一场针对投资银行的法律诉讼——“高盛欺诈门”

一场针对投资银行的法律诉讼—“高盛欺诈门”

中国人民大学 财政金融学院 洪玫

摘要

本案例描述的是在2007年美国次贷危机过程中，高盛公司设计销售的一款合成型CDO产品引发的一场民事欺诈诉讼，最终以负责该款产品的公司高管被处以罚款和市场禁入、高盛公司支付巨额和解费而告终。高盛公司是美国最著名的投资银行之一，在次贷危机发生前后设计销售了大量以次级住房抵押贷款为基础资产的结构性金融衍生产品，赚取了高额收入。由于衍生产品结构非常复杂，只有产品的发起人、销售者可以掌握全面信息，投资者高度依赖投资银行披露的信息进行投资决策。但由于利益冲突问题的存在，使投资者面临遭受损失的巨大风险。利用这一案例，可以讨论金融衍生产品发行的原因、投资银行经营中的利益冲突以及政府监管的必要性。

关键词：利益冲突、合成型CDO、证券欺诈

引言

2010年7月15日，世界著名顶级投资银行——高盛集团宣布同意支付5.5亿美元罚款，与美国证券交易委员会（SEC）就民事欺诈指控达成和解，这一诉讼前后持续了三个月，是迄今为止美国证交会对金融机构开出的最大一笔罚单。

高盛公司已经成立一百多年，一直秉承标榜自身的“客户利益至上”的高盛文化，但是在这次事件中却被指控“在2007年一个涉及次级抵押贷款业务的金融产品问题上涉嫌欺诈投资者，造成投资者损失超过10亿美元。”

美国证交会执法部门（the Division of Enforcement）主管Robert Khuzami在SEC发布的一份声明中说，高盛的错误就是一方面允许一客户做空该金融产品，另一方面却向其他投资者承诺该产品是由独立客观的第三方推出的。他还表示，高盛的这种金融产品是“新的和复杂的”，但其中的欺诈和利益冲突却是“简单和老旧的”。[1]

这一事件引发了人们的深入思考，复杂的结构性衍生金融产品的风险是否可控？投资银行在资本市场上的行为与次贷危机的发生存在多少关联？政府监管部门应该在哪些方面加强监管？

1.一起有关证券欺诈的法律诉讼

2010年4月16日，美国证监会将长达22页的起诉文件递交给纽约南区地方法院，指控高盛和其副总裁法布里斯·图尔（Fabrice Tourre）触犯了美国证券法第17部分、交易法第10部分，涉嫌证券欺诈罪。起诉书中称，被告在向投资者销售一款自主设计的合成型担保债务凭证CDO时，存在重大误导性陈述并隐瞒保尔森对冲基金公司对该产品做空的“关键性信息”。

这款产品名为ABACUS 2007-AC1，其表现基于住房抵押贷款支持债券（Residential Mortgage-Backed Security，RMBS），由高盛应保尔森对冲基金的要求在2007年2月设计并销售。当时，美国房市和相关证券疲态初显。在美国房市崩溃过程中，这类与之相关的合成CDO将损失放大，对金融危机起到了推波助澜的作用。

为这项交易，保尔森基金公司2007年向高盛支付了约1500万美元的设计和营销费用，图尔获得200万美元报酬。

虽然高盛方面坚决否认了相关指控，但是该股股价当天依然受到强烈冲击，至收盘时下挫23.57美元，至160.7美元的水平，全日暴跌12.8%，市值一夜之间蒸发120亿美元。同时，华尔街银行股也受高盛拖累出现大幅下跌，其中曾与保尔森公司有过业务往来的德意志银行股票下跌9.2％，花旗、美银、摩根士丹利等其他重要银行股跌幅也均超过5%。而受银行股集体大幅走低影响，道琼斯工业指数当天一度跌破11000点，最后收于11018点，下跌1.13％。

2.诉讼涉及的当事人

2.1原告——美国证券交易委员会

美国证券交易委员会（The Securities and Exchange Commision ，缩写为SEC)，根据《1934年证券交易法》的要求成立，负责对美国的证券行业和证券交易所进行监督管理。对违反证券交易法的个人和公司有权采取民事强制措施。

2.2被告人——高盛集团及其副总裁法布里斯·图尔

高盛集团（Goldman, Sachs & Co.）是高盛集团（Goldman Sachs Group, Inc.）下属的主要投资银行子公司，设计和销售了ABACUS 2007-AC1。高盛集团是一家全球领先的金融控股公司，主要从事投资银行、证券和投资管理业务。成立于1869年，总部设在美国纽约，主要为企业、金融机构、政府和高净值个人提供多元化的金融服务。

