格力电器收购珠海银隆议案：赞成还是反对？

格力电器收购珠海银隆议案：赞成还是反对？[1]

中国人民大学财政金融学院 向东

摘要

2016年8月18日晚，停牌半年之久的格力电器发布公告拟作价130亿定增收购珠海银隆新能源有限公司100%股权，同时向格力集团等8名特定对象定向募集配套资金100亿。方案一经发布，各方争议的声音不断，深交所也向格力电器发出问询函。本案例从一个具备一定财务知识的个人投资者角度，按照格力电器收购珠海银隆的时间轴，通过该小股东在2016年10月28日临时股东大会进行投票表决前的思考，将对收购银隆议案的质疑点提炼出具体的财务报表分析、公司财务及公司治理问题，引导学生综合运用书本理论对复杂的实际问题作出决策。

关键词：销售返利；收益法；定向增发；委托代理问题

0. 引言

2016年8月18日晚，因筹划重大资产收购事项停牌已半年之久的格力电器（股票代码：000651）发布了35条公告，主要内容是：一、公司拟以发行股份方式收购珠海银隆100%股权，交易价格为130亿元。收购完成后，珠海银隆将成为格力电器的全资子公司，并纳入格力电器合并报表范围。二、根据方案，公司此次发行价格为15.57元/股，将向珠海银隆全体股东合计发行股份约8.35亿股。同时，广东银通投资控股集团有限公司等8个发行对象承诺：珠海银隆于2016年度、2017年度和2018年度三个会计年度内的实际净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。三、公司拟非公开发行股份进行配套融资，配套募资总额上限为100亿元，将全部用于珠海银隆项目建设。其中发行价格为15.57元/股，发行数量约为不超过6.42亿股，发行对象包括珠海格力集团有限公司、公司员工持股计划、广东银通投资控股集团有限公司等8名特定对象。

作为A股市场的资深小散，经历过2015年股灾后，小王决定坚持价值投资，于2015年底以18元价格买入格力电器，即便格力的股价不涨，按照格力以往的分红水平，股息率也足以令人满意。可看到格力要收购银隆的公告，小王不淡定了，首先产生的疑问就是为什么要收购一个生产新能源车的公司？为什么要定增？特别是定增价格15.57元是基于2016年年初A股熔断后的价格，是否合理？收购一旦达成，格力以往的分红水平还能保持吗？小王决心在临时股东大会投票前一定要搞明白。

1. 格力电器及其董事长董明珠的基本情况

珠海格力电器股份有限公司是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国际化家电企业，公司于1991年成立，1996年在深交所上市，公司始终坚持“自主创新”的发展理念，秉承“百年企业”的经营目标，凭借卓越的产品品质、领先的技术研发、独特的营销模式引领中国制造。2015年5月，公司进入全球500强企业，位居“福布斯全球2000强”第385名，排名家用电器类全球第一位。

从公司的产品看，格力是一家专注于空调的电器制造商，空调占营业收入85%以上，公司在全球拥有珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦等9大生产基地，已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、12700多个品种规格的产品，可以满足不同消费群体的需求。

格力电器现任董事长董明珠女士，1990年36岁时进入格力前身海利做业务经理，1994年开始相继任珠海格力电器股份有限公司经营部部长、副总经理、副董事长。并在2012年5月，被任命为格力电器董事长。连任第十届、第十一届和第十二届全国人大代表。曾荣获“全国劳动模范”、“全国五·一劳动奖章”、“全国三八红旗手标兵”等荣誉和称号，并3次被中央电视台评选为“CCTV中国经济年度人物”，11次被美国《财富》杂志评选为“全球50名最具影响力的商界女强人”。

董明珠用自己的坚韧和执著创造了令人佩服的职场传奇。从营销起家，不断创造格力的销售神话，也令格力电器建立起独树一帜的营销体系：

一、销售返利。董明珠在其所著《棋行天下》（2000年版）一书中称：“1995年我首创淡季返利的销售政策，吸引客户在淡季投入资金，既解决了淡季生产的资金问题，又缓解了旺季供货压力。格力当年淡季回款比上年增长3.4倍，达11亿，抢先占领了市场。”《棋行天下》另一章节在回顾1996年空调销售市场时称：“1996年的‘凉夏血战’记忆犹新，……凉夏之年结束时，我们为弥补经销商的损失，返利1亿元，不付现金，按每位经销商销售额的多少，分别打入下一年度。这被媒体称为‘空调史上一个创举’，为其他厂家所沿用。” 销售返利由格力电器首创，其他空调厂家后来也跟进、沿用销售返利政策。

