杠杆、流动性危机与股票市场的崩盘风险

谭松涛 中国人民大学财政金融学院 100872

摘要

很多人认为2015年夏季的股灾是高杠杆造成的，然而，本案例的分析指出，高杠杆仅仅是加快了股票市场上涨和下跌的速度，在投资者结构、政府监管方式、股票发行和退市制度三个方面没有发生本质性变化的情况下，中国股票市场的暴涨暴跌依然能够用相同的逻辑来解释。对于中国股票市场的投资者，要能够深刻理解中国股票价格的形成机制，并依此作出合理的投资决策判断。

关键字：股票市场；杠杆；流动性危机

1.引言

2015年6月15日，星期一。

上证综指以5174点开盘，此后，在17个交易日内，一路狂泻到3507点，并于7月9日探得3373点。从6月15日到7月8日，上证指数累计跌幅达到32.2%，中小板指数跌幅38.4%，创业板指数跌幅39.7%。其间，市场除了间歇式的在几个交易日出现短暂的喘息之外，崩盘式下跌成为市场主要的特征。然而，这并不是2015年那个夏天全部的故事。在经历了短暂的反弹、下跌和再次反弹之后，市场从8月18日开始，在7个交易日内再次出现了一轮崩溃。上证综指从18日开盘的3999点（日内最高达到4006点）一路下跌到2850点，跌幅29%；创业板由2721点下跌到1843点，跌幅32%。

股票价格的崩盘卷走的不仅是市场参与者的财富，还有参与者对政府监管能力的信心，以及广大投资者参与股票市场投资的意愿。正因为如此，很多学者和金融业界人士对本次股灾的成因进行了深入的分析。有些人把这次股灾归咎为市场的高杠杆；有些人认为这是资本市场产品和制度创新之后，政府监管能力相对滞后导致的；有些人认为是媒体不负责任的推波助澜导致的；还有一些人认为这是中央政府为了实现经济结构调整推行的“国家牛”导致的。

然而，作为一个投资者，作为一个在中国股票市场的投资者，这些人忘记了两件事情：第一，股票市场“卖者有责，买者自负”。在卖方不存在欺诈行为的情况下，买者要对自己的交易和投资行为负责。在这个市场中，没有其他人需要为你的投资亏损承担任何责任。第二，虽然行为金融认为投资者普遍存在认知失调（Cognitive Dissonance）的心理偏差，但是，即便能够找到100个外界的原因解释亏损并因此减轻了自我责备，自身财富依然随着市场的崩盘灰飞烟灭。因此，我们关注的是作为一个投资者应当如何在股市的剧烈波动中作出正确的投资决策。

本案例试图通过通过对2015年股灾的复盘，并将其与2007-2008年市场崩盘进行比较，寻求中国证券市场股价崩盘的内在原因，进而指导投资实践。

2.2012.12-2015.8中国股票市场发展回顾

2.1宏观背景

2014年下半年到2015年上半年的牛市的发生有着深刻的宏观背景。我们知道，2007年美国次债危机的发生以及次债危机之后的全球经济始终没有能够摆脱两个困境。一是科技进步缓慢，全球经济发展缺少具有广泛影响的技术变革。从1870年代以来，世界经济都是在巨大的技术变革以及新技术在经济中的广泛应用的推动下实现的。随着技术推动增长的空间和效力的弱化，经济发展的动力减弱，实体经济投资回报率下降，经济增长潜在速度放缓。二是经济“脱实向虚”。随着实体经济投资回报率的下降，多余的资金只能向投资类资产（包括房地产、股票、大宗商品等）转移。

泡沫的产生事实上有很强的自我实现机制。即技术进步推动新兴产业快速发展，经济繁荣，财富积累。在这个阶段上，如果经济转型不够及时，或者经济缺乏新的增长点，那么财富会从实体经济流出，进入虚拟经济，导致资产价格上升。在资产价格上升的初期，货币政策会陷入两难的境地。一方面实体经济低迷要求央行实施宽松的货币政策；但另一方面，在实体经济缺乏投资机会、投资回报率低下的情况下，宽松的货币政策又将导致资金向虚拟经济转移，而实体经济依然面临“钱荒”的局面。如果短期的“放水”帮助实体经济实现转型，那么经济会在新的需求驱动下继续增长。但是，如果“放水”后经济迟迟无法实现转型，那么连续数年宽松货币政策积累下的庞大资金终将流入资本市场、房地产市场或者大宗商品市场，形成资产价格泡沫。2014-2015年的股市泡沫就是在这一背景下形成的。

