这是德隆危机的征兆。2004年春节之后，越来越多的德隆精英雇员开始被迫离职，在5月底达到高潮。
2003年10月之前，德隆中层管理人士还可以从德隆获得45万元的无息贷款，其中30万元用于个人买房，10万元用于购车。但是10月之后，这项政策突然取消。
2003年10月27日，啤酒花董事长艾克拉木•艾沙由夫外逃，导致啤酒花股票崩盘。与之有担保关系的公司，包括友好集团、天山股份、汇通水利、屯河投资、新疆众和、天利高新、广汇股份等也均出现了大幅的下跌，甚至整个新疆板块都惨遭跌停的厄运。11月18日一l9日，德隆董事局和3个执委在上海召开扩大会议，紧急磋商即将爆发的危机。
2003年10月5日--2004年1月15日，德隆各金融机构均发生挤兑现象，资金头寸全面告急。虽然，QFⅡ之一的花旗环球金融有限公司在2003年12月16日当日买入了新疆屯河30多万股，并表示将继续买入。但是，l2月31日，德隆老三股中的湘火炬、新疆屯河拉出最后一根无力的阳线之后，便与大盘反向而行，开始了漫漫阴跌的走势。
2003年合金投资总资产为20亿元，净资产5.4亿元。根据合金投资2004年3月19日发布的公告，合金投资的担保累计总额为63 805万元，占公司2002年底净资产的l35.15％。其中，对外担保16 994万元，占公司2003年底净资产的31.46％；对参控股公司担保46 811万元。根据湘火炬2003年年度报告统计，湘火炬总资产为101.57亿元，净资产为13.O4亿元。2003年年底担保累计总额为l83 853万元，占公司净资产的l40.94％。其中，对外担保32 150万元，占公司净资产的24.65％；对参控股公司担保l51 703万元。
2004年1月4日，德隆董事局在海口召开扩大会议，一是研究德隆引入海外战略投资机构的有关事宜，美国最大的机电基金拟入股10亿美元，占德隆在其金融和实业领域持有企业股权的44％；二是作出纵有损失也要将持有“老三股”股票抛出二级市场的秘密决定。1月15日，德隆与美国机电基金草签合作协议书。2月上旬，美国机电基金开始尽职调查。
2004年4月13日，前身为陕西信托投资公司的健桥证券，首先抛售合金投资股票，当日合金投资股票跌停。第二天，“老三股”全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。
2004年4月19日—24日，由德隆金融负责人李强牵头，发动所有的德隆机构和员工加入买盘行列，开展自救活动，购买“老三股”股票。部门经理l0 000股，普通员工l 000股，计入年终考核的任务指标。自2004年4月15日后，德隆债权人蜂拥至上海德隆大厦。
从2003年10月的“啤酒花事件”和随之而来的宏观经济调控到2004年4月30日止，德隆系公司再未获得银行的贷款支持，而且期间向银行还款l7.3亿元。。
2004年5月1日—l5日，是一段难熬的“真空期”。5月15日以后，风云突变。上海、云南、湖南、沈阳、新疆等地方政府的公检法分别在上海、新疆等地查封德隆资产并准备进行逮捕。
6.3危机自救
2004年5月16日—28日，德隆开始进行积极自救：所有下属金融、实业机构的负责人，查实德隆的资产和债务状况；资产重组，寻找战略投资人；收缩战线，调整机构。5月28日，新德隆成立，搭建了以唐万里为董事局主席，尹筑光为董事局副主席，唐万新为总裁，黄平、刘昌贵等6人为执行总裁的领导班子。
2004年7月26日，德隆建议稿《市场化解决德隆问题的整体方案》连同厚达一尺左右的相关附件，被递交到了中国人民银行和银监会。至8月13日，三易其稿。《市场化解决德隆问题的整体方案》中指出：“截止到2003年底，德隆年销售收入超过400亿元，年纳税总额近20亿元，现有员工5.7万余人，为社会提供了27万多个就业岗位，解决了包括新疆农牧民在内的100多万人员的生计。”德隆提出希望：“通过国家政策支持，按照市场化原则，在监管机构和债权人委员会的严格监督下，集中管理、统一调用德隆资源，通过引进战略投资人恢复市场信用，盘活资产，在运营中清偿债务。”
德隆将重组策略切分为实业和金融：其中，实业中剔除上市公司的生产性贷款后，德隆目前“生产型企业的银行负债总额约为35.7亿元，资产净值49.2亿元”。德隆认为，其控股的上市公司的资产质量完全可以支持自身生产性贷款的偿还。各上市公司和德隆关联的l2.7亿元的债权，目前已由德隆将5.5亿元的资产抵偿，其余7.2亿元继续以资抵债或以相机出售资产给予弥补，或以德隆非上市公司优良资产置换到上市公司，切实改善上市公司资产负债结构；德隆金融债务总额高达300亿元，可通过关联交易和债转股等方式处理，当时合计已完成了238.01亿元债务的意向性处置，未进行或达成处置意向的债务尚有65.77亿元，需进一步研究和洽谈。德隆因此建议，采用监管机构、战略投资人和德隆三方共管的方式恢复金融机构的运营：监管部门负责严格监管；有实力的战略投资人负责组建董事会，依靠战略投资人的市场信用，恢复机构存续业务的开展，德隆在运营中负责处理关联债务。