二、区域销售公司模式。1997年，为了避免区域恶性竞争，格力率先在湖北成立格力销售公司，由当地几大代理商组成，并统一价格，按股份进行利润分红。随后，湖北经验逐步推广至全国。2004年2月，成都国美未经格力允许进行了私自降价，董明珠得知后认为降价损及其他经销商的利益，断然下令停止向国美供货，而国美总部随后在3月向各分支发出把格力清场的决定。经此一役，董明珠更加着重自建渠道，发展格力自己的专卖店。格力谋求与经销商的共赢合作，对大小经销商一视同仁，不允许大经销商跨地区经营。格力将经销商分级，每个地区设有有限的一级经销商，由一级经销商发展下属的经销网，根据不同规模享受不同的返利标准。销售公司的创立以及遍布城乡的格力专卖店成为格力的销售主体，是格力的无价之宝。为了把经销商的利益和格力的未来发展直接进行捆绑，格力向经销商转让了部分股权，时任格力董事长朱江洪说：“这种模式应该说是一种创新，一种试探，经销商能够积极地帮我们推销，我们企业就有很大的效益。”

从格力电器的股权结构看，格力属于混合所有制企业。根据2016年半年报，第一大股东珠海格力集团有限公司隶属于珠海国资委，持股18.22%。第二大股东河北京海担保投资公司，持股8.91%，是由格力区域销售公司投资设立。第三大股东是中证金，仅持有2.99%，未超过5%。董明珠个人持股0.74%，位列第十大股东。

表1 格力电器前十大普通股股东持股情况（截至2016年6月30日）

单位：股

数据来源：格力电器2016年半年报

2. 收购标的珠海银隆的基本情况

珠海银隆新能源有限公司设立于2009年12月30日，2011年通过收购美国奥钛纳米（Altair Nano）科技有限公司 53.3%的股权，掌握全球钛酸锂材料最先进生产技术。2012-2013年，公司先后收购珠海广通汽车、石家庄中博汽车、合肥星凯龙客车等拥有各种客车生产资质的整车制造商。同时，收购蓝海科技，掌握电机、电控等核心技术，与众业达合作集中式充电站，完成电池材料-电池-电机-电控-整车和充电设备的新能源汽车全产业链布局。珠海银隆目前对外销售的终端产品主要包括纯电动汽车(含自主研制的组件及充电桩等配套设备)、储能模组两大类。截至2015年末，银隆新能源已分别在广东珠海、河北邯郸及石家庄建成三大生产基地，公司资产规模已近百亿，实现营业收入30多亿元，净利润超过4亿元。表2为珠海银隆近两年的资产负债和利润指标。

表2 珠海银隆近年主要财务指标

单位：万元

数据来源：《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并配套募集资金暨关联交易涉及的珠海银隆新能源有限公司股权评估项目资产评估报告书》（以下简称“评估报告书”）

2.1 钛酸锂电池技术

格力电器董事长董明珠表示“收购珠海银隆，不仅仅是为了做大营收和跨界进入汽车领域，更为看重的是珠海银隆的钛酸锂电池技术”。但钛酸锂电池并不算是电池技术的主流，目前国内外汽车厂商应用比较多的还是三元锂电池、磷酸铁锂电池。三元锂电池在全球范围内市场占主导地位，如特斯拉使用的松下18650电池就属于三元锂电池，而以比亚迪为代表，东风、江淮等商用车厂在现阶段则多在使用磷酸铁锂电池。