本文的重点不是去研究实体经济如何发展的，而是探讨庞大资金如何在短期内流入资本市场，形成泡沫，并最终破灭的。为此，我们先对本轮牛市的演化过程做一个简单的复盘。

2.2本轮牛市演化过程

2.2.1 2012年12月-2014年7月

很多人认为这轮牛市是从2014年7月中旬开始的。然而，如果从创业板的角度看的话，牛市在2012年12月就已经悄然起步了。早在2012年12月4日，创业板市场探得585.44点的历史最低点之后就一路狂飙，在不到一年的时间内探得1423点（2013年10月10日），涨幅高达143%。

图1： 2004年以来中国证券市场主要股指变化

事后看，创业板行情的起步有其合理性。首先，从2007年10月上一轮牛市结束到2012年底，虽然中间一度经历了2009年的超跌反弹，但整体上看，A股市场经历了5年的下跌和横盘整理的过程。市场有上涨的意愿。其次，2012年“十八大”召开，新一届党和国家领导人上任，并展现出在经济社会各领域解决痼疾的意愿。这给投资者带来了变化的希望。再次，经济结构转型迫在眉睫。次债危机之后中国通过财政和货币政策对宏观经济的强烈刺激导致产能严重过剩，固定资产投资对经济拉动的边际效果急剧下降。经济增长的动力急需从固定资产投资向技术创新转变。最后，经济结构转型要求社会融资方式从间接融资向直接融资进行过渡。在传统的投资拉动的经济增长方式中，无论是设备、厂房、公路、铁路还是其他投资项目，都有一定的抵押品存在，因此商业银行愿意通过债权方式为项目提供资金。然而，技术创新是一件高风险的事情。而且，在很多情况下，高科技公司的价值主要体现在人力资源和研发能力上，而抵押品价值相对较小。与此同时，商业银行已经堆积了大量房地产和地方政府债务风险，技术创新的风险很难再由商业银行系统承担。从这一角度而言，商业银行主导的间接融资方式难以适应经济结构转型和科技创新的需要，完善而健康的资本市场应该成为未来十年中国经济转型过程中企业重要的融资渠道。这就是监管层在不同场合一再提出的，要建设“完善的多层次资本市场”，也是本轮牛市最核心的逻辑。

2.2.2 2014年7月-2015年6月12日

可能是创业板的财富效应，可能是对“沪港通”推行的预期，可能是大量资金无处可去，也可能是投资者看穿了政府的底牌，形成了所谓的“一致性预期”。当然，也可能是上述若干种可能的叠加。总之，2014年7月开始，沉寂已久的主板市场开始启动、活跃、兴奋、爆发了起来。11月下旬，资金汹涌而来，蓝筹取代了中小创正式登台，拉开了主板市场第一波快速上涨。到2014年12月31日，短短的一个半月的时间，上综指从2450上涨到3234点，累计涨幅达到32%。随后，在经过了短暂的小幅回调后，从2015年3月9日开始，市场启动了第二波快速拉升。到4月27日，上证指数从3224点上升到4527点，上涨幅度达到40.4%。中小板和创业板涨幅达到35.2%和41.5%。期间，市场交易量急剧放大，由此前的6600亿元猛增到1.65万亿元左右，流通市值由35.43万亿元增加到47.26万亿元，换上了从1.86%快速上升到3.46%。

巨大的财富效应让投资者疯狂起来。然而，风险也恰恰由此产生。从3月份开始，政策层面已经开始提示风险，但巨大的车轮一旦开始滚动，想让它停下来并非易事。在5月初经历了短暂的下跌之后，市场开始了第三次的冲锋。从2015年5月19日到6月12日的18个交易日内，上证指数从4285点上涨到5166点，上涨幅度达到20.6%；中小板和创业板分别上涨20%和17.8%。期间，市场交易量几乎每天都维持在2万亿左右，并于5月28日创造了2.42万亿元的交易记录。

从行业角度看，银行、地产、石油石化、煤炭等传统大盘权重股上涨幅度较小；而小市值公司，尤其是互联网和并购概念股票上涨幅度惊人。除去银行、石油石化等行业的上市公司之外，市场平均市盈率超过了50倍；创业板平均市盈率超过了150倍。股市的盛宴随时可能戛然而止，但是跳舞的人们尤未自觉。

2.2.3 2015年6月15日-2015年7月8日

2015年6月15日，雪崩开始。从这一天到7月8日，其间除了间歇式的几个交易日内，市场出现了短暂的稳定之外，崩盘式下跌成为市场的常态。上证指数从6月15日开盘时的5174点一路狂泄到3507点，跌幅达到32.2%。中小板和创业板跌幅达到38.4%和39.7%。在这一过程中，政府不断出台各种救市政策，但并没有能够缓解市场抛盘压力。直到7月8日央行出面进行背书以及政府大规模资金入市，才让市场在3500点附近止跌，并出现短暂的反弹。然而，当市场两次反弹到4000点附近上攻乏力时，恐慌又一次吞噬了市场。从2015年8月18日到26日的7个交易日内，市场出现了第二波大幅下跌，上证指数从4000点一路狂泻到2850点，下跌幅度达到28.8%；中小板和创业板分别下跌26.8%和29.3%。

