中信泰富外汇衍生交易巨亏案例[1]

中国人民大学 财政金融学院 王芳[2]

摘要

中信泰富是在香港联交所上市的老牌公司，为集红、蓝筹于一身的“紫筹股”，一直受到投资者的追捧。2008年10月20日中信泰富发布公告——称由于澳元汇率不断下挫，公司所签订的若干份杠杆式澳元衍生品交易合约，截至2008年10月17日实际已发生亏损与合约未变现部分按公允价值计算亏损的二者合计金额达到155.07亿港元。该消息引发市场强烈反应：次日中信泰富股价大跌55.1%，市值从318.4亿港元暴跌至不足143亿港元。对此，母公司中信集团在第一时间即承诺安排15亿美元备用信贷以稳定市场信心，并积极协助处理善后。11月12日停盘多日的中信泰富发布公告，称中信集团已与之初步达成重组协议——此时距离中信泰富外汇衍生交易巨亏消息曝光仅仅时隔24天。

关键词：外汇交易风险；累计期权合约；套期保值；大股东行为

引言

企业的跨国经营，必然要涉及到资金在不同国家之间的流动。无论是从事国际贸易，进行国际投资和融资，还是在跨国企业内部安排资产负债管理，经常需要将一种货币兑换成另一种货币。汇率波动所产生的外汇风险自然就成为企业跨国经营必须面对的现实问题。随着国际金融市场的不断壮大，越来越多的非金融企业熟练运用各种各样的金融衍生产品来管理外汇风险。但金融衍生品从来都是双刃剑。它既可以成为防范或降低金融风险的有效工具，也很可能给交易者带来更大的风险和损失。

由荣氏家族掌管的中信泰富（SEHK：267）一向业绩优良，素有联交所“紫筹股”的美誉，是恒生指数最大的成份股公司之一。2007年8月至2008年8月间，中信泰富陆续与汇丰、花旗、摩根士丹利、德意志银行等13家金融机构签订了24份累计杠杆式外汇买卖合约，合约总金额最高可达94亿澳元。几个月后，正是这些复杂外汇衍生品给中信泰富造成了巨额亏损，甚至撼动了荣氏家族对整个中信系企业集团的控制力。

中信泰富所从事的复杂外汇衍生交易——澳元累计杠杆式期权，以及荣氏家族在此次损失事件及其救助行动中的作用和影响等，都是本案例值得深入研究和探讨的问题。

1.相关背景

1.1中信泰富

中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，次年通过新景丰公司取得香港联合交易所上市地位。1987年以北京为基地的中国国际信托投资公司（今中信集团）在香港创办全资附属公司——中信（香港）集团有限公司。90年代初，中信香港购入泰富发展49%股份。从此泰富成为中信子公司，并于1991年正式易名为中信泰富有限公司。

中信泰富在资本市场上非常活跃，业务范围不断扩大。在加快脚步增加对航空业务的投资外，中信泰富也陆续购入澳门电讯、大昌贸易行等公司股份。后来又开始涉猎基础建设和发电业，甚至进入钢铁业。至1996年年底，中信泰富已成为拥有多元化业务的综合企业。当时，有19%的公司盈利来自于基础建设，5%来自发电业务，27%来自航空业务，17%来自电讯业务，10%来自贸易分销及消费信用，16%来自物业，只有1%的盈利来自工业制造。新世纪初，中信泰富重视在中国大陆房地产的投资和开发，尤其在上海及快速发展的长江三角洲城市。同时，也开始将更多的注意力放在特钢业务上。2004年，中信泰富增持江阴特钢厂的股份，并于同年收购湖北新冶钢有限公司的95%股份，从而获得了深圳证券交易所上市公司大冶特钢（000708）的大股东地位。

2006年以后，中信泰富逐渐明确了新时期重点发展的三大主营业务：特钢制造、铁矿开采和在中国大陆开发房地产。2006—2007年，为了确保集团的国内钢厂有长期稳定的铁矿石来源，中信泰富花费4.15亿美元的巨资分两次收购了西澳大利亚十亿吨以上级别的铁矿石项目。2007年的中信泰富财务状况可见附件1、2。