相较于其他动力电池类型，钛酸锂电池的优势主要体现在：充电速度快（6~8分钟）、安全稳定性好、循环寿命长（近25000次，使用年限近30年，三元电池使用年限约为10年）、低温性能好（-50~65度）。但钛酸锂的劣势也非常明显：成本较高，钛酸锂电池成本约为 12元/安时，三元电池成本约为 7~8 元/安时；能量密度较低，续航里程短，钛酸锂电池约为 90wh/kg，三元电池约为140wh/kg[2]。正是基于钛酸锂电池的上述特点，银隆的市场机会在于新能源客车，特别是大型公交车。虽然电池单价高，但是对于固定线路、间距较短的公交车其综合成本可以更低。2015 年，银隆新签订单3157台，对应金额37.5亿元，其中包含北京480台纯电动双层巴士及12米电动巴士13.1亿的订单。

表3显示了2015年国内纯电动客车前十大厂商和产量份额，其中珠海广通即为银隆生产客车的子公司。由于国家对新能源车的补贴政策支持，2015年纯电动客车的产量跳跃式发展，珠海银隆在2015年也上升到前十名之列，但距行业前三名还有明显的差距。

表3 2015年国内纯电动客车前十大生产商和产量份额

数据来源：工信部

2.2 销售和结算模式

银隆面向不同类型的终端用户执行有针对性的销售流程。其中，对于信用背景较好的公交公司客户，银隆与与融资租赁公司、汽车贸易公司等开展“零价购车、金融租赁、十年质保”的销售模式，业务流程及关键节点为：（1）标的公司与客户（公交公司）签署《购销合同》，实现销售；（2）厂商将车辆交付给客户后，金融机构（租赁公司）根据《融资租赁合同》代替客户向厂商一次性支付购车款。此时，车辆所有权归属金融机构、车辆使用权归客户；（3）客户向金融机构分期支付金融租赁租金，在此期间，客户拥有对车辆的正常使用权；（4）金融租赁到期后，车辆所有权回归客户。

在这种售后回租的模式下，公交公司不以自有资金一次性支付购车款，而是由融资租赁公司、汽车贸易公司提供资金支持购买车辆，公交公司向资金支持方支付的租金能够被运营中的油电差价覆盖，标的公司承诺进行新能源客车核心部件电池、电机和电控进行一般为十年的质量保障。

在购置车辆较多、终端用户信用背景较强的部分销售上，银隆在终端客户的控股股东或所在地当地政府承诺给予信用保障的背景下，承担一定的回购义务，以减少合作过程中的阻力。若出现客户未按时、足额支付租金给融资租赁公司情况，珠海银隆子公司应支付所有到期未付租金及所有未到期本金，付清款项后，租赁的电动车所有权及租赁债权转移给珠海银隆子公司。

表4近三年珠海银隆金融租赁模式下的销售情况

数据来源：《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》（以下简称“重组报告书”）

银隆在销售纯电动客车时，一般会形成两部分收入：（1）与客户约定的合同款项；（2）符合政策支持方向产品的中央财政补贴。合同款项中若约定了地方财政补贴，则地方财政补贴款项由客户申请后交付给银隆；在地方财政补贴资金拨付对象为汽车企业的地区，其地方补贴由银隆申请，不计算入合同款项，地方有关部门验证审核后，将补贴资金兑付到标的公司账户。中央财政补贴由标的公司进行申请。国家有关部门在 2014、2015 年实行按季预拨、年度清算的方式，标的公司在产品销售后，每季度末向企业注册所在地的财政、科技部门提交补贴资金预拨申请，从 2016 年开始实行年初预拨、年度清算的方式。

珠海银隆的优势领域新能源客车的主要客户是政府机构，账期一般较长。此外由于政府补贴款到位周期较长，造成应收账款相对较高，周转慢，对珠海银隆的现金流形成一定压力，见表5。

表5 近三年珠海银隆的应收账款

单位：万元

数据来源：珠海银隆新能源有限公司审计报告

2.3 银隆的股权结构

作为银隆的第一大股东，珠海银隆董事长魏银仓通过BVI、香港注册的几个离岸公司100%控股广东银通投资控股集团有限公司，进而控制珠海银隆，见表6。第五大股东珠海厚铭投资有限公司是由珠海银隆的总裁孙国华100%控股。

