中国银行可转换公司债券

中国银行可转换公司债券[1]

中国人民大学 财政金融学院 黄继承

摘要

中国银行A股股票价格持续走低，2012年10月31日，触发了中行转债向下修正转股价的条款。负责融资的副行长认为，为了补充银行核心资本和支持长期发展战略，中行应该向下修正转股价，以促进转债尽早转股。但有人认为此举成本巨大：向下修正转股价会直接损害现有股东利益，但其促进转股的效果难以预期，而一旦成功转股又会丧失转债的低利息好处，此外，转债期限较长，目前修正为时尚早。因此，公司近期是否应该向下修正转股价需要进行全面评估。

关键词：可转换公司债券，转股，修正转股价

1.问题的提出

从2012年9月3日起到2012年10月31日止，中国银行A股股票连续38个交易日中有37个交易日，正股价低于中国银行可转换公司债券（以下简称中行转债）转股价的80%，中行转债已满足向下修正转股价的特别修正条款（附件1）。在此情况下，中国银行负责对外融资的副行长W认为，出于补充核心资本和支持公司长期发展的考虑，中行应该及时向下修正转股价，以促进可转债尽早转为普通股。同时，持有中行转债的各大机构投资者也对中行向下修正转股价展开游说，主要理由包括：实现可转债尽早转股符合中国银行长期战略的需要；下调转股价是一个“万全”之策，早下调优于晚下调；向下修正转股价成本合理，对股东利大于弊；主动下调转股价利于中行维护资本市场的良好信誉。

但是，有人提出了不同看法，他们认为如果中行转债全部成功转股，公司节省的主要是公开发行400亿元股票的发行费用，但却丧失了转债低成本的好处。更重要的是，向下修正转股价实际上是现有股东向债权人的一种直接的利益让渡，现有股东损失重大。同时，中行转债到期日是2016年6月2日，距现在还有近3.5年，未来中行A股股价大幅上涨的可能性依然存在，目前向下修正转股价可能为时尚早。而且，现在向下修正转股价能够促成多少转债持有人在短期内转股，结果还很难预期。因此，向下修正转股价的成本不容忽视，而收益似乎并不明朗，公司管理层需要慎重权衡利弊。

基于以上，中国银行董事会要求副行长W对公司近期是否应该向下修正转股价进行全面评估。

2.中国的银行业特征

2.1历史沿革

1979年3月，中国农业银行恢复，中国银行、中国建设银行相继独立，迈出了中国专业银行体系的建设步伐。1984年1月，中国工商银行成立，以四大国有银行为主的专业银行体系得到了初步发展，中国银行业的市场竞争势头也开始显现。1987年至1988年的两年间，交通银行、招商银行、中信实业银行等一批新兴的股份制商业银行成功组建，它们的出现为中国银行业单一的生态注入了新的力量，这些银行后来也成为四大国有银行的主要竞争对手。从1992年开始，中国光大银行、浦东发展银行和中国民生银行等又一批股份制银行建立。民生银行这家民营股份制银行的出现，在中国的银行业尤其具有重要的象征意义。

1994年，四大国有商业银行的政策性业务被正式剥离，国家为此成立了国家开发银行、农业发展银行和进出口银行三大政策性银行。1995年《商业银行法》正式颁布实施。至此，四大国有商业银行无论从法理上还是业务上都开始向更具商业功能的银行转变，从而为更具市场化的银行业竞争奠定了基础。从1996年开始，地方性的城市商业银行陆续成立，这支力量对整个银行格局来说是拾遗补阙，对地方经济的发展起到了良好的推动作用。到2012年，中国有大型国有商业银行、政策性银行、性股份制商业银行和城市商业银行约164家（《中国金融年鉴》2013）。

1997年的东亚金融危机对中国金融业的发展产生了深远影响。周边国家和地区经济的大起大落，以及中国银行业巨大的系统及非系统风险，使政府深切意识到金融危机的潜在可能性和巨大的破坏性，从而进一步促进了四大国有商业银行的市场化改革进程。1998年，为满足《巴塞尔协议》（第一版）关于银行资本充足率的要求，财政部发行了2700亿元人民币特种国债，用以补充四大国有商业银行的资本金，使当年的资本充足率达到了8%。1999年，又相继成立了四大资产管理公司，将四大国有商业银行的1.5万亿元不良资产予以剥离。