1.2主要涉事高管

l 荣智健（主席），六十六岁，自1990年起成为董事，为中信（香港集团）有限公司（「中信香港」）之副主席兼董事总经理，亦为中国中信集团公司（「中信北京」）之常务董事。彼于1978年来港前，在中华人民共和国（「中国」）电力部工作十四年。彼于1987年中信香港成立前，已具有丰富之管理经验。

l 范鸿龄（董事总经理），五十九岁，自1990年起成为董事，为国泰航空有限公司（「国泰」）副主席及中信香港之副董事总经理。彼亦为香港特别行政区行政会议非官守议员、强制性公积金计划管理局之主席及香港交易及结算所有限公司之非执行董事。范先生于1987年加入中信香港前，于多间公司担任高级管理职位，并为执业大律师。

l 荣明杰（副董事总经理），三十九岁，自2000年起成为董事，为上海中信泰富广场有限公司及上海老西门新苑置业有限公司之董事长，彼亦为中信泰富（中国）投资有限公司（「中信泰富（中国）」）及本集团其他有关中国物业、基建及特钢项目公司之董事。荣先生于1993年加入中信泰富。彼为荣智健先生之儿子。

l 张立宪（副董事总经理），五十三岁，自2005年起成为董事，彼为中信香港、中信国安、香港运输物流及管理有限公司（「红隧管理公司」）、香港西区隧道有限公司（「西隧」）、中信资本控股有限公司（「中信资本控股」）、中信泰富矿业、香港兴业有限公司（「香港兴业」）及本集团其他有关金融业务及基建项目公司之董事。于1994年加入中信泰富前，彼曾为美国毕马威会计师事务所之合伙人，专职于金融服务业方面，亦曾为该会计师行之中国业务总经理。

l 荣明方（集团财务部之董事），三十六岁，为中信泰富信息科技有限公司（「中信泰富信息科技」）之副主席，亦为东隧之董事。彼于1995年加入中信泰富。彼为荣智健先生之女儿。

在巨亏事件发生之前，荣氏家族之于中信泰富无疑是重要的。坊间不时流传的“荣家的中信”一说，对言说者、对旁听者似乎都不是什么新鲜事儿。附件3“荣氏家族与中信”一文，根据公开出版物整理而成，荣家和中信的关系从中可见一斑。

2.巨额损失从何而来？

2007年8月至2008年8 月间，中信泰富陆续与汇丰、花旗、摩根士丹利、德意志银行等13家金融机构签订了24份累计杠杆式外汇买卖合约，合约总金额最高可达94亿澳元。[3]几个月后，正是这些复杂外汇衍生品给中信泰富造成了巨额亏损。

中信泰富主席荣智健在事后的一份个人声明中说：“中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，我们需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，我们集团签订了一些外汇合约。但是，这些外汇合约的签订，没有经过合理的授权，而且这些合约中潜在的最大风险，没有被正确的估计到。”

2.1中澳铁矿项目

2006年中信泰富以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。中信泰富的中澳铁矿项目（见附件4）座落于西澳皮尔巴拉地区，距离卡拉卡西南一百公里并靠近普雷斯顿角。已探明的磁铁矿储量超过20亿吨，每年可生产2160万吨精矿，开采期大约为25年。在2007年底，中信泰富年报显示，除了当时已经探明的现存储量外，更多储量如获证实，中信泰富还有权购买最多40亿吨磁铁矿的开采权。

磁铁矿是铁矿中的一种主要铁矿砂，是地球自然形成的矿物质中最具磁性的物质。磁铁的特性使其易于提炼成用于钢铁制造业的精矿（铁矿石开采示意图见附件4）。由于在加工转化的过程中，磁铁所产生的二氧化碳比其他种类的铁矿要少得多，在环保意识日益加强的年代，对磁铁矿的需求量亦将会随之增长。中澳铁矿项目生产的产品适合特钢生产，因为其客户需要的产品是具有低含量的磷和氧化铝。中信泰富矿业公司在2007年已成立一支初具雏形的专业团队，并且中信泰富在当时还表达了将会考虑收购其他铁矿项目，或拓展公司的铁矿、矿业资源的意愿。

在该项目成立之初的2006年，中信泰富预计该项目的支出为24.7亿美元，其中7.35亿美元为后续的基建支出。基础设施支援将包括一个新港口及港口设施，一条25公里的矿浆管道，一个产品料堆，一座450兆瓦的燃气发电站和一个51千兆立升的海水淡化厂。同时根据中信泰富2006年年报显示，该项目的第一期将在2010年完工投产。即：保守估计，该项目在2010年之后将会有澳元的现金流入，可以弥补公司前期的澳元支出。

项目在建过程中，需要从澳大利亚和欧洲购买大量设备和原材料，在未来较长时间里将存在澳元和欧元的对外支付需要。根据中信泰富2008年中期报告披露，西澳铁矿投资项目至2010年预计资本开支约16亿澳元，此后在25年的项目进行期间每年至少还要投入10亿澳元。这一项目意味着中信泰富在未来较长时间内都面临澳元和人民币的巨额支出（还有少量欧元支出）。此外，全球铁矿石交易按惯例均以美元计价结算，中信泰富在国际金融市场上获得的项目贷款也以美元计价，而根据香港特区会计制度要求，中信泰富的各种财务报表需以港币呈报，。