珠海银隆的股东大部分是在2015年6月第六次增资和2016年2月第七次增资及其其后的股权转让进入银隆的，两轮融资吸引了数十亿元资金。其中第六次增资的估值为增资前25亿元、增资后40亿元，第七次增资的估值为增资前50亿元、增资后66.9亿元。

表6 珠海银隆的股权结构

来源：根据重组报告书整理

3. 交易方案及其对格力的影响

2016年8月19日，格力电器收购珠海银隆的方案一经公布，在社会各界引起了强烈的关注和讨论，深圳证券交易所对披露的文件进行审查后，于2016年8月25日向格力电器发出重组问询函（许可类重组问询函[2016]第55号），格力电器于2016年9月2日及9月23日进行了补充披露并对方案进行了调整，具体如下：

3.1 交易方案

3.1.1以发行股份方式向珠海银隆全体21名股东购买其持有的珠海银隆100%股权，作价130 亿元。

珠海银隆截至评估基准日2015年12月31日经审计的账面净资产（母公司口径）为 387,777.85万元。根据北京中同华资产评估有限公司出具的《评估报告书》，中同华分别采取收益法和市场法对珠海银隆 100%股权在评估基准日的市场价值进行了评估，收益法评估值为 1,296,600.00万元，增值额为908,822.15万元，增值率234.37%；市场法评估值为1,507,600.00万元，增值额为1,119,822.15万元，增值率为288.78%。评估选取收益法评估结果作为最终评估结论，即评估基准日标的公司股东全部权益的评估价值为1,296,600.0万元。

3.1.2同时向格力集团、格力电器员工持股计划、银通投资集团、珠海拓金、珠海融腾、中信证券、孙国华和招财鸿道共8名特定对象发行股份募集配套资金，拟募集配套资金的金额不超过96.94亿元，募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的 100%。募集的配套资金拟全部用于珠海银隆后续的业务发展和产能扩张。

包含公司董监高及核心骨干在内的不超过4698人将参与定增员工持股计划，公司员工持股计划出台能够实现员工利益的深度绑定，长效激励机制也有利于调动管理层及核心员工的能动性，并进一步保障公司长期高效发展。

3.1.3向珠海银隆股东的发行价格与配套资金的发行价格一致，为定价基准日前20个交易日的成交均价的90%，即17.07元/股。根据公司2015年度利润分配方案，公司向全体股东每10股派发现金15.00元（含税），相应调整后的发行价格为15.57元/股。

格力电器解释了发行价格的确定是按照《重组管理办法》及《上市公司证券发行管理办法》规定，以十届董事会七次会议决议公告日即8月19日为定价基准日。2016年1月1日熔断制度正式实施后，A股市场出现大幅度非理性波动，2016年1月8日熔断制度暂停后，A股市场逐渐恢复正常。上市公司因本次资产重组于 2016年2月22日停牌，停牌后交易双方就发行价格立即进行了协商和讨论，认为60日均价或120日均价受到熔断制度影响，不能合理反映公司股价的公允价值；董事会决议公告前20个交易日日均价波动较小，市场价格稳定，采用20日均价可以减小因二级市场短期波动导致的上市公司股票价格波动对本次重组产生的影响，更合理地反映公司股价的公允价值。

3.1.4业绩承诺及股份锁定期限。

在不考虑本次配套募集资金因素情况下，珠海银隆原股东承诺：2016年、2017年、2018年银隆新能源经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的实际净利润分别不低于7.2 亿元、10亿元、14亿元。本次交易涉及的业绩承诺补偿之补偿义务人为8名购买资产的交易对方，即银通投资集团、珠海厚铭、普润立方、北巴传媒、红恺软件、普润立方壹号、横琴银峰和横琴银恒。

业绩补偿方式为现金与股票补偿相结合。若珠海银隆在承诺期内任一年度的实际净利润数高于当期承诺净利润数的 85%（含），但低于当期承诺净利润数 100%的，则就该年度实际净利润数与承诺净利润数之间的差额部分，业绩承诺方应以现金向格力电器进行全额补偿。若实际净利润低于承诺数85%，则补偿义务人通过在本次收购中取得的格力电器股份中尚未出售的部分进行补偿，股份补偿方式不足以补偿的部分由补偿义务人另以现金进行补偿。