从2016年6月15日到8月26日，短短的两个月的时间内，上证指数下跌45%；中小板和创业板下跌44.6%和51.8%。大量投资者亏损惨重，数千万股民经历了一次痛苦的夏天！

3.杠杆在2014-2015年市场泡沫演化过程中的作用

很多人认为，2014-2015年的牛市与以往市场有很大不同，杠杆是股市泡沫产生和破灭的直接推手。因此，有人将这一次的牛市称为“杠杆上的牛市”。接下来，我们首先看一看杠杆的产生过程以及它是如何对资产价格产生的影响。

3.1配资的渠道、规模与杠杆率

3.1.1配资的渠道

所谓配资，就是配资公司在投资者原有的资金基础上，按照某一比例，为其证券投资活动提供资金并收取相应利息的行为。其本质是投资者从其他公司融资，然后投资在股票、期货等证券市场的活动。在配资过程中，资金提供方能够通过交易系统随时监督投资者账户的盈亏状况，当亏损达到一定比例的时候，会要求投资者进行补仓或者减仓，当账户持续亏损达到某一水平的时候，他们会强行平仓。这一点与保证金交易制度基本是一致的。

中国股票市场的配资活动由来已久。早在1995年，一家名为“金桥大通”的配资公司在上海创立，为投资者提供买卖股票的借贷资金。但是市场规模一直不大，也主要集中在江浙等民间借贷发达的区域。2010年，证监会正式启动券商融资融券业务，投资者可以从证券公司以正规的渠道融得资金购买股票，这就是所谓的场内配资方式。除此之外，随着本轮股市的繁荣，各路资金通过证券公司股票收益互换、伞形结构化信托、单账户结构化配资、互联网和民间配资等方式实现场外配资。

从中国居民家庭的资产配置方式看，最主要的三种方式就是银行存款（包括理财）、房地产、股票。理财产品收益率下降和房地产市场的不景气导致大量资金迫切需要找到新的投资标的。股市的繁荣为这种需求找到一个投资目标；结构化产品和各类资产管理计划为这种需求提供了一个投资通道；而以恒生HOMS、上海铭创、同花顺为代表的分仓系统为这种需求提供了便捷的操作工具。图2转引了中融信托分析的在2014-2015年期间，银行资金进入股票市场的途径。

图2 银行资金与各类配资方式的接口

资料来源：中融信托。转引自清华大学国家金融研究院（2015）。

3.1.2配资的规模

与配资渠道日益多样化相对应的是市场中配资规模的快速扩张。以证券公司两融规模为例，虽然融资融券业务在2010年3月就已经开始正式运行，但是，截至2012年12月底，市场融资余额仅有856.94亿元，2013年底融资余额上升到3434.7亿元，2014年6月末达到4034.11亿元（见图3）。结合图3的指数走势图，我们还能够看到，2014年6月之后，融资规模与市场指数之间出现了高度一致的同步关系。2014年9月融资余额超过5000亿，12月超过1万亿，2015年3月底接近1.5万亿，5月底超过2万亿。融资规模在2万亿在这个位置上，维持了2个月，指数也在这一位置附近见顶。

图3 证券公司融资余额与上证指数变化关系图

资料来源：wind资讯。

然而，需要注意的是，虽然2015年6月之前，证券公司融资余额融一直是快速增长的，但是证券公司融资买入额占A股成交额的比例在2015年2月底就已达到顶峰，而且这一比例在随后的几个月的时间内快速下降（见图4）。在6月12日股灾发生前，这一比例已经从最高点的17.97%下降到11.42%。证券公司融资余额和融资买入额占成交额比例这两个指标在2015年3月-6月走势的背离说明了一个问题，那就是场外资金大幅进入市场。这些资金有一部分是后知后觉投资者在市场赚钱效应异常显著之后进入市场，还有相当大一部分是各种渠道的场外配资的资金。然而，不管是哪一种情况，证券公司融资余额的持续上升与融资买入额占比的大幅下降意味着：（1）场外资金已经以各种方式大幅流入股市，未来能够继续流入市场的场外资金规模急剧缩小。（2）市场整体的杠杆率水平在持续扩大，市场对下跌的可承受能力在快速下降。