2006年底，在其他金融机构还在增持抵押贷款相关债券的时候，高盛集团提前预见到2007年次级抵押贷款市场的熊市，在2007年的大部分时间里高盛利用衍生工具在抵押贷款市场上保持净空头部位，因而从抵押贷款市场的熊市中获利。在2007年11月30日结束的2007财年第四季度里，集团实现盈利32.2亿美元，全财年净利润总额达创纪录的116亿美元，财年股本回报率达32.7%。2007年高盛的股价上涨了5%左右，而他的主要竞争对手摩根士丹利、美林、贝尔斯登和花旗集团股价则下降了20%甚至更多。

法布里斯·图尔，毕业于法国著名的巴黎中央理工学院数学系，翌年在美国斯坦福大学取得运筹学硕士学位。2001年，图尔加入高盛纽约总部，在结构性产品相关交易平台（structured product correlation trading desk）工作。他负责设计了ABACUS 2007-AC1的交易和营销材料的准备工作，并与投资者进行了直接沟通。2008年末，他被调往高盛位于伦敦的办公室，并于2008年11月24日在英国金融服务管理局进行了注册。

2.3参与产品设立的其他相关机构

2.3.1产品发起者和主要受益人——保尔森对冲基金管理公司

John Alfred Paulson（约翰·保尔森）于1994 年在纽约成立了一家对冲基金管理公司（Paulson & Co Inc），旗下管理多支对冲基金，其中保尔森信贷机会基金（Paulson Credit Opportunity Funds），通过CDS做空次级抵押贷款证券化产品。2007年， Credit Opportunities Fund 的回报率达到了590%，成为华尔街在次贷危机中的最大赢家。

2.3.2产品参考组合挑选者和保险提供者——ACA

ACA 资本控股公司（ACA Capital Holdings， Inc.）是一家为信用衍生产品市场好结构融资产品市场的参与者提供财务担保保险服务的金融控股公司，同时也从事相关资产管理并收取费用。其全资子公司ACA财务担保公司（ACA Financial Guaranty Corp.）是美国最有影响力的从事债券保险业务的公司之一，为包括RMBS CDO等许多结构性金融产品提供担保保险。ACA资产管理公司（ACA Management L.L.C）是ACA财务担保公司的子公司，主要从事CDO管理业务。截至2007年5月31日，ACA已经完成了26个CDO交易，涵盖175亿美元的基础资产。

ACA在此次交易中充当多重身份，ACA Management L.L.C是参考组合的挑选人，ACA财务担保公司通过以CDS的形式为ABACUS 2007-AC1优先级份额部分提供9.09亿美元的保险。

2.4ABACUS 2007-AC1 的投资者

2.4.1德国工业银行（IKB）

德国工业银行（IKB Deutsche Industriebank AG）是总部设在德国杜塞尔多夫的商业银行，其前身在1924年获得银行执照，主要面向德国中小型企业提供贷款、风险管理、资本市场服务和咨询服务。

大约2002年开始，该行为自己和为客户买入证券化资产，主要包括由美国中级和次级抵押贷款支持的RMBS CDO。旗下“莱茵兰”基金（Rhineland Funding）持有大量次贷证券，这部分不在资产负债表上的资产曾为IKB带来丰厚收益。

德国工业银行是高盛的重要客户，曾经投资了高盛设立的多个CDO产品，这次投资购买ABACUS 2007-AC1产品，包括5000万美元的A-1类债券和1亿美元的A-2类债券。

2.4.2荷兰银行（ABN Amro）

1991年，通用荷兰银行（Algemene Bank Nederland，ABN）和阿姆斯特丹与鹿特丹银行（the Amsterdamsche-Rotterdamsche Bank ，AMRO）合并成立荷兰银行ABN AMRO，是荷兰最大的跨国金融机构之一，总部设在阿姆斯特丹的Zuidas。2006年底，荷兰银行总资产近1.3亿美元，在全球排名第12位。

通过荷兰银行和高盛以及荷兰银行和ACA之间的一系列CDS合约，ACA Capital为9.09亿美元的ABACUS 2007-AC1的最高等级债券Super Senior Amount提供担保保险，如果ACA Capital无力偿付，将由荷兰银行承担ABACUS 2007-AC1的最高等级债券Super Senior Amount的信用风险，荷兰银行每年得到约17基点的保费。

3.涉及产品的交易结构以及该产品的最终交易结果

ABACUS 2007-AC1是一款合成型CDO产品，其表现基于90个中级和次级住房抵押贷款支持债券（Residential Mortgage-Backed Security， RMBS）的信用状况，由高盛在2007年2月设计并销售（见下图，取自高盛公司产品说明书）。