珠海银隆原股东取得的股份对价部分：不参与业绩承诺且在本次发行时点持有珠海银隆股份超过12个月的珠海银隆原股东，其锁定期为 12个月；其余股东取得的股份在业绩承诺期三年内分期解锁或锁定36个月。

3.2 对格力电器的影响

3.2.1发行股份对格力电器股权结构的影响。

格力电器原有发行在外的股票约60亿股，以每股15.57的价格增发8.35亿股后，原有股东的股权受到了明显的稀释，通过配套募集资金的定向增发，原珠海国资委控股第一大股东得以保持原有持股比例，而整体上A股其他股东的股权得到了进一步稀释，具体变化见表7。

表7 发行股份对格力电器原有股东持股比例的影响

数据来源：根据重组报告书整理

值得一提的是，格力电器的员工持股计划参与配套资金的定向增发，共获配15,249.81万股，占重组后格力电器股份约2.04%，其中董明珠占39.45%，认购金额9.37亿元，加上其原有的格力电器股份，重组后在格力电器的持股比例将至1.4%，提高近一倍。

3.2.2发行股份对格力电器财务数据的影响。

本次收购完成后，公司的股本规模扩大了，因珠海银隆的盈利率较低，预期收益在短期内不足抵消股本增长带来的摊薄影响，公司每股收益短期内被一定程度摊薄。未来能否提高则取决于珠海银隆的业绩是否能高速增长，与格力电器的协同效应的实现程度。在重组报告书中，格力电器给出了对当期每股收益的摊薄程度的测算（见表8），测算是基于不考虑配套资金的影响、珠海银隆2016年实现归属于母公司净利润（扣除非经常性损益）7.2 亿元的承诺。

表8 资产重组对格力电器当期每股收益摊薄的测算

数据来源：重组报告书

从测算结果看，格力电器本身的业绩增长速度越快，则摊薄影响越小。假设珠海银隆完成 2016年业绩承诺，上市公司本身净利润较2015年增长10%的情况下，上市公司重组完成后2016年的每股收益大于2015年。鉴于摊薄的可能性管理层为维持维护对投资者的回报，制定了《未来三年股东回报规划（2016年-2018年）》，2016年至2018年度期间，公司每年度现金分红金额占当年归属于母公司净利润的比例将不低于60%。此前的2013年度、2014年度、2015年度，公司现金分红金额分别为 45.12亿元、90.24亿元、90.24亿元，分别占当年归属于母公司净利润的比例为 41.50%、63.75%、72.00%，最近三年平均现金分红比率为60.06%。

4. 小王的困惑

1. 必须收购银隆吗？

2013年年12月12日，在央视“中国经济年度人物”颁奖典礼上，年度人物大奖获得者雷军表示5年内如果小米模式营业额击败格力，愿董明珠赔自己1元；董明珠随即自信地回应要赌就赌10个亿！。小王也是在这次著名的“十亿”赌局后开始关注格力的。彼时格力的销售额已突破1200亿元，尚处“幼儿期”的小米营收刚破300亿元。其后，董明珠在多个公开场合表示要在退休之前将格力的营收做到2000亿，从2013年起如果每年递增200亿，2018年将达到2000亿，届时董明珠这期董事长正值换届，也是与雷军的赌约到期之时。

然而，2015年格力电器营收从2014年的1378亿元暴跌到977亿元，净利润下滑11%至125亿元。公司营收骤降400亿，四年来首次不过千亿。营收下滑，董明珠说主要是因为空调去库存而主动采取了降价，降价的另一个结果是市场占有率继续上升，按照董明珠的说法，格力目前市场占有率已经接近40%。格力空调实现营收837亿，第二名美的集团空调实现营收645亿。格力空调毛利率高达36%，明显高过美的空调的28%。总体上看，美的集团的营收要高于格力400亿，盈利只多2亿。从产品上看，相比于美的的多元化，格力电器依旧主要依靠空调，2015年空调占格力营收85.7%，生活电器只有1.56%，其他业务占2.75%。