2001年，中国正式加入世界贸易组织并承诺全面开放中国金融市场，五年的缓冲期为中国的本土银行赢得了宝贵的准备时间。2003年，一系列银行业改革方案高频率陆续出台，大型国有商业银行的股份制改造和上市成为主旋律。2005年10月，建设银行在港交所挂牌上市（2007年9月在上海交易所挂牌上市），2006年，中国银行和工商银行先后在沪港两地同时上市，2010年农业银行完成沪港两地上市。国有商业银行在全球资本市场上掀起了中国本土银行的融资热潮，其目的不是仅仅为了筹资，还为了建立一整套现代企业的市场激励和约束机制，促使国有商业银行变成真正的市场主体。

2006年底，中国大陆逐步取消外资银行办理和经营人民币与外汇业务的地域和客户限制，取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式进行限制的非审慎性措施。截至2012年底，在中国注册的外资独资和合资法人银行业机构总行42家，下设275家分行及附属机构，95家外国银行在中国设立了分行。

2.2行业竞争

1998至2012年间，中国金融机构存款总量从9.6万亿元人民币增长到94.2万亿元人民币，金融机构贷款总量从8.7万亿元增长到67.3万亿元。在存款和贷款总量急剧增长的同时，中国银行业的市场结构发生了巨大变化，竞争日趋激烈。四大国有银行的存款市场份额从1998年底的74.27%逐年下降到2012年底的47.75%，贷款份额从1998年底的72.21%逐年下降到2012年底的4.74%（根据《中国金融年鉴》1999-2013提供的数据整理得到）。这表明，随着信贷规模的快速扩张，四大行的市场份额迅速降低，而这些市场份额被四大行以外的其它银行（如股份制商业银行、城市商业银行等）夺走，非四大行的存款份额从25.73%上升到了52.25%，市场份额增加了一倍。

四大国有银行各自的存款和贷款市场份额如附件2a、2b所示。中国银行的存款份额在四大银行中一直处于最低位置，2012年度已经下降到10%以下。而从贷款市场份额来看，中国银行的市场份额下降相对较少，但这也说明中国银行的存贷比相对提高，因而经营风险也随之提高了。

2.3资本管理

商业银行由于经营业务的特殊性，天生就是高杠杆公司，而提高杠杆率会增加商业银行的个体风险以及系统性风险。为了控制商业银行的杠杆化程度，维护银行业的安全稳健运行，银行监管部门制定了一系列的资本管理法律法规。中国银监会2004年颁布实施了《商业银行资本充足率管理办法》，并于2006年进行了修改，该办法要求每家银行或银行集团维持监管资本总额与加权风险资产的比例在8%以上，而且核心资本与加权风险资产的比例在4%以上。

2012年6月7日，银监会颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，该办法综合了第Ⅱ版和第Ⅲ版巴塞尔资本协议的监管要求，结合中国银行业的特点，全面提高了对资本、资本充足率等指标的要求，于2013年1月1日起正式实施。《办法》重新定义了资本，对资本质量提出了更高要求，将资本分成核心一级资本、其他一级资本、和二级资本。在资本充足率方面，《办法》将商业银行资本充足率监管要求分为四个层次：第一层次为最低资本要求，即核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为5%、6%和8%；第二层次为储备资本要求和逆周期资本要求，分别为2.5%和0-2.5%；第三层次为系统重要性银行附加资本要求为1%，全球系统重要性银行不得低于巴塞尔委员会的统一规定；第四层次为根据单家银行风险状况提出的第二支柱资本要求。其中，第二和第三层次均由核心一级资本满足。

此外，在2008年美国金融危机中，商业银行过高的杠杆率引起了监管层的注意，例如，2008年年末，瑞士信贷（Credit Suisse）的核心资本充足率为13.1% ，但杠杆率却只有2.9%；UBS核心资本充足率为11.5%，而杠杆率只有2.6%。商业银行杠杆率表示银行表内外资产中有多少钱是来自于股东权益，而杠杆率过低将会导致过高的财务风险。鉴于此，2011年6月1日，中国银监会颁布《商业银行杠杆率管理办法》，规定商业银行并表和未并表的杠杆率均不得低于4%，并于2012年开始实施。

就中国银行业，尤其是四大国有商业银行而言，管理层几乎不持有银行的股份，因此管理层很少做无谓的冒险，制定的银行资本管理目标一般会略高于监管要求。尽管如此，但由于银行间的竞争日益激烈，出于维护市场地位（如市场份额）以及盈利的考虑，在实际经营过程中，商业银行在保证符合资本管理监管要求和目标的前提下，会尽可能降低资本充足率和杠杆率，以获得最大的营业收入和利润的增长，因此，商业银行在资本管理方面通常是“顶格”经营，通过降低资本充足率和杠杆率来支持企业增长的空间不大。在中国信贷规模急剧扩张和资本监管约束强化的条件下，如果商业银行想要维持市场份额，就必须使资本金得到同步增长，如果内部融资不足，就需要不断获得外部融资（尤其是权益类融资）。