图4 证券公司融资买入额占A股成交额比例与上证指数变化关系图

资料来源：wind资讯。

迄今为止，我们对股灾之前市场配资总额仍然没有一个准确的估计。但清华大学国家金融研究院根据渤海证券的相关数据测算，2014年10月至2015年6月股市上涨期间，峰值阶段进入股票市场的杠杆资金约在5.4-6万亿元之间。其中，场外配资规模在3-3.8万亿元之间。在场外配置当中，又以信托渠道杠杆资金规模最大，占60%，约1.8-2.2万亿元。表1给出了场内融资与场外配置在市场峰值阶段的规模和占比（吴晓求，2016）。

表1 多类杠杆资金在市场峰值阶段规模及占比情况

注：数据来自吴晓求（2016），本表在引用时对结构进行了一些调整。

3.1.3配资的杠杆率

配资的本质就是融资购买风险资产。从整个市场的角度看，除了配资资金的总体规模之外，投资者的杠杆率也是一个关键的指标。然而，遗憾的是，我们对市场不同融资方式的杠杆率水平也没有一个准确的数值。我们知道，场内配资属于券商业务，受到证监会的监管，保证金比率为30%，杠杆率基本维持在一个可控的范围内（一般不超过2倍）。但是，场外配资由于缺少基本的监管手段，其规模和杠杆率大小很难确定。

一般认为，场外配资的杠杆率比场内配资更高。在场外配资中，规模比较大的一类是银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。根据信托业协会的数据显示，截至2014年三季度末，投向股票市场的信托规模为4301.4亿元，相比二季度末的3406.9亿元增加了894.5亿元资金。这意味着，在第三季度平均每个月有近300亿元的新资金通过信托进入A股市场。

资金通过信托进入股市的形式有多种，但规模最大的当属伞形信托。这种投资结构是在一个信托通道下设立很多小的交易子单元，通常一个母账户可以拆分为20个左右的虚拟账户，按照约定的分成比例，由银行发行理财产品认购信托计划优先级受益权，其他潜在客户认购劣后受益权，根据证券投资信托的投资表现，剔除各项支出后，由劣后级投资者获取剩余收益。市场上伞形信托的优先级与劣后级金额的比例从1:1到1:3甚至1:4不等，这意味着投资者最高可以以5倍的杠杆进行股票交易。

对杠杆率产生比较大影响的另外一个技术是HOMS系统。该系统最初是一些私募基金在2012年为了更加专业化地进行资产管理而委托恒生电子开发的。系统有两个优势：一是可以将资金交由不同的交易员管理，有完整的评价、风控机制；二是可以灵活的分仓。这两个特点大大降低了配资公司和P2P公司之前手动监控和操作的复杂性，因此，当股票市场配资需求爆发的时候，包括HOMS系统在内的各类配资软件和电子分仓技术得到了飞跃式的发展，从而使得大量资金能够“悄无声息”进入股市，配资业务才开始渐成气候（注[1]）。

6月29日晚上，在市场调整了近两周的时候，证监会新闻发言人张晓军在答记者问中称，“从对场外配资初步调研情况看，通过HOMS系统接入证券公司的客户资产规模约4400亿元，平均杠杆倍数约为3倍，子账户数已由5月24日高峰时的37万户下降至6月29日的19万户。”

3.2杠杆资金对资产价格的影响——流动性螺旋

在投资过程当中，大家对杠杆的看法有很大的争议。从理论上而言，杠杆和卖空的存在能够帮助资产价格更加迅速地回归到正确水平上，从而提升市场信息效率。当市场无法使用杠杆的时候，看多市场的投资者无法持有超过自有资金数量的证券，市场需求受到压抑，因此资产价格可能会被低估。然而，另一方面，从投资者实际操作的角度而言，在市场上涨的阶段，杠杆会放大收益；在市场下行的阶段，杠杆会放大损失。尤其因为杠杆资金在交易过程中涉及到的保证金制度，当资产价格因为某些冲击在短时间内出现猛烈的下跌，即便投资者继续看好证券的长期价值，也会因为在短期内无法支付保证金而被迫减仓。当市场中有大量投资者都面临减仓压力的时候，资产价格就会面临坍塌的局面。最终造成市场陷入“资产价格下跌—投资者财富损失，杠杆率上升—要求追加保证金—投资者资金短缺，减仓—市场流动性枯竭—资产价格进一步下跌”。如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的循环，这就是普林斯顿大学的学者Brunnermeier和Pedersen提出的“流动性螺旋”。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，也是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产快速贱卖，进而引发更大规模的价格下跌。

这一情形在美国市场曾经多次出现。例如，1987年10月“黑色星期一”的股灾中，杠杆资金曾经一度达到440亿美元。当股票市场资产价格突然大幅下挫时，大量投资者短期内无法满足保证金催缴的要求，资产价格出现坍塌。2007年美国次债危机同样存在这种情况。当次级债风险暴露之后，S&P500指数出现崩溃，一些高杠杆投资者出现爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭进而引发资产价格的进一步下跌，最终导致市场出现恐慌，并扩散成危机。