单靠空调或许很难再造千亿市场。多元化是否是格力的可行之路？海尔收购了GE家电，美的收购了东芝和库卡。2015年格力开始造手机，但对外销售量寥寥。2015年格力在珠海成立了智能装备子公司，不过目前规模还很小，产品主要是卖给自己。收购珠海银隆切入新能源市场或许造就格力未来新的增长点。

2016年8月23日，格力举行了关于此次并购的媒体说明会，会上董明珠表示收购银隆更多看重的是银隆新能源的技术。从2012年格力电器就已经进入智能装备、新能源等领域，其领域的发展需要配备先进的电池技术，储能是未来家庭必须品，也是格力电器目前的发展方向。收购银隆新能源不是简单的跨界，而是两家公司的强强融合，楼宇的储能设备开发不仅可以保护环境，还可以节约 20-30%的电费，加上银隆新能源电池的使用寿命长、安全等性能优势，未来发展空间巨大。格力自身的智能制造、电机、精密模具等都能与银隆产生巨大的协同效应，在“小三电”（电动空调、电动转向、电动刹车）方面也将形成互补。

虽然董明珠说此次收购格力电器并不主要为了造车，而是格力电器的发展需要电池技术，但小王觉得那毕竟是愿景，银隆的主要价值体现目前看还是在新能源客车，珠海银隆在2015年、2016年上半年主营业务收入分别为385,540.54万元、247,831.50万元，其中纯电动客车实现的销售收入分别为371,030.12万元、221,495.82万元，分别占主营业务收入的96.24%、89.37%。银隆的市场主要在公交车，纯电动公交车单价高，严重依赖政府补贴，面临政府补贴退坡的风险。作为后来者，同时还面临市场激烈的竞争，根据工信部的统计，行业老大宇通客车产量市占率为15.23%，银隆为3.61%。收购银隆还有哪些风险？会不会拖垮格力电器呢？

4.2 银隆值130亿？

根据《评估报告书》，北京中同华分别采取收益法和市场法对珠海银隆100%股权市场价值进行了评估，最终选取收益法的评估结果，评估结论是珠海银隆的股东全部权益的评估价值为1,296,600万元。从2015年6月第六次增资后的价值为40亿，2016年2月第七次增资后的66.9亿，到此次评估的130亿，增值速度可见一斑。面对深交所对估值差异的问询，评估公司的回答是由于标的公司在不同估值时点的估值定价依据不同，同时标的公司经营状况、盈利能力、产能情况、市场影响力及认可度和行业基本面的变化也导致基于未来盈利的估值基础产生差异。第七次增资系2015年6月即开始启动，结合的是 2015 年上半年盈利情况及未来预期，2015年9-10月银隆已先后与各增资方就交易估值达成一致意见。由于2015年下半年以来国家新出台的扶持政策以及银隆由于对外股权融资扩大了产能和品牌的提升，对未来销售和增长的预期情况也相应有所提高，因此估值升高。

（1）收益法的关键假设及自由现金流量测算

本次评估收益法采用了企业自由现金流量折现模型，基本公式如下：

其中经营性资产价值是将企业未来的自有现金流量进行折现，公式如下：

式中P为企业的经营性资产价值；Ri为企业未来第i年的自由现金流量；r为加权平均资本成本WACC；n为预测期；Pn截至到预测期末经营性资产的终值。

a) 加权平均资本

式中E为股权价值；D为付息债权价值。目标资本结构的确定参考对比公司资本结构平均值以及被评估企业自身账面价值计算的资本结构，由二者综合而定。Re为股本期望回报率，采用CAPM模型确定为13.08%；Rd为债权期望回报率，在基准贷款利率基础上按照银隆实际融资利率上浮水平确定为8.36%；T为企业所得税率。计算的结果是：

b) 自由现金流量

对自由现金流量的预测第一步也是最关键的一步是预测销售收入。评估公司按照业务板块对销量和价格分别估计后，最后汇总得出整体的销售收入。表9列出了对银隆整车制造板块的产销预测。考虑到2016年开始政府补贴采取“退坡机制”，以及电池成本逐年下降，对未来车辆售价的预测是逐年降低。

表9 珠海银隆整车制造板块产销计划

数据来源：重组报告书

营运资金的预测，根据企业近年每年营运资金占用占销售收入的比例进行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合可比上市公司数据综合确定。