3.中国银行

3.1公司历史

1912年2月，经孙中山先生批准，中国银行在上海成立，是中国历史最为悠久的银行之一。从1912年至1949年，中国银行先后行使中央银行、国际汇兑银行和国际贸易专业银行职能。1949年中华人民共和国成立，中国银行总管理处由上海迁至北京，此后，中国银行长期作为国家外汇外贸专业银行，统一经营管理国家外汇，开展国际贸易结算、侨汇和其他非贸易外汇业务，大力支持外贸发展和经济建设。1994年，外汇管理体制改革，国家外汇由外汇管理局经营，中国银行由外汇外贸专业银行改为国有独资商业银行。2004年8月26日，经国务院、银监会批准，中国银行以汇金公司独家发起的方式，整体改建为中国银行股份有限公司，并在此基础上，引进了战略投资者，进一步加强内部管理，深化内部改革，切实转换经营机制。

2006年3月13日，中国银行向全国社会保障基金理事会定向溢价发行约 85.14亿股面值为每股人民币 1 元的普通股，融资约100亿元人民币。2006年6月1日和7月5日，中国银行股份有限公司分别在香港联合交易所和上海证券交易所公开上市，分别募集资金约867亿港币（按当时汇率，约合875亿元人民币）和200亿元人民币，成为国内首家“A+H”发行上市的中国商业银行。

2006 年末，中国银行股东权益为 3,882.54 亿元人民币，较2005年末增加 1,544.12 亿元人民币，增幅 66.03%。公开上市充实了中国银行的资本金，很好地支持了公司业务的快速增长。在信贷规模快速扩张的同时，中国银行的资本充足率从上市之初的（2006年末）13.59%快速下降到2009年末的11.14%，同时，核心资本充足率也11.44%下降到9.07%。综合考虑监管要求、企业发展战略、风险偏好以及新资本协议实施的影响，并参考国际先进银行资本充足率状况，中国银行管理层确定2010-2012年集团资本管理的目标是资本充足率不低于11.5%，核心资本充足率不低于8%。由此可见，中国银行的核心资本相对充足，但附属资本不足。

为了补充公司资本金与运营资金、提高资本充足率，结合股票市场估值状况，中国银行董事会于2010年1月22日审议通过发行可转换为中国银行A股股票的可转换公司债券的议案，并于3月19日的临时股东大会上通过。2010年6月2日，中国银行成功发行了400亿的A股股票可转换公司债券（代码为113001，以下简称中行转债），初始转股价格为4.02元/股（中行转债相关条款请见附件1）。同年11月2日和12日，中国银行进行了A+H配股（每10股配1股），累计募集资金约593亿元人民币。

2011年和2012年，中国银行两次入选全球系统重要性银行。2012年底，中国银行的资本充足率为13.63%，核心资本充足率为10.54%，杠杆率为5.15%。从营业收入增长上看，2010-2012年的增长率分别为19.22%、18.55%和11.56%。

3.2股权结构与公司治理

中国银行第一大股东为中央汇金投资有限公司，自上市以来，汇金公司的持股比例一直在67.5%及以上。汇金公司代表国家持有中国银行股份，行使出资人职权，但不干预中国银行的日常经营活动。中国银行历年的股权结构比较稳定，其余股东情况请见附件3a和3b。在公司治理方面，中国银行副行长、行长和董事长均由中共中央组织部门任命，接受相关考核。因此，中国银行股权结构稳定，控股股东资金实力雄厚，管理团队对公司经营拥有相当程度的自主决策权。

控股股东中央汇金投资有限公司成立于 2003 年 12 月 16 日，是依据《公司法》由国家出资设立的国有独资有限责任公司。截止2012年末，汇金公司注册资本8,282.09亿元人民币，实收资本8,282.09亿元人民币，法定代表人是楼继伟。组织机构代码为71093296-1。汇金公司是中国投资有限责任公司的全资子公司，根据国家授权，对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。汇金公司不开展其他任何商业性经营活动，不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。