2.2累计期权合约（KODA）

中信泰富与多家国际银行签订的复杂外汇衍生品，实质上是一种外汇挂钩类累计期权合约。累计期权的英文名称KODA是Knock-Out Discount Accumulator的缩写，简称为Accumulator。由于发音相仿，在市场上往往被戏称为“I kill you later”。这种金融衍生品，可以和外汇、股票、石油期货等挂钩，通常合约期限一年左右。

KODA是一种障碍期权（见附件4），障碍期权一是一种附加条件的期权，此类期权是否有效取决于标的资产的市价是否触及确定的界限（Barrier）。在国外，此种期权一般由私人银行售予其高资产客户，让投资者在一定时期内按固定的时间间隔，以现价的一定折让买入股票、外汇或者大宗商品，但是当标的资产的市场价格超过现价一定额度时，合同会自动失效，当市场价格低于折让价格时，投资者承诺按折让价格买入双倍甚至更多数量的股票、外汇或者大宗商品。

KODA产品一般具有以下几个特性：（1）买入标的资产的执行价往往比现价低10%至20%；（2）敲出价大约高于现价2%至5%；（3）当标的资产的市场价格低于执行价时，投资者需要以执行价格购买更多倍数的标的资产；（4）合约有一定的期限，其中以一年居多，投资者需要具有相当于合约金额40%左右的现金标的资产作为抵押；（5）一般为场外交易，是私人银行与VIP客户之间交易的结构性理财产品。

在中信泰富签订的多种外汇累计期权合约中，金额最大也是给公司带来最大损失的是每月结算的澳元累计目标可赎回远期合约（Accumulated Target Knock-Out Forward Contracts），于2010年10月到期。从合约内容看，大致相当于中信泰富买入了执行价格为0.87的1个澳元看涨期权并以同样执行价格卖出了2.5个澳元看跌期权；签约时澳元市场汇率大约为0.97，但规定有效期内若澳元汇率上升至1.016（可赎回目标价格，即敲出价）时合约自动终止。[4]由于不设期权费，所以交易双方在初始时没有资金交付，只需合约金额40%的资产抵押即可投资，带有明显的杠杆交易特征。中信泰富外汇衍生交易的损益可能性分析请见附件5。

导致中信泰富发生巨额损失的直接原因，是澳元兑美元汇率从2008年下半年开始持续贬值。因为按照累计期权合约的规定，作为看跌期权出售方，当澳元汇率跌至0.87水平以下时，中信泰富必须以0.87的价格每月买入2.5倍合约数量的澳元，直至合约期满为止。只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就不得不持续高价买入大量澳元。此段时间的澳元兑美元汇率走势请见附件6。

2008年9月7日中信泰富察觉到上述合约可能引发的潜在风险后，终止了部分合约。但是根据中信泰富公告披露，从7月1日到10月17日仅仅100多天就已经实现了高达8.07亿港元的亏损。难怪有人会慨叹累计期权合约是“赚时一粒豆，亏时一座厂”！

3.面对损失的大股东行为

中信泰富巨亏事件公告之后，第二天深夜便宣布出售子公司大昌行56.67%的股权，以获取应急资金。然而相对于尚未结账的147亿港元的潜在亏损，售出股份最多套现不过8.86亿港元，实在是杯水车薪。在处理完一些燃眉之急之后，荣智健便火速飞往北京，向其最大股东中信集团寻求援助。

3.1救？还是不救？

这已经不是中信泰富第一次向中信集团求援。1998年亚洲金融风暴爆发之时，中信泰富的股价曾一路下跌，从1997年的最高位51港元，跌至约9港元的历史低位。股价的暴跌导致荣智健等人在香港银行的股权融资贷款需要追加抵押品，而金额之大已超出个人的支付能力。其时荣智健向中信集团求助，就曾获得过高达10.625亿港元的贷款支持。而这一次，面对总计约155亿港元的巨额亏损，中信集团还会出手援救吗？

中信泰富于1991年成立之时，中信集团通过全资子公司中信香港对中信泰富出资约2.3亿港元，持股比例为49%。之后的几年中，中信泰富利用市场批股筹措资金，公司市值不断扩大，使得中信集团在其中的持股比例有所稀释。1996年，中信集团又向以荣智健为首的中信泰富管理层出让了18%的股份，使得中信集团在中信泰富的持股比例进一步稀释。自1998年起，中信集团的持股比例一直维持在28%—30%左右，并保持着中信泰富最大股东的地位。巨亏事件曝出之时，中信集团持有中信泰富约29%的股份，仍然是中信泰富的最大股东。