2015年夏季中国A股市场的投资者经历的就是一个叫做“流动性螺旋”的故事。接下来，我们看一下这个故事的发生和演进。

3.3证监会清理配资与股灾的触发

在经历了2014年底蓝筹和2015年春季中小创的两轮疯狂上涨之后，市场的交易规模和配资规模双双达到了一个天量。市场风险正在快速堆积。这一点，证券监管部门在2015年2月份就已经有所意识，并试图进行控制。但遗憾的是，监管部门意识到了风险，但是对风险的大小并没有准确的评估。更重要的是，他们对调控措施的实施会对市场产生多大的影响严重失判。这一点，我们从2015年证监会发言人的表述上能够看出一些端倪。

2015年2月6日，市场便传出监管部门要求券商严格执行《证券公司融资融券业务管理办法》，禁止证券公司通过代销伞型信托、P2P平台、自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。虽然这一消息并没有得到证监会的官方承认，但是，在4月3日，证监会新闻发言人张晓军在新闻发布会上证实，在2015年2月2日至2月15日期间，证监会对46家证券公司的融资类业务进行了现场检查。

在3月20日，证监会新闻发布会上，进一步提示“近期，股市上涨是对市场经济增长等多个因素综合反应，有其必然性和合理性，在目前经济下行压力依然较大的情况下，投资者应当警惕市场风险，切忌盲目跟风炒作等。”

4月17日，证监会新闻发布会的第一条内容就是“证监会提醒投资者理性投资”。其具体内容为“投资者踊跃入市，说明对中国资本市场充满信心。但不少新投资者对股市涨跌缺乏经验和感受，对风险缺乏认识和警惕，为此提醒投资者要做足功课，理性投资，尊重市场，敬畏市场，牢记股市有风险，量力而行，不要被‘卖房炒股、借钱炒股’所误导。”

5月21日，由中国证券业协会组织部分券商召开的监管会议则正式对配资活动进行清理。在这次会议上，协会要求证券公司停止“与恒生电子签订协议，利用HOMS系统为客户间配资提供服务或便利、利用第三方系统通过接口接入实现客户间配资、以及以其他方式为客户间配资提供服务或便利等违法、违规行为。”

6月12日，也就是股市开始调整前一周的周五，证监会发言人提出“证监会再次重申证券公司不得为场外配资提供接口。…… （证券公司）不得通过网上接口为任何个人和机构提供开展场外配资，为非法证券活动提供便利。”翌日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，将发言人的表述以正式文件的形式予以确认。

6月15日，周一。早盘沪深主板出现小幅回调，但很快翻红，但是，创业板却一路下跌。在创业板的带动下，从上午10点22分开始，主板市场出现了一波快速的下跌。到11点3分，上综指跌幅一度接近1.96%；深成指跌幅2.28%；创业板则录得4.7%的下跌。虽然主板指数在随后的一个多小时内大幅反弹，并收复了绝大部分失地，但创业板指数并无任何反弹迹象。下午2点13分开始，沪深两地指数重新掉头向下，尾盘出现一波杀跌。当天，三大股指分别下跌2%、2.19%和5.22%。2015年6月15日到19日，在一周的时间里上综指下跌13.32%，深成指下跌13.11%；创业板下跌14.99%；沪深300指数下跌13.08%。

配资清理扣响了股市调整的第一枪，而股市的调整返过来加速了配资清理的速度。随着股价的下跌，首先触及到的是高杠杆的场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应。由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，又加剧了股价如决堤洪水般进一步下跌。当时的数据显示，每日股价常常在上午10点30和下午2点30时出现大幅跳水，而很多股票常常被天量卖单钉死在跌停板上。而这些特征正是由于程序化强平交易导致的（注[2]）。