终值是企业在预测期之后的价值。假定企业的经营在2023年后每年的经营 情况趋于稳定，之后永续期各年的销售数量、期间费用率等指标保持在2023年的水平上。

值得一提的是关于自由现金流量的测算（见表10），在8月19日公布的重组报告书中并未给出营运资金和资本性支出的预测，9月23日修订后的重组报告书中补充了这两项，但最终的估值结果并没有变化。

根据预测的自由现金流和确定的贴现率，可以计算出评估企业的经营性资产价值 P=1,550,310.13万元，再加上非经营性资产价值175,532.52万元，减去付息负债414,304.89万元，得出股东全部收益为1,311,537.75万元，最后减去少数股东权益14,935.58万元，最后得到珠海银隆股东权益价值为1,296,600.00万元。

（2）市场法的可比公司选择和比率乘数修正

评估公司按照近三年盈利、且上市至少两年、从事行业为汽车整车和锂电池及材料生产销售的A股上市公司的标准，选取了4 家上市公司作为对比公司：中通客车（000957）、宇通客车（600066）、亿纬锂能（300014）、杉杉股份（600884）。

由于银隆与对比公司在资本结构方面存在较大差异，采用了全投资口径指标，即剔除了资本结构差异影响的税后现金流（NOIAT）、息税前收益（EBIT）、息税折旧摊销前收益（EBITDA）。

以NOIAT为例，NOIAT的比例乘数的确定见下表：

数据来源：重组报告书

数据来源：重组报告书

最后根据修正后的比率乘数，再以56.8%作为缺少流通性的折扣率，三个指标结果取平均，得到市场法下股东权益评估值为1,507,600.00万元。

小王读了评估报告，首先看到未来三年的利润预测数与业绩承诺基本相当，但小王感觉估值问题过于专业了，看不懂上述测算表和计算公式，准备向学财务的朋友咨询一下。

4.3 为什么不直接支付现金？

4.3.1格力有多余的现金吗？

先撇开银隆是否值130亿不谈，小王看到截至到2016年6月30日，格力的合并资产负债表上显示货币资金余额为994.2亿元，母公司资产负债表上的货币资金余额为993.6亿元，分别占总资产的57.8%和66.9%，显然格力电器一多半的资产都是货币资金。即便扣除2016年7月7日每10股15元的现金分红约90.2亿元，相对于银隆130亿的估值，账上的货币资金数仍然十分可观。难道这些资金都不能花吗？

小王又重新翻了翻重组报告书，格力在阐述募集配套资金必要性时，对自身财务状况作了如下的评述：“截至 2016 年 6 月 30 日，格力电器资产负债率为 73.27%，同行业可比上市公司美的、海尔同期资产负债率分别为 62.59%、70.40%，格力电器资产负债率高于可比上市公司水平。格力电器货币资金占资产总额比例为 57.77%，远高于同行业可比上市公司，但同时格力电器的经营模式导致其负有高额流动负债，格力电器流动负债账面余额为 12,560,564.81万元，占总负债总额比例为 99.62%，负有较大流动负债偿还义务。格力电器流动比率为 1.01，低于同行业可比上市公司美的、海尔同期 1.26、1.02，格力电器拥有高额货币资金的同时负有高额流动负债，其中其他流动负债593.55亿元主要为应付销售返利。该项负债能否及时支付将影响格力电器客户渠道的稳定性。因此，格力电器需要持有高额流动资金以满足正常生产经营的需要，并不适合大量的一次性长期资金支出。”也就是说，格力并没有多余的现金去进行资本性支出。

这段话引得小王又仔细看了格力的负债结构，在合并报表层面，截至2016年6月30日，销售返利占到总负债额的47%。销售返利从董明珠担任董事长的2012年的143.5亿元提高到目前的593.5亿元。

所以销售返利就是格力电器需要保持高额货币资金的主要原因？为什么同样是白色家电的行业的美的和海尔没有这么高的销售返利和货币资金？

4.3.2为什么要定增？

如果说格力没有多余现金，那么跨界收购是不是只能采取定向发行股份的方式收购银隆呢？当年海尔以56亿美元收购GE家电，美的290亿元收购库卡，采取的都是现金+银行贷款的形式，没有增发一股。