2004年8月初，德隆成立新的管理团队，明确了11人的执委会为最高决策机构，具体分为4个部门：一是董事局办公室，由董事局主席唐万里、副主席尹筑光等3人领导，负责与政府和相关部门领导的对接；二是产业重组委员会，由德隆国际的执委丁光平等3人领导，负责与业务部门、监管机构、债权人委员会及代表对接；三是金融重组委员会，唐万新亲自挂帅，刘昌贵等人具体执行，功能参照产业重组委员会；四是综合管理部，总揽行政、人事、财务、法律、审计等诸多事宜，由德隆原行政总经理沈巍领衔。这支团队的工作几乎是无报酬的，只是象征性地领取生活和出差补贴。8月3日，唐万新正式被监视居住于北京中苑宾馆天聪阁。
6.4资产托管
2004年4月14日，德隆系股票湘火炬、合金投资和屯河股份首度全面跌停，德隆危机全面爆发。
2004年4月14日后，德隆“三驾马车”连续多日跌停，市值蒸发过百亿元。此后不久，德隆出售天一实业、罗布泊钾盐股权，湘火炬更是将德隆告上法庭。
4月上旬到5月下旬，德隆几乎将所持有的“三驾马车”质押殆尽。
5月30日，德隆国际召开了董事会暨危机处理工作会议，首度承认“德隆全系统危机最深重、困难最严重的时期”。
6月8日，德隆危机进一步升级，上海市第一中级人民法院同时开庭审理了两起有关德隆的案件，各地债权人纷纷动用法律途径向德隆索债，德隆在各地的资产大部分被冻结。
2004年8月26日，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河及华融分别作为合同的甲乙丙丁方签订了一份《资产托管协议》。根据协议规定，德隆将其2004年8月31日合法拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融，由华融全权行使德隆全部资产的管理和处置权利，但该协议所涵盖的主要是德隆的实业资产，没有涉及金融资产。
2004年9月1日，德隆将所有实业老总召集到北京，与华融在一起开会并讨论重组事宜。9月4日，华融接受中国证监会委托对德恒证券、恒信证券、中富证券进行托管经营。2004年9月7日，唐万新主笔拟就了又一份方案，题为《用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》，方案中抛出了8条偿还德隆300亿元债务的解决途径：先将德隆的实业与金融分开，将德隆实业承担银行债务(约37亿元)后的余额质押给资产管理公司，通过资产管理公司提供30亿元过桥贷款，用于解决金融个人债务。然后，再用金融资产余额解决25亿元，市场消化(机构客户债转股)100亿元，重组方消化剩余55亿元，股票出售变现50亿元，最后由德隆通过处置资产偿还过桥贷款。
2004年9月8日，德隆与华融又补签了一份资产托管补充协议，德隆将梳理出的31家壳公司，并分别与华融签订了资产委托协议——这批壳公司主要控制德隆金融机构和上市公司的股权。
2004年9月18日，合同中的甲乙丙方分别在三地向作为丁方的华融进行了公章、财务资料的交割。根据合同，德隆作为被托管方，仍享有资产所有权和收益权。在资产和债务处置权上，华融全权代理，而对它的回报是：“按照托管资产处置回收金额和抵债或债务减免金 额的l％收取报酬”。德隆仍是资产及负债的主体，只是把资产债务有偿托管给愿意提供增量资金的第三方，而在没有找到第三方前可由央行以过桥贷款方式垫付。日后，当第三方把资产价值最大化并出售后，按照个人债务、机构债务、银行债务的秩序还款，最后如果有剩余资产，仍归属德隆，如还有未能填平的窟窿，也需要德隆继续偿付，或是追究刑事责任。2004年10月15日，华融提出改组德隆国际、新疆德隆及新疆屯河的董事会，以及变换法定代表人的意向和方案。
2004年11月2日，湘火炬和合金投资及ST屯河董事会同时发布公告，其董事会已改选完毕。随后，ST重庆实业和天山股份也分别召开股东大会，新增6名董事，德隆核心企业新疆德隆等也进行了董事会改组。经据理力争，德隆国际董事局未被改组，但德隆在重组时机、重组方式等方面已与华融产生重大分歧。
2004年12月14日，武汉市检察院以“涉嫌非法吸收公众存款”为由，签发了对德隆核心人物唐万新的逮捕令。l2月16日，在4名武汉公安的看押下，唐万新离开被监视居住了近5个月的北京中苑宾馆，乘火车南下汉江，受羁于武汉市第二看守所。德隆旗下的德恒证券、金新狺托、伊斯兰信托等金融机构的约10名高管也将被追以刑责。
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