价格下跌–大量卖单 – 价格进一步下跌 – 情绪恐慌 – 更大的卖单 – 流动性开始下降 - 更大平仓（补仓）压力。这个恶性循环就是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。当“流动性螺旋”开始之后，它就像多米多骨牌一样，有一个自我实现和自我加强的过程。在这个过程当中，虽然资产本身的实际价值并没有发生本质性的变化，但是，有两个力量导致资产价格大幅下跌：一是情绪从全面做多向全面做空的转变。资产的价格会受到情绪的影响，在牛市中，投资者情绪会使资产价格大幅高出其价值水平。然而，随着资产价格的下跌、市场信心的全面丧失、乃至恐慌的蔓延，情绪对资产价格的影响开始由正转负。事实上，当市场指数掉头向下跌破4000点的时候，市场中很少再有人会认为牛市会继续持续下去。二是股票市场流动性的变化。资产的名义估值都是以货币为基础的。当一个市场吸引的资金量发生变化的时候，资产的名义估值会相应发生变化。这种变化是整个估值体系的变化。在股票价格持续上涨的阶段，股票投资的财富效应突出显现，大量资金会从其他市场向股票市场流动。此时，股票市场整体（名义）估值向上移动。反之，在股票价格持续下跌的阶段，大量资金从股票市场流出，此时股票整体（名义）估值向下移动。情绪和流动性这两种力量在流动性螺旋形成过程中发挥了助推器的作用。最终，随着大量公司开始停牌，很多股票无量被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交，市场流动性的萎缩导致市场的跌停潮从高泡沫的中小创股票向原本质地较好，流动性较高的优质股票传染。许多刚刚公布利好消息的次新股盘中瞬间由涨停变为跌停，就是这个原因。这种不计好坏强弱的大面积跌停现象进一步导致市场信心瓦解。

受影响的群体从高杠杆投资者向低杠杆投资者、私募基金、公募基金、券商等机构投资者扩散。到7月5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番，7月6号整个市场接近20.1%的股票（581只）停牌，到7号和8号，停牌公司达到1351家和1477家，停牌公司比例高达51.2%，一半以上公司停牌。

4.2015年和2007年两次股灾的比较

以上对2015年股灾的演变过程以及杠杆在本次股灾发挥的作用进行了介绍。接下来，我们将其与2007-2008年股市崩盘的市场环境进行比较，以求寻找股灾发生的根本原因。

4.1本次股市周期与2005-2008年股市周期的异同

4.1.1不同之处

第一，宏观经济环境不同。2005-2008年，中国宏观经济处在城市化进程和重工业化进程的黄金阶段。房地产、基础设施建设投资增速处在历史高位，再加上加入世界贸易组织之后净出口对经济增长的拉动，我们可以明显地看到整个宏观经济处在高速增长阶段，企业盈利能力较高。而2012-2015年，宏观经济恰好处在经济周期波动的低谷和长期经济增长方式转换的叠加窗口。短期看，诸多行业产能过剩导致实体经济的投资回报率大幅下滑，投资意愿下降，投资对经济的拉动效果逐年降低。而随着次债危机和欧债危机的蔓延，美国、欧洲、日本等主要经济体的发展都面临较大困境，净出口对经济增长的贡献急剧下降。短期经济下行压力较大。而从长期来看，随着资本积累速度的降低以及人口红利拐点的出现，经济增长驱动力面临转型的迫切需要。在这种情况下，宏观经济整体围绕在悲观的氛围当中。因此，从宏观经济环境角度可以看出，2006年牛市的启动是有良好的基本面作为支持，2014年牛市启动之时基本面其实是相当糟糕的。

第二，市场微观结构发生变化。一方面，在2014年的时候，股票市场已经推出了股指期货和融资融券制度。在市场上涨的时候，融资制度能够帮助投资者获取资金、加大杠杆，推动资产价格继续上涨；在市场下跌的时候，投资者可以利用股指期货进行卖空，加大资产价格泡沫破灭的速度。另一方面，金融科技的创新导致各种形式的场外配资绕开了监管者的视线进入到市场中。这给监管层对市场整体风险的判断带来困难。

第三，市场规模差异较大。根据万得资讯提供的数据，2007年底，沪深市场上市公司1530家，流通市值9.3万亿元，A股累计成交金额45.5万亿元，两市开户数为13887万户；2014年底，上市公司数量增加到2613家，流通市值达到31.6万亿元，A股累计成交金额达到74万亿元，两市开户数为23587万户。市场规模的扩大带来两个问题：一是政府对市场走势的调控能力下降了。市场的趋势一旦形成，政策对价格趋势的影响力大幅下降。二是投资者，尤其是个人投资者数量的大幅增加导致资产价格中信息含量下降，非理性情绪对资产价格的影响增大，进而资产价格更容易偏离价值水平。

4.1.2相似之处

虽然两次牛熊市周期存在一些差异，但是，我们也可以看到市场在两个阶段有一些共同的特点。

第一，资产价格的崩盘都是在泡沫异常高的情况下发生的。图5给出了2006年12月到2016年12月两市主要板块的平均市盈率水平。从该图可以看出，价格崩盘之前，市场平均市盈率水平都远超平均水平。2015年深市A股的平均市盈率最高达到79.25，创业板的平均市盈率最高达到150倍。