中信集团得知中信泰富巨亏的消息后，第一时间成立了工作小组对中信泰富的核心业务，包括香港东西两隧道、国泰航空、澳门电讯、大昌行、中信1616、内地的九家电厂、三个特钢制造厂、澳大利亚铁矿以及内地房地产等诸多业务做了全面评估。工作小组得出的结论包括三点：（1）中信泰富自身拥有很多优良资产，且核心业务运行正常，重组成功有一定的胜算；（2）如果中信泰富出现问题，那整个中信的品牌都会受到影响，且对中资企业及香港金融市场的稳定都会带来负面影响；（3）中信集团目前拥有其29%的股权，出现问题也会带来很大的直接损失。

附件7是自1998年起中信泰富每年对中信集团的盈利贡献。而2008年，如果预估的155亿港元亏损全部实现，则中信集团将因此承受约39.2亿元人民币的损失。中信集团在2007年末的净利润据估计在140亿元左右，亏损对于2008年中信集团的利润影响约28%。如果损失进一步扩大，则后果更甚。

荣智健奔赴北京后，与大股东的谈判内容无人得知。但中信集团在获知消息的第一时间便已承诺向中信泰富安排15亿美元的备用信贷，以稳定市场信心。10月29日，中信集团派出副董事长兼总经理常振明、总经理助理张极井带队的工作组，赴香港与中信泰富的交易对手谈判，寻求解决方案，协助中信泰富善后。11月12日，停牌了8个交易日的中信泰富发布公告，披露了大股东中信集团公司与之初步达成的重组协议。此时距中信泰富曝出巨额衍生品交易亏损仅有24天。

很显然，在中信泰富最危急的时刻，中信集团作为其最大股东，用行动向市场表明了坚定的支持立场。

3.2救助方案选择

据悉，中信集团当时考虑了三种救助方案：一是仅提供贷款。但这并不能真正堵住衍生品交易的巨大窟窿，且难以对借款进行定价，如果定价过高还会增加中信泰富的财务负担，加深其财务危机。二是单纯注资。三是注资加上清理资产负债表，将衍生品交易的敞口从上市公司移出。经过考虑之后，中信集团选择了第三种方式。

根据这段时间中信泰富披露的公告，我们可以推测出中信集团对中信泰富的救助大致分为三个部分，即备用信贷、可转换债券和约务更替。

3.2.1备用信贷安排

10月20日披露巨亏的公告中，中信泰富也同时提及与中信集团15亿美元的备用信贷安排，可以推测应该是管理层内部知悉巨亏事件后第一时间做出的安排。在11月12日的公告中，中信泰富进一步披露了这项备用信贷安排的细节。由公告可知，中信泰富最多可以提取15亿美元（约合港币116.25亿元）的贷款，其用途是保障中信泰富能够履行与中信集团的约务更替合约。备用信贷为无抵押贷款，须按要求偿还，中信泰富应按伦敦同业拆息另加2.8厘的年息率支付利息。如果备用信贷没有被提取过，则中信泰富无需支付利息。在发行可转换债券完成之后，备用信贷将不再可提取。

按照公告所述，此项备用信贷的目的，仅是用于解决中信泰富于约务更替合约（如下文所述）项下的承诺及/或责任，以及加强本集团的资金流动性，并显示中信集团公司对中信泰富的一贯支持。倘若没有不可预知的情况，中信泰富并不计划提取该备用信贷。

根据11月12日公告提及的初步重组协议，除之前已经订立的备用信贷外，中信泰富还与中信集团签订了可换股债券协议以及约务更替协议。

3.2.2可转换债券

根据公告，中信集团在为中信泰富安排了15亿美元的备用信用额度后，再度计划将这15亿美元以可转债的方式转为向中信泰富的注资（折合116.25亿港元）。可转换债券可以按每股8港元的初始转换价（可予调整）转换为股份，由发行可换股债券时间起至可换股债券转换为股份日期（不包括该日）止，应付票面息率为每年 2 厘。中信集团公司就可换股债券应向中信泰富支付的款额为港币116.25亿港元。可转债发行完成后，中信集团随即实现了换股。

3.2.3约务更替

根据公告中披露的重组方案，中信泰富持有的87亿澳元合约被一分为二：30亿澳元的合约由中信泰富继续持有，并由现在的杠杆式合约变为普通的远期合约，对应中信泰富在澳大利亚铁矿石的投资需求；其余57亿澳元的合约将以约务更替的方式转让给中信集团，中信泰富向中信集团支付约93亿港元，其后这部分澳元合约的权利与义务均由中信集团承担。这相当于给中信泰富设定了一个地板价，消除了损失的不确定性，重组方案完成后，中信泰富的损失将被锁定在156亿港元左右。

2008年11月13日中信泰富复牌当日，恒生指数大跌700点，跌幅超过5%。而后中信泰富逆市走强，开盘暴涨，随后走势减缓，尾盘收报6.62港元，较停牌前上涨9.24%。