3.3财务状况

中国银行历年的财务状况良好（附件4、5、6），近三年营业收入、净利润保持了较快速度的增长，经营现金流比较稳定。从附件7a可以看出，在上市后的2006年和2007年，中国银行营业收入和利润增长均超过20%。2008和2009年的金融危机期间，中国银行利差出现五年最低，海外业务（子公司中银香港）受损比较严重，加上IPO融得的权益资本已经基本配置完成，因此营业收入增长率大幅下降。

2010年度，中国银行通过配股和可转债补充了资本金，营业收入增速提高到19.22%。2011年增速略微下滑（18.55%），而2012年更下降到了11.56%，净利润的增长率也呈现了类似的变化。2010-2012年间，其他三家国有商业银行的增速也出现大幅下降，但在四大国有商业银行中，中国银行2012的增速是最低的（附件7b）。

在资本管理方面，2012年末，中国银行的资本充足率和核心资本充足率均高于农业银行，但低于工商银行和建设银行；中国银行的杠杆率为5.15%，与工商银行的5.14%持平，高于农业银行的4.74%，但低于建设银行的5.41%（附件8）。

3.4正股价走势及转债转股价调整

按照转股条款，中行转债从2010年12月2日进入转股期，但自转债发行后，中行A股股价持续低迷，截至2012年12月31日，中国银行正股价一直处于转股价之下（附件9a、9b），并且在2012年9月3日至10月31日的连续38个交易日中，有37个交易日A股正股价低于转股价的80%，已触发转股价向下修正条款。2012年末，累计有672,000元中行转债转为中行A股股票，累计转股股数为180,534股，仅占中行转债发行总量的0.00045%。

2012年末，中行A股收盘价为2.92元，每股净资产2.95元，期末股本摊薄每股收益0.5003，市净率低于1倍，市盈率不到6倍。2010年12月2日至2012年底，上证综合指数从2843点下跌至2269点（其中，2011年4月18日上升至3057点）。

根据中行转债的基本条款，转股价格受派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等保护，因此，在转债发行之后，根据现金股息和配股情况，中行转债进行了多次转股价格调整，2012年末，转股价为3.44元/股（附件10）。

3.5转债持有人情况

中行转债持有人情况如附件11所示，持有人主要为机构投资者，前十大机构持有债券占本债券发行总量的比例高达28.13%。这些机构包括国内主要的保险公司、证券投资基金、信托公司以及证券公司等，他们在资本市场上比较活跃，在证券承销和定价等方面拥有一定的影响力，同时也是游说中行向下修正转股价的主要力量。

4.当前融资环境

4.1内部资金

中国银行的盈利能力很强，2010-2012年间的净资产收益率均在18%以上，为公司发展提供了大量内源融资。最近三年归属上市公司股东的净利润高达1044亿元、1241亿元和1397亿元，丰厚的利润充实了公司资本金，为持续增长提供了保障。同时，公司保持了比较稳定的现金股利政策，近三年现金股利支付率均在34%-40%（附件12）。

4.2资本市场

2010年6月18日至2012年12月31日期间，中国股票市场整体低迷，沪深300指数累计下跌2.5%，尽管中证银行业指数上涨10.7%，但中国银行股价累计下跌了4.7%（附件13）。2012年12日4日，上证综合指数创下2009年以来的新低，盘中下跌至1949.46点。2012年末，中国银行A股股价市净率低于1倍，市盈率不到6倍，股价估值较低，此时进行权益融资的成本很高。同时，公司杠杆率为5.15%，与工商银行5.14%持平，但低于建设银行的5.41%，发行债券融资的空间比较有限。

4.3其他公司发行的转债情况

与中行转债发行时间相近的几家公司的可转换债券基本情况如附件14所示。这些可转债的票面利率均比较低，且都设置了类似的转股价格调整和特别向下修正条款。

5.结尾

鉴于中行转债已满足向下修正转股价的特别修正条款，中国银行目前是否应该向下修正转股价呢？为了回答这个问题，根据中行转债相关条款，结合中国银行自身特点、发展需要以及公司当前融资环境状况，W副行长打算从如下几个方面展开分析：

1、转债转股对本公司经营发展的影响。如果中行转债成功转股，对中国银行有何影响（比如行业竞争地位、资本管理战略和未来发展等）？早转股和晚转股的影响是否有所不同？如果不能转股，影响又是如何？

2、转债成功转股的可能性及潜在风险。中行转债成功转股的前提条件是什么？在向下修正以及不向下修正转股价这两种情况下，从转债持有人的角度，评估目前直至债券到期，中行转债转股的可能性。从公司的角度，分析可转债的潜在风险是什么。