高盛公司在开曼群岛注册一家特殊目的公司，由其发行一系列不同等级的债券，发行总金额为20亿美元。一共分为6个等级，最高等级的保证最先获得支付，最后遭受损失，称为超优先级（Super Senior Amount），最低等级的最后才获得支付，而且最先遭到损失，称为权益级（First Loss Amount），通常由发起人持有。在这两者之间还有A、B、C、D四档债券。

特殊目的公司把销售各层级债券获得的收入购买一些AAA信用等级的证券作为抵押品。这些金融产品是由高盛挑选的，具有安全性。特殊目的公司与高盛公司签订关于抵押品的卖出期权合约和基础利率互换合约，从而保证抵押品能够变现以及各层级债券的利息能够按时支付。

特殊目的公司同高盛公司签订CDS合约，由高盛公司作为CDS的买方支付保险费，特殊目的公司作为卖方，由ACA资产管理公司选择参考资产组合，作为CDS合约交易结果的参考标的。这个参考组合包括90个信用等级为Baa2的中级和次级RMBS，都是18个月以前发行的。如果参考资产组合不发生信用事件，则特殊目的公司收取的保险费就成为CDO投资者获得的超额收益的来源。如果参考资产发生信用事件，则特殊目的公司要将抵押品出售以筹集资金赔偿CDS买方名义上的损失。信用事件包括因信用等级下降而导致的减值或未按时偿付债务本金。

合成型CDO的具体结构如下表所示。

高盛营销ABACUS 2007-AC1的材料包括：投资条款表单（term sheet）、产品说明书（flipbook）及CDO发售备忘录。这些材料表明，CDO对应的RMBS参考组合（reference portfolio of RMBS）由ACA Management LLC（ACA）筛选。ACA是一家专业分析RMBS信用风险的第三方机构。

高盛公司（买方）与特殊目的公司（卖方）、高盛公司（买方）与荷兰银行（卖方）、荷兰银行（买方）与ACA资本控股公司（卖方）、保尔森基金（买方）与高盛（卖方）分别签订了CDS合约。 荷兰银行通过作为高盛公司和ACA资本控制公司之间中介，获得17个基点的利差。

ABACUS 2007-AC1发行结束半年后，2007年10月24日，ABACUS 2007-AC1中的RMBS有83％被降级，另有17%处于负面观察。至2008年1月29日，99%的RMBS被降级。ABACUS 2007-AC1中的A-1类债券和A-2类债券几乎一文不值，ABACUS 2007-AC1的投资者损失了近10亿美元，其中德国工业银行损失了大约1.5亿美元。2007年底，ACA Capital遭遇了严重的财务困难。2008年初，ACA Capital开始与其全球的交易对手达成协议，解除了价值约690亿美元的CDS合约，其中大约有260亿美元与2005年－2006年间的次级RMBS有关。ACA Capital目前处于停业状态。

2007年底，荷兰银行被苏格兰皇家银行（RBS）牵头的银行集团收购。大约在2008年8月7日，苏格兰皇家银行向高盛支付了840,909,090美元，解除了对ABACUS 2007-ACl的最高等级债券Super Senior Amount的担保义务。而高盛将大部分钱赔付给了保尔森基金。保尔森基金因持有CDS合约获得了近10亿美元的利润。

4.起诉的主要理由和证据

SEC指控美国高盛集团和该产品的主要负责人法布雷斯·图尔，在2007年4月发行 “Abacus 2007-AC1”时，故意向投资者隐瞒关键信息，涉嫌欺诈投资者。起诉涉及的主要事实如下：

4.1高盛公司利用ACA品牌，误导投资人相信参考资产组合是完全由专业的“独立第三方”挑选的；

证据：

4.1.1高盛认识到，在当时的市场状况下，要把按揭贷款债券支持的CDO营销出去已经有一定的困难。当时的潜在投资人之一——德国工业银行（IKB Deutsche Industriebank AG），在2006年底曾告诉高盛的一名销售代表和图尔说，CDO产品如果没有一名抵押品管理者，也即一位深谙美国楼市并擅长分析RMBS的独立第三方，已经不太适合投资。

4.1.2 2007年1月，高盛接洽了ACA，并建议其在一个由保尔森基金发起的CDO交易中担任“参考组合挑选代理人”。 图尔在2007年2月7日发出的一份内部电邮中说：“有一件事必须让ACA明白，那就是我们希望让他们的名字在这笔交易中出现。他们要在此交易中担任参考组合挑选代理人，利用其名声是帮助我们发售债券的重要一环。”