格力的股票于2016年2月19日停牌，在停牌的半年时间里，可比公司美的集团的股票价格上涨了50%多，青岛海尔的股票涨幅也超过25%，沪深300指数也上涨了10%。而以停牌前20个交易日平均价格15.57元发行8.35亿股份收购银隆，稀释了格力60亿股本的13.9%，再加上募集配套资金向格力集团、员工持股计划、银隆相关方等定向增发6.23亿股，进一步稀释60亿股本10.4%，两次稀释后，格力股本扩增到约75亿股。如果只看近期，未来3年的银隆的净利润占格力净利润之比均低于10%，而原有股东除参与配套资金定向增发的格力集团和董明珠外，股东持股比例都降低了20%。 小王也看到了格力管理层为了保护原有股东利益所作出的未来3年的分红承诺，如果眼光放长远一点儿，是不是就值得付出这样股权稀释的代价呢？

4.3.3募集配套资金的必要性。

按照重组方案，除了130亿元购买珠海银隆全部资产外，还要同样以每股15.57元的价格通过定向增发募集配套资金约100亿元，全部用于珠海银隆的核心业务发展。从募集资金规模看，几乎与珠海银隆的总资产规模（截至到2016年6月30日为112.6亿）相当。

在重组报告书中，对珠海银隆的财务状况有如下的描述：“截至 2016年6月30日，珠海银隆合并报表层面货币资金账面余额 170,519.3万元，主要用于满足支付采购货款、偿还短期借款等流动资金与工程建设等投资支出的需要。2015 年下半年以来，随着新能源汽车行业进入高速增长期，标的公司业务和经营规模大幅增长，采购支出同比大幅增长，产能建设也在持续进行资金投入。在新能源汽车国家补贴款未到位、对部分下游客户应收账款金额较大的情况下，标的公司营运资金需求较大，投资建设资金紧缺。由于业务快速增长，标的公司存在较大资金需求。综上所述，本次交易的配套融资与上市公司的行业特点、生产经营规模及财务状况相符，有利于提高重组项目的整合绩效。”

再看8名募集对象，获配比例最高的是格力集团，配套融资后作为原第一大股东保持了原有的持股比例。第二位的是格力电器员工持股计划，在此之前，格力电器并无实行员工持股计划，借此次参与认购配套融资，可以提高格力电器员工的工作积极性、增强员工个人利益与公司利益的一致性。员工持股计划在交易晚吃后的股权比例列第四位。在员工持股计划中，董明珠个人占近40%，如果不计员工持股计划为股东，交易完成后董明珠在流通股东的排名进一步上升为第五位。

其他6名募集对象：银通投资集团，珠海银隆大股东；孙国华，银通投资集团法定代表人；珠海拓金和珠海融腾，是原股东现代能源的关联方；中信证券，原银隆股东金石投资的大股东；招财鸿道，系招商基金管理公司下属的投资管理公司，2016年8月8日成立，不能排除与原银隆股东的关联性。因此基本上可以认为配套融资的募集对象为原银隆部分股东。

小王特别注意到，本次交易的业绩承诺的实际净利润数是剔除了本次配套融资所产生的损益后的数额。临时股东大会是将购买资产与募集配套资金的议案分列进行分开投票。

5. 尾声

2016年10月28日，格力电器即将举行临时股东大会对收购银隆的相关议案进行投票。小王本来投资格力不过是看中其分红水平，虽然收购银隆使未来的不确定性增加，是不是该给格力一个容错的机会呢？随着股东大会投票的临近，小王还在继续琢磨.....

（案例正文字数：14321）

附录：下列文件可于深交所网站下载 http://www.szse.cn/disclosure/listed/notice/index.html

1. 《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》

2. 《珠海银隆新能源有限公司审计报告》

3. 珠海格力电器股份有限公司历年财务报表

[1]本案例由中国人民大学财政金融学院的向东撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

[2]数字来源：中信证券研究报告2016年8月19日《百亿收购银隆、千亿征程开启》