图5 市场平均PE值变化趋势

数据来源：wind数据库

第二，政策市的特点没有改变。从成立那天开始，中国股票市场就是政府解决重大经济社会问题的重要工具。在中国股票市场发展的不同阶段，股市承担了不同的政治任务。例如，1998年证券市场为国企脱困提供了资金支持；2006年，证券市场承担了包括四大商业银行和一大批特大型中央直属企业为实现股份制改革和上市融资的历史任务；2014-2015年，则是宏观经济转型和国有企业混合所有制改革。政策市对资本市场最大的一个影响是容易引导投资者形成所谓的“一致性预期”。从理论上来说，当市场参与者存在分歧的时候，证券无论在供给方还是在需求方都有大量的提供者，此时资产价格出现泡沫的可能性相对较低。然而，当政策目标一旦被市场参与者轻易识破，进而形成了“一致性预期”，供给和需求就会出现失衡，资产价格在政府隐性背书的情况下出现飙涨也就不足为奇了。

第三，市场中投资者结构没有发生本质性变化，个人投资者依旧占据市场交易的主体。国泰君安的研究报告指出，截至2016年，中国证券市场中个人投资者持有流通股的比例大约占市场总体的25%，机构投资者占比约15%。但是，从交易规模上看，个体投资者的交易量占总交易量的80%。这一比例与2006年相比并没有本质性的变化。中国资本市场依然是一个散户主导的市场，依然是一个非理性情绪异常严重的市场，依然是一个充满了噪声的市场。这是决定中国股票市场资产收益特征的关键因素。在投资者结构没有发生本质变化的前提下，资本市场价格急涨急跌、牛短熊长等特征很难得到改变。

第四，上市发行的制度没有变化。中国股票市场自成立起，大体经历了行政审批制和核准制两种发行制度。在这两种发行制度下，上市融资这一正常的资本市场活动成为了严格受到政府管控的事件。这种管控的后果有两个：第一，上市资格，或者说“壳”资源，成为一种稀缺资源，进而拥有了可观的市场价值。第二，既然“壳”资源是有价值的，那么，上市公司的价值就由两部分组成：一是公司盈利能力带来的价值，这是公司正常的价值；二是“壳”本身的价值。在这种情况下，无论是传统的现金流贴现模型还是市盈率（PE）指标都无法完全反映公司价值。这极大地扭曲了股票的市场估值。当公司正常估值水平上升时，“壳”价值上升；但是当公司正常估值水平下降的时候，“壳”价值也会随之下降。因此，在一定的估值区间内，“壳”资源的价值对公司估值起到的是正反馈的作用，它加大了公司估值的波动。

4.2核心因素对资产价格特征的影响

投资者结构、政策和发行制度是影响中国股票市场三个核心的因素。中国证券市场很多现象的产生最终都可以归因到这三个因素来。在这三个因素没有发生本质性变化的情况下，中国股票市场资产价格的如下特征不会出现本质性改变。

4.2.1资产价格受情绪影响巨大，价格可能远远偏离价值水平

投资者结构决定了中国证券市场本质上是个人投资者主导的市场。他们更容易受到情绪的影响，产生大量非理性的交易行为。虽然在不同国家的证券市场，我们都可以认为资产价格由资产价值和投资者情绪两个因素同时决定的，但是与成熟证券市场相比，沪深两市股票价格受情绪的影响显然更为严重。另一方面，当市场中存在着大量非理性投资者的时候，理性投资者除了面临资产基本面风险之外，还要承担非理性投资者的非理性行为带来的噪音交易者风险（Noise Trader Risk）。这就是中国证券市场上典型的机构投资散户化倾向。这导致市场失去了纠正个体投资者非理性投资行为的重要机制。所以，短期来看，中国证券市场价格可以远远偏离价值水平，而这在成熟证券市场是很难看到的。

图5给出一个典型的中国股票市场牛熊市周期资产价格和市场情绪的变化过程。从这个图形可以看出，虽然每次牛熊市周期中，股票价格具体的数值以及价格变化过程有一定的差异，但是情绪变化的过程是极其相似的。一般而言，很少有人能够预判牛市在何时启动。而且，在启动之初市场参与者往往是犹豫不决的。当指数突破了前期箱体顶部的时候，市场中一部分聪明的资金开始醒悟，然后会有越来越多的资金进入市场，资产价格也会继续上升。随着股市赚钱效应的显现，媒体开始聚焦市场，大量个体投资者蜂拥而至，市场情绪高涨，人们开始寻找各种理由来解释股价的上升。然而，随着资产价格的上升，泡沫逐渐堆积，风险加剧，市场往往会在参与者最乐观的时候见顶。剩下来的故事只是由谁以何种方式戳破泡沫，并引起股价的崩盘。