而中信集团在完成了可转换债券的换股后，成为了中信泰富持股超过57%的绝对控股股东，中信泰富主席荣智健原先持有的约19%的股份则被稀释到11.48%左右。

4.大事记

Ø 2008年9月12日中信泰富刊发的股东通告函声称，自2007年12月31日以来的财务或交易状况，概无出现任何重大不利变动。

Ø 2008年10月20日，香港恒指成份股中信泰富突然惊曝，因投资杠杆式外汇产品巨亏155亿港元！其中包括约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职，包括集团财务董事张立宪和集团财务总监周至贤。莫伟龙获任集团财务董事，负责集团财务及内部监控。

Ø 2008年10月21日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左右跌幅。此次外汇衍生品交易是集团财务董事张立宪和财务总监周志贤私自与香港多家主要银行签订的，董事局主席荣智健并不知情。这两个责任人已经即时辞职。另外，公司财务部主管、荣智健之女荣明方也被降职、减薪。

Ø 2008年10月21日，香港独立股评人David Webb撰文质疑，中信泰富在9月7日发现违规炒汇后未有及时披露，又质疑荣智健的女儿是否为此负责。

Ø 2008年10月22日，香港证监会确认，已经对中信泰富的业务展开调查。中信泰富股价在两天内下跌了近80%，仅为5.15港元。联交所发布的公告显示，中信泰富主席荣智健及母公司中信集团，于场内分别增持100万股及200万股，来维持股价稳定。同日，中信泰富董事总经理范鸿龄暂时离职。

Ø 2008年11月，香港中信泰富在炒外汇衍生工具录得巨额亏损后，终于获母公司北京中信集团出手相助。中信集团向中信泰富授出116亿港元的备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。

5.事件尾声

2008年12月16日，香港传出消息说，香港警方商业罪案调查科正调查中信泰富未经授权的澳元外汇衍生交易及推迟6星期披露逾百亿港元损失的原因。中信泰富回应，警方未与公司或者管理层接触相关事宜。

2009年初，香港证监会对中信泰富管理层进行调查。但在调查名单内，并没有荣智健的女儿前财务主管荣明方、因事件遭解雇的前财务董事长张立宪，以及前财务总监周志贤，而此三人被普遍认为是此次事件中的三个关键人物。中信泰富发言人的说法是，荣明方现在已被降职，调到了其他业务部门，另外，张立宪和周志贤也已经请辞，他们都不再是公司董事级的管理层，对公司亏损负责的主要为高级管理层。[5]在17名董事接受香港证监会调查的消息披露后，市场关于荣智健辞职的传言四起，但荣智健本人并无辞职意向。

2009年3月25日，中信泰富香港公布2008年全年业绩。报告显示，外汇衍生交易巨额亏损事件对公司盈利造成严重影响：中信泰富2008年净亏损额为126.62亿港元，中信泰富因外汇衍生品合同所导致的变现及市场公允值的税后亏损为146.32亿港元，剔除该项亏损，集团税后盈利为19.7亿港元。荣智健在随后召开的新闻发布会上表示，其对2009年的业绩感到乐观，他认为中信泰富的资本结构经中信集团加强后，财政上得到了保障；股东资金达港币500亿元，集团资产负债稳健，债务到期结构与未来业务的现金流匹配良好；集团有良好的现金状况并且大多数项目的融资安排已经到位。他诚恳地说，2009年公司的经营环境严峻，并会影响到全年业绩，但公司将更有效率地运作以减轻不良市场环境带来的影响。

2009年4月3日，香港警方对中信大厦进行突击检查，使得整个事件整体升级。前来搜查的是商业罪案调查科。警方声称，有新的证据表明中信泰富存在违法行为，因此申请了对中信泰富的搜查令，要求该公司就2007年及2008年签订的外汇合约，以及2007年7月1日至2009年3月16日发出的公告提供若干资料，以调查是否有下列违规行为，包括公司董事长的虚假陈述，以及普通法提及的串谋欺诈。当天晚上，中信泰富的声明声称，警方并没有对该公司做出任何检控或者拘捕，并确认有关调查不会对其日常运作存在任何巨大的影响。

2008年4月6日，香港大批蓝筹公司如中国远洋、国泰航空、思捷环球等在港交所纷纷发布公告称，尽管公司有董事同时也任职中信泰富，但并无理由相信商业罪案调查科的调查直接或间接涉及该公司的事务方面。中信泰富方面声称，调查可能会影响到荣智健的职位，但是荣智健于4月5日正常返回中信大厦工作。

2009年4月7日上午，中信集团董事长孔丹和副董事长兼总经理常振明来到香港中信大厦。4月8日下午，中信泰富发布公告称，两位创始人荣智健和范鸿龄分别辞任主席及董事总经理职位。

荣智健在其辞职函内表示，因为商业罪案调查科于4月3日发出的搜查令，要求本公司及董事提供资料，在社会上产生了很大的影响。面对这个现实，他相信退位对公司最为有利，因此，恳请董事会接纳其请辞。