4.2该产品参考资产组合由保尔森公司(Paulson & Co.)参与挑选，高盛公司没有向对投资者披露；

证据：

4.2.1 2007年1月8日，图尔与保尔森基金和ACA的代表在纽约市开会，地点就在保尔森基金的办公室，讨论准备进行的交易。第二天，高盛给ACA发了一封电邮，题目叫“保尔森参考组合”，电邮的附件是123只评级为“Baa2”的2006年的RMBS。

2007年1月10日，图尔给ACA发了一个电邮，题为“交易概要”。在电邮的开头，图尔写道：“我们想把ACA定义为交易的参考组合挑选代理人，而保尔森基金将是交易的发起人（Sponsor）。”他还写道，“交易的发起人（即保尔森基金）提交了一份很好的参考组合的初始名单，当然，最后的名单具体包括哪些内容，还是可以灵活掌握的。”

1月22日，ACA回信将RMBS数量削减至55个。随后保尔森公司不断要求添加，ACA又多次做出筛选，最终在2月26日，90个RMBS债券入选。“挑选投资组合的是ACA和保尔森基金。”托雷在2007年3月2日的一封电子邮件中写道。

4.2.2高盛在大约2007年2月26日完成了ABACUS 2007-AC1的产品说明书，一共65页，在其封面上说，RMBS参考组合由“ACA挑选”。说明书中，有28页是介绍ACA的。文件没有提到保尔森基金，包括保尔森基金在交易中的经济利益，或在选择参考组合中扮演的角色。2007年4月26日，高盛完成了发售ABACUS 2007-ACl的备忘录，一共178页。备忘录的封面称ACA为“参考组合挑选代理人”。在备忘录的交易概述、总结、参考组合挑选代理三个部分，都称参考组合由ACA选定。文件没有提及保尔森基金，它的利益，或在挑选参考组合时起的作用。

4.3保尔森公司在该产品中“做空”，高盛公司没有向对投资者披露；

证据：

4.3.1“我们在表达观点的时候向来坦率，也从未隐瞒过我们的立场，”公司创始人——约翰·保尔森（John Paulson）在给投资人的信中说。“保尔森基金对于抵押贷款市场的态度向来公开透明，我们对抵押贷款市场的判断都是基于对公开数据的分析。”

4.3.2 2007年1月，保尔森基金的一位员工如下解释了投资机会：“确实，市场的价格没有充分反映次级RMBS证券可能出问题时的情形。我认为，这是由于评级机构、CDO的管理者和承销商都有意愿让游戏继续下去。而真要出现问题时，实际出钱的投资者既没有分析工具，也没有组织机构可供采取行动。”

保尔森基金与高盛商讨了潜在的交易模式，决定创建一个新的合成一个CDS的CDO，CDS的输赢取决于由一些“BBB”等级的RMBS的参考资产组合的信用表现。保尔森基金可以参与该CDO的参考组合的筛选，然后，通过与高盛的CDS合约做空RMBS参考组合。

4.2.3 2006年底、2007年初，保尔森基金完成了一份对近期BBB级RMBS的分析报告，发现超过100种债券在不久后会发生信用风险。保尔森基金发现的RMBS有以下特点：比例很高的可调整利率按揭贷款；借款人的FICO信用评级分数相对较低；按揭集中于近期房价急升的州，如亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和内华达州。因此保尔森基金在选择CDO的参考基础资产时重点考虑满足以上条件的RMBS。

4.4对ACA隐瞒保尔森公司做空真相，使ACA相信保尔森公司也是“做多方”；

证据：

2007年1月8日，托尔图与保尔森基金和ACA第一次会晤后当天稍晚，ACA给高盛公司的销售代表发了一封电邮，主题为“与保尔森基金会晤”，其中写道：“我不知道这是怎么回事，我不想说这不好，但我想，如果我们不明确知道保尔森基金究竟为何要参与这笔交易，这是不行的。你们能不能给我一些反馈？”

2007年1月10日，图尔给ACA发了一个名为“交易概要”的电邮，其中，他称保尔森基金是交易发起人（sponsor），并称保尔森基金购买的是资本结构中的“[0]％- [9]％：最先遭到损失”部分（pre-committed first loss）。SEC认为，这导致了ACA资产管理公司确信：保尔森公司认为这些证券比它们的实际安全程度更高，自己的利益与保尔森公司的利益是一致的。

4.5高盛预判美国房地产市场即将崩溃，却没有向投资者提示相关重要信息，而是尽力向投资者推销。

证据：

4.5.1 2007年1月23日，图尔在给一个朋友的邮件中称，“杠杆用的越来越多，整幢大厦随时都会崩塌…只存在潜在的幸存者，天才的法布里斯·图尔…站在这些他一手创造的所有复杂的、高杠杆的、诡异的交易中，却不用考虑这些怪物所造成的后果！！！”。