3、向下修正转股价的成本。分析当前向下修正转股价对公司股东带来的成本有哪些？

4、决策。进行成本收益分析，综合评估当前是否应该向下修正转股价。如果答案是肯定的，那么合适的修正幅度应该是多少。

附件1：中国银行可转换公司债券的基本条款

发行条款：发行规模为400亿元，每张可转债面值100元，按面值发行。存续期限为6年，自2010年的6月2日至2016年的6月2日。发行对象为持有上海证券账户的自然人、法人、证券投资基金等。发行方式：原股东优先配售，网下配售与网上定价发行相结合。

付息条款：票面利率第一年至第六年分别为0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%和2.0%。每年付息一次，计息起始日为可转债发行首日，每年付息日为本次发行的可转债发行首日起每满一年的当日。付息债权登记日为每年付息日的前一交易日，在每年付息日之后的五个交易日内支付当年利息。在付息债权登记日前（包括付息债权登记日）申请转换成股票的可转债，不再向其支付利息。

转股条款：转股期限为自可转债发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。初始转股价格为4.02元/股，不低于募集说明书公告日前20个交易日正股交易均价和前一交易日正股交易均价二者之间的较高者。

转股价格调整条款：在发行之后，因派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）使正股股份发生变化时，将对转股价格进行调整。

转股价格向下修正条款：修正权限，在可转债存续期间，当正股在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决。修正幅度，修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日正股交易均价和前一交易日正股交易价格的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

赎回条款：到期赎回，在可转债期满后五个交易日内，将以可转债票面面值的106%（含当期利息）赎回全部未转股的可转债。有条件赎回，在可转债转股期内，如果正股连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。任一计息年度，在赎回条件首次满足后发行人可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。

回售条款：若本次可转债募集资金运用的实施情况与发行人在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向发行人回售本次发行的可转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在发行人公告后的回售申报期内进行回售，本次回售申报期内不实施回售的，不应再行使回售权。除此之外，可转债不可由持有人主动回售，即中行转债没有添加强制回售条款，发行人不存在回售的压力。

此外，中行转债未提供担保，且债券持有人对中国银行的索偿权位于存款人及其他普通债权人之后，等同于该行承担的其他次级性质的债务。

资料来源：公司公告。

附件2a：四大国有银行存款份额变化趋势（2005年-2012年）

数据来源：公司年报、中国金融年鉴。

附件2b：四大国有银行贷款份额变化趋势（2005年-2012年）

数据来源：公司年报、中国金融年鉴。

附件3a：中国银行股权结构（2012年，前十名股东持股情况，A+H）

注：香港中央结算（代理人）有限公司是港交所全资附属公司，并非中国银行实际股东权益拥有人，而是代理机构和个人投资者持有股票，这些投资者将股份登记于香港中央结算（代理人）有限公司名下。

数据来源：公司年报。

附件3b：中国银行股权结构（2006年，前十名股东持股情况，A+H）

数据来源：公司年报。

附件4a：中国银行资产负债表

数据来源：公司年报，会计科目有删减。

附件4b：中国银行资产负债表

数据来源：公司年报，会计科目有删减。
附件5：中国银行利润表

数据来源：公司年报，会计科目有删减。

附件6：中国银行现金流量表

数据来源：公司年报，会计科目有删减。

附件7a：中国银行营业收入和利润增长情况

数据来源：公司年报。

附件7b：“中国四大商业银行”年度营业收入同比增长率

数据来源：公司年报。

附件8：“中国四大商业银行”年度资本管理指标

数据来源：公司年报。
附件9a：中国银行A股股票收盘价和可转债转股价（2012年7月1日至2012年12月31日）

数据来源：Wind资讯。

附件9b：中国银行A股股票收盘价和可转债转股价（2010年6月2日至2012年12月31日）

数据来源：Wind资讯。

附件10：中国银行可转债转股价格历次调整情况

数据来源：Wind资讯。

附件11：可转债持有人情况（2012年末）

数据来源：Wind资讯。

附件12：中国银行年度利润、现金分红及每股净资产

注：股东权益和净利润分别为归属母公司股东的权益和净利润，净资产收益率为加权值，每股收益为基本每股收益。

数据来源：Wind资讯。

附件13：中国银行股票收益率与市场及行业收益率对比（2010年6月18日至2012年12月31日）

数据来源：Wind资讯。

附件14：可转换债券基本情况对比（部分）

数据来源：Wind资讯。

[1]本案例只用于教学目的，不对企业、组织或机构做出任何评判。