范鸿龄在辞职函中写道：“本人对荣智健先生辞任董事会主席一职深表遗憾。本人能与荣先生合作超过20年深感荣幸，此段时间在本人职业生涯中极为难忘。对荣先生给予本人机会参与创立中信泰富集团铭感于心。因此，本人深信在荣先生请辞的同时，亦是本人辞任董事总经理的适当时间，并应于同日生效。”

董事会接纳了上述两位的辞呈，并在8日发布的公告中，对荣智健及范鸿龄这两位创始人的功绩做了充分肯定。当天，中信泰富大股东中国中信集团公司的新闻发言人冀峰对外发明声明：同意中信集团副董事长兼总经理常振明先生接任中信泰富董事长兼总经理。

6.结束语

对于这次外汇衍生品交易巨亏事件，荣智健曾坦言，“我不认为买这种产品的只有中信泰富一家。近年来，许多中国公司去国外收购矿产和能源资产，尤其是在澳大利亚。现实情况是，大宗商品价格的大幅上扬和澳元在前一阶段的一路走高使得他们的的确确有对冲外汇风险的需要。”可见在他看来，因外汇衍生交易而巨亏并非孤立的个案，只不过中信泰富却是众多不幸者中最不幸的那一个罢了。

100多年前，有位无锡人为后代子孙留下了“固守稳健、谨慎行事、绝不投机”的训诫。他叫荣熙泰，是荣智健的曾祖父。

Ø 阅读案例后，请思考以下问题：

1. 中信泰富为何签下巨额澳元外汇衍生合约？是出于套期保值的目的还是投机？

2. 请做图分析中信泰富所签下的杠杆式澳元衍生合约对交易双方的潜在成本和收益。你认为双方所承担的风险和收益是否对等？

3. 你觉得中信泰富在2008年7月大量投资澳元累计期权合约的时机选择是否恰当？

4. 迄今为止已经有不少中资企业在海外市场衍生交易中发生巨额损失。你认为他们共同存在的问题是什么？

5. 中信集团选择及时救助中信泰富的决策是否正确？有何评价？

Ø 延伸阅读资料

l 1994年宝洁（P&G）因与信孚银行（Bankers Trust）进行复杂的汇率与利率互换交易损失1.57亿美元，后成功诉讼信孚银行欺诈

l 1995年巴林银行因Nick Leeson从事Nikkei 225期货交易亏损14亿美元而破产

l 2004年中航油（新加坡）因石油衍生品交易蒙受重大损失而申请破产（见附件8对比案例）

附件1：

中信泰富2007年综合资产负债表[6]

附件2：

中信泰富2007年综合利润表[7]

附件3：

荣氏家族和中信

荣智健出生在一个名门望族世家。据说荣氏家族乃是孔子72门徒之一荣子祺的后代。荣氏起家时和同时代的许多商人一样，出身草根阶层，白手起家，全靠求生的意志和毅力摸索。

荣家的老家在无锡荣巷，位于无锡市西郊。其祖先种稻植桑，以忠厚传家，于明代正统初年从金陵迁来。现在的荣巷已并入市区，但仍保留了一条约400米长的老街，沿街还有150多组青砖黛瓦的老房子。

荣智健的高祖父荣锡畴（1823-1863）当家时，开始做点长途贩运的小本生意，经常驾着小船经太湖、吴淞江等河道往来上海，去时满载乡下的土产，回来时带回上海的日用品。一来一去，赚些蝇头小利，贴补家用。尽管他们日子过得仍然很艰苦，传到他的儿子荣熙泰手里的财产，只有几间旧屋，但这些原始的商业活动，却为荣家子孙注入了最初的商业细胞。

荣熙泰生于清道光二十九年（1849），11岁时因为与小伙伴们玩游戏，躲进荣巷西滨码头的信船里，竟在船上睡着了。船主不知道船上多了一个小孩，不久启航开往上海，阴差阳错开始了荣熙泰在上海的学徒生涯。后来又经人举荐，荣熙泰又进入厘金局做事。厘金局类似于现在的海关，一般设在交通要道的河口，对过往船只的货物收税。荣熙泰在广东任职12年，积聚了一些资本，1895年因病离职回乡，1896年与人合资，在上海开办了广生钱庄，来实践他“散财为宜”的思想，可惜当年就不幸病逝，终年仅48岁。“固守稳健、谨慎行事、绝不投机”，是荣熙泰留给子孙的遗训。

荣熙泰的两个儿子荣宗敬和荣德生，即是历史上赫赫有名的“面粉大王”和“棉纱大王”。两人一开始分别在两家钱庄做学徒，后来与父亲一起开办了广生钱庄。荣熙泰去世后，兄弟二人谨遵父亲的遗训，谨慎经营，从不投机，在商场上建立了良好的信誉。每当资金紧缺之时，沪上一些银行老板甚至会主动上门要求帮忙，就这样兄弟二人掘得了日后资本扩张的第一桶金。