4.5.2 2月11日，托雷的一名上级写信对他说，“CDO生意快完蛋了，我们的时间不多了。”

4.5.3 2007年2月至4月，高盛将ABACUS 2007-AC1的营销材料寄给了德国工业银行；2007年3月6日，图尔给负责联系德国工业银行的高盛销售代表发了一封电话说，“这是ACA挑选的参考组合……”。德国工业银行购买了5000万美元面值的A-1类债券和1亿美元面值的A-2类债券。两种债券均实行浮动利率，A-1类债券为伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）加85个基点，A-2类为 LIBOR加上110基点，两种债券都获得穆迪Aaa评级和标准普尔的AAA评级。

4.5.4 2007年5月31日，ACA Capital为9.09亿美元的ABACUS 2007-AC1的最高等级债券Super Senior Amount提供担保保险，意味着通过CDS，ACA Capital承担了这个层级的信用风险，换到的是每年约50个基点的保费。将最高等级债券Super Senior Amount交给ACA Capital担保保险，是由荷兰银行（ABN）从中安排的。通过荷兰银行和高盛以及荷兰银行和ACA之间的一系列CDS合约，荷兰银行每年得到约17基点的保费。荷兰银行的责任是，如果ACA Capital无力偿付，将由荷兰银行承担ABACUS 2007-AC1的最高等级债券Super Senior Amount的信用风险。

遭到起诉的还有高盛副总裁法布里斯·图尔，SEC指控他对这起欺诈案负主要责任，因为这位高管设计了上述交易，负责营销材料的准备工作，而且负责与投资者进行直接沟通。SEC相信，图尔清楚保尔森公司对外隐瞒的卖空部位，也知道该公司在资产选择中扮演的角色。

保尔森基金并没有受到指控。美国证监会表示，向投资者披露合成抵押债务债券如何设计只是高盛的义务，保尔森基金不需承担责任。

ABACUS给投资者带来的损失约为10亿美元， SEC在起诉书中写道。“这样的合成CDO，通过放大美国房地产市场的损失，对这次金融危机的爆发做出了‘贡献’。”

5.高盛的回应

5.1高盛在这一交易中也损失了9000万美元。

5.2 IKB和 ACA都是市场上非常有经验的投资者，他们知道自己在干什么。特别是这样的交易一定存在卖空的一方。

5.3高盛从未向ACA表明保尔森准备购买CDO做多RMBS。作为市场的中间人，高盛没有义务向任何一方透露对家的用意。

5.4 ACA是挑选和构建产品的机构。尽管IKB和保尔森也都参与了挑选，但是ACA是独立的挑选者，IKB和保尔森只是提供建议。

5.5投资者的亏损并不是因为投资组合内特定的RMBS，而是房地产市场大面积的衰退。

6.诉讼产生的后果

高盛集团在2010年7月15日宣布同美国证券交易委员会达成协议，承认在销售ABACUS 2007-AC1过程中犯有错误，愿意缴纳总额5.5亿美元的罚款和赔款，以结束困扰客户与投资者长达数月的谈判。这是美国历史上金融机构向政府缴纳的最大金额罚赔款。

在5.5亿美元的罚款和赔款中，3亿美元上交美国证交会，另外1.5亿美元和1亿美元分别用于赔偿在欺诈案中受害最深的德国工业银行和苏格兰皇家银行。

在美国证交会提出指控后，投资者也对高盛提起了18起相关诉讼，高盛已请求法官将这些诉讼合并审理。

高盛欺诈案核心人物、副总裁法布里斯·图尔(Fabrice Tourre)，2010年4月20日因被指控涉嫌诈骗而被英国监管当局吊销执照。

继高盛和摩根士坦利之后，美国联邦检察官与美国证交会正联手对摩根大通、花旗集团、德意志银行和瑞银集团等美国各大投资银行进行初步刑事调查，以验证其是否在CDO交易中误导投资者。

美国国会2010年7月15日通过最终版本的金融监管改革法案（《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》），其核心内容是施行更加严格的监管措施，限制大型金融机构从事投机性交易，保护消费者的合法权益。根据该法案，美国金融监管体系将全面重塑，原先金融企业“大到不能倒”的状况将得到改变。

[1] http://www.sec.gov/news/press/2010/2010-59.htm，SEC Charges Goldman Sachs With Fraud in Structuring and Marketing of CDO Tied to Subprime Mortgages