荣智健的父亲荣毅仁是荣德生的儿子，在家排行老四。1949年国民党政权倒台前夕，荣氏家族面临着外迁与否的艰难抉择。因为受到当局无止尽的盘剥，荣家已经元气大伤。家族内的很多成员已经选择了离开，但荣德生却选择了留下，其子荣毅仁也陪伴父亲留了下来，帮助父亲接手烂摊子。随后，由于政策的支持，荣氏企业实现了新的复苏，在新中国的经济建设中发挥了重要的作用。由于对新中国的贡献，荣毅仁也成为了新中国的“红色资本家”，并在随后开始步入政坛。

1942年出生的荣智健是家中唯一的儿子，上有两个姐姐，下有两个妹妹。其时荣家的生活条件十分优渥。荣智健曾回忆起他的童年时光：“那时，我们家在上海的大房子是私产，家里有很多个佣人和中、西餐厨师。父亲出入乘坐别克，后来换了一辆梅赛德斯——奔驰300。我第一次开汽车是10岁那年，开的是一辆红色皮座的英国产的Singer敞篷跑车，特别刺激和紧张。”那时，连在国外的荣家亲戚都十分羡慕地说，荣智健一家在上海的生活不比他们差，甚至还要好一点。

1956年，荣家企业宣布全面公私合营。同年，14岁的荣智健以优异的成绩考入上海南洋模范中学，接受了三年正规、严格的教育。三年后的1959年，荣氏企业以实现全部公私合营化，而17岁的荣智健考取了天津大学机电工程专业。在天津大学的时候，生活比在家里要苦得多。可是，荣智健依然有条件请同学们吃饭，有时他会呼朋唤友到学校附近的周家市场吃顿排骨。因此，荣智健当时在同学们的眼中是一颗明珠。

1963年，荣智健从天津大学毕业时，荣毅仁正任纺织工业部副部长，在上海也保留着副市长的职位。但是荣毅仁一直希望儿子去基层锻炼，应该到远一点、苦一点的地方实干一下，锻炼一年。对一直生活在大城市、过惯了舒适生活的荣智健来说，他更向往的也是乡野，他想到基层去锻炼自己，让自己进一步成熟起来。然而“文化大革命”爆发了，从此，荣智健的生活不再平静。

荣毅仁作为“资产阶级头面人物”首当其冲，成为了红卫兵的重点批斗对象。其时远在长白山“基层锻炼”的荣智健也因此受到了牵连，被发配到极其偏远的四川省凉山自治州的龚嘴水电站工作。荣智健后来说：“说是做技术工作，实际却是很艰苦的体力劳动：抬路轨、大石头，背75公斤重的烧焊氧气瓶上山下山，高空安装高压电缆……日常吃的是四川人叫做红苕的地瓜。我们是知识分子接受再教育，又处在被审查中，头一年基本上失去了自由，起居劳动都有人看管。”

1972年，荣智健回到了阔别6年之久的北京，进入清华大学电机系的华北电力系工作，参加清华大学机电系的华北电力系统稳定研究。1978年，荣智健移居香港，创办爱卡电子厂，任董事总经理，生产集成电路和其他电子产品；并创建惠达利投资开发有限公司，在美国从事电子技术开发的风险投资，卓有收获。通过在香港和美国的创业，40多岁的荣智健终于获得了事业发展的第一桶金。

1979年，恢复了身份的荣毅仁在邓小平的支持下，创办了中国国际信托投资公司，成为了改革开放的急先锋。1987年初中信邀请荣智健出任中信（香港集团）有限公司董事总经理，主持中信（香港）集团工作，荣智健开始大展宏图。荣智健到任伊始即策划收购国泰航空12.5%股份。继之收购港龙航空46%股份，邀太古、国泰参股，两个月后，港龙转亏为盈。

1990年荣智健集资100亿港元，收购香港电讯20%股份。同年收购泰富上市公司，后易名中信泰富，荣智健任董事局主席，陆续将港龙航空、国泰航空、香港电讯、东区隧道等项目注入。稍后收购著名经销汽车、粮油食品、电器等家用产品的大昌行。继之参股35%西区海底隧道，购入拥有香港愉景湾物业发展的香港兴业50%股权，并集资162亿港元购得中华电力20%股权。与此同时亦投资国内上海、无锡、南京、重庆等地的电站、桥梁、隧道、公路等公用事业和房地产。仅十年经营后，中信泰富便已发展成为一家以基本建设、航空、地产、贸易及分销为主导的大型综合性企业。

作为前国家副主席、北京中信前董事长荣毅仁的儿子，荣智健的身份一直被人们津津乐道，提到荣智健是总忘不了将他和他的父亲联系到一起。对此，荣智健有自己的看法，他曾经说过：“假如我不是荣毅仁的儿子，我不可能做中信香港的副董事长兼总经理。但假如我仅仅是荣毅仁的儿子，而自己没有能力经营，中信香港也不会发展成今天这样的规模。”

附件4：

中澳铁矿项目

铁矿石开采示意图

障碍期权分类

附件5：

中信泰富外汇衍生交易的损益可能性[8]

附件6：

澳元兑美元汇率走势（2007—2008年）[9]

附件7：

中信泰富对中信泰富盈利（亏损）贡献[10]

附件8：

对比案例——中航油（新加坡）案例

金融衍生品，有人称它为华尔街制造的魔鬼，它不但制造了美国的次贷危机并直接引发了金融危机，也让不熟悉海外金融市场的中国企业无法自拔。在中信泰富之前，就已经有不少中国企业栽倒在了金融衍生品市场上。2004年中国航油（新加坡）股份有限公司因从事油品期权交易导致巨亏，董事长陈久霖遭新加坡警方拘捕调查，终被判处有期徒刑。

案例大事记

l 2003年下半年开始，中航油（新）进入石油期权交易市场。到年底，公司的盘位是空头200万桶，而且赚了钱。这项期权交易由两位资深外籍交易员操盘。

l 亏损在2004年一季度显现。3月28日，公司出现580万美元账面亏损。陈久霖当天召开了两名交易员和七人风险管理委员会成员会议，未形成决议。次日，风险管理委员会主任和交易员本人提出展期的方案，被陈接受。于是，公司的期权交易盘位大增。

l 2004年6月，公司账面亏损已扩大至3000万美元。在又一次会议中，有人担心“会不会搞大”了，但大部分人仍觉得可以展期持仓，陈久霖同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年，交易量被进一步放大。“油价冲高之后必然回落，冲得越快，跌得越狠。最后就会赚钱”，知情者这样复述陈的思路，说他极为自信，超乎寻常。“他根本没想到如果不斩仓，而油价一个劲涨，会是什么结果；不知道将来很可能要付那么多保证金，要用那么多现金补仓。”

l 2004年10月，陈久霖发现持有的期权总交易量已达到5200万桶，远远超过了公司每年实际进口量1500万桶。随着油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油（新）的期权执行价格从当年的38美元调整到2006年的平均43美元。2004年10月10日，账面亏损达到1.8亿美元。公司现有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部垫付了保证金。但仍然有8000万美元保证金缺口需要填补。

l 陈久霖向集团提出“内部救助方案”的要求，很快得到支持。10月15日，油价曾一度跌至每桶45美元，较为接近中航油（新加坡）卖出期权的平均价格，但集团并未指示或建议斩仓。10月20日，中国航油集团提前实施股份减持，将所持75%股份中的15%折价配售给部分机构投资者。配售筹得1.08亿美元，悉数贷给上市公司用于补仓。

l 10月26日，中航油（新加坡）在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。

l 11月25日，中航油（新加坡）的实际亏损已经达到3.81亿美元。相比1.45亿的净资产已经技术性破产。

l 11月29日（周一），中航油（新加坡）申请停牌。翌日，公司正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。

思考题

l 你认为中航油（新）从事石油期权交易是在套期保值还是投机？判断依据是什么？

l 如果你的企业有必要在海外市场参与衍生交易，从这个事件中得到的最大教训是什么？

补充资料

l 国际原油期货价格可以查询http://oil.in-en.com/quote/futures-oil.asp

l 陈久（九）霖个人背景信息可利用互联网自行搜索了解

[1] 本案例根据真实事件及资料整理，案例只用于教学目的，不对企业、组织或机构做出任何评判。

[2] 作者简介：王芳，中国人民大学财政金融学院。

[3] 指当澳元大幅度贬值时中信泰富必须按照合约规定与对手方完成的外汇交易规模（见附件5）。

[4] 据中信泰富披露，按照可赎回目标价格计算，每份澳元累计期权合约的最高盈利可达到150万美元—750万美元。这意味着所有澳元合约可实现利润总额为5150万美元（约合4亿港元）。

[5] 荣明方之前担任中信泰富财务部主管，相当于该公司的财务总监，而在被降职之后，却“因祸得福”，被免于接受调查。

[6] 数据来源：中信泰富年报

[7] 数据来源：中信泰富年报

[8] 资料来源：中信泰富公告

[9] 数据来源：Wind资讯数据库

[10] 数据来源：中信泰富年报

注：1998-2007年数据为根据中信泰富每股盈利及中信集团所持股数计算所得，2008年为根据115亿港元的预计亏损、中信集团所持股份比例及2008年10月20日当天港元兑人民币汇率计算所得。