图5 A股牛熊周期简明流程

资料来源：端宏斌，“下一轮牛市的路线图”。

4.2.2股票市场肩负着重要的政治使命，导致资产价格出现扭曲

股票市场是一个融资和投资并重的场所。但是，中国股票市场从成立那天起这两个功能就是严重失衡的：市场过于偏重融资功能，而对投资者权利的保护严重不足。例如，1997年，随着国有企业改革步入攻坚阶段，股票市场担负起“为国企脱困服务”的重任。股票发行成为为国有企业提供资金的重要渠道。中央为各省、直辖市、国家部委分配上市指标，甚至连共青团、全国妇联这种没有合适企业的部门都不例外。相应地，股票市场走出了一波牛市。2003年底-2004年，随着四大国有商业银行和一批央企提出实施股份制改造，中国股票市场又承担了为这些企业股份制改造提供资金的重任。而后在2005-2007年期间，中国股票市场走出了有史以来的大牛市。同样，2013年，为了实现经济结构的转型升级，为了国有企业混合所有制改革的顺利推进，在上市公司盈利能力未见好转迹象的情况下，我们提出了股票市场走出“慢牛”的口号。这才有2014-2015年的市场上涨。从以上不到二十年的历程可以看出，中国股票市场带有强烈的政治目标，而非一个高度市场化的交易场所。政府既是市场的监管者，同时又需要通过证券市场为国有企业争取大量经济利益。

这给证券市场带来了几个问题：第一，上市公司质量普遍不高。二是市场监管力度较弱。三是政府有强烈动机影响资产价格走势，相应地，政府也隐性地承担了为股票市场背书的责任。如果说前面两个问题只是增加了证券市场的风险，那么第三个问题则对资产价格造成了扭曲。

4.2.3股票发行和退市制度不健全，“壳”资源成为公司价值重要组成部分

股票的发行和退市是一个硬币的两个方面。在现有的发行制度下，上市资格，也就是所谓的“壳”，成为一种稀缺资源。尤其是随着银行信贷收紧和IPO暂停，企业融资渠道严重受阻，“壳”资源的价值凸显。这带来两个问题：一是我们在给公司进行估值的时候不但要考虑公司的盈利能力，还要将“壳”价值考虑进来。当公司市值较小或者盈利能力比较差的时候，“壳”价值在公司价值中就会占据相当大的比例。这会大幅提高劣质公司的估值水平，或者说泡沫。二是“壳”价值会为劣质公司提供最后一层保障。即便这些公司长期经营不善甚至连续出现亏损，公司的估值也很难跌破“壳”价值水平。大量ST公司因为重组预期被市场资金爆炒就充分说明了这一制度给资产价格造成的扭曲。

在上述三个因素没有发生根本变化的情况下，中国证券市场资产价格如下特点不会改变：一是价格严重受到政策干预和影响。二是非理性情绪很容易导致资产价格出现暴涨暴跌。三是劣质公司无法退出市场，市场价值大幅高于公司盈利能力决定的真实估值水平。更进一步，我们可以将中国上市公司的价格拆解成如下几个部分：

在牛市来临的时候，市场情绪高涨，场外资金进入导致证券市场估值整体上移，上市公司壳资源价值提升，此时资产价格大幅偏离公司盈利能力决定的价值水平。但是，当熊市来临的时候，即便公司基本面没有发生任何变化，情绪、资金和壳资源价值的反向变化也会将资产价格打入深渊。这是中国股票价格最根本的形成机制。这一形成机制无论是在2005-2008年的牛熊周期，还是在2013-2015年的牛熊周期都是一样的。

5.投资者的应对

从以上的比较可以看出，2015年股灾的发生本质上还是资产泡沫过高带来的。随着资产价格泡沫的破灭，市场出现了崩盘。杠杆在价格泡沫形成和破灭的过程中一方面发挥了加速器的作用，另一方面监管层主动清理配资降低市场杠杆率的行为触发了泡沫的破灭。2015年的股票市场依旧重复着2007-2008年那轮调整的故事。

对于投资者而言，了解中国股票市场的一些特征将有助于把握行情，提升投资收益水平。这些特征包括：

1）把握市场的趋势是非常重要的。无论是在上涨阶段还是在下跌阶段，趋势一旦形成，外力很难改变它的方向。

2）在短期内，资产价格并不等于资产价值，它还受到壳资源价值、流动性以及投资者情绪的影响。

3）资产价格最终还是要由公司业绩决定的，脱离业绩支撑的资产价格的上涨，尤其是整个市场的普遍上涨，最终是要被打回原形的。一切没有业绩支撑的牛市都是高风险的。

4）我们很难判断市场的顶部在哪儿，但是，我们能够判断当前的价格中泡沫比例的大小，或者说市场估值风险的大小。当市场整体的PE值、个股的绝对价格、市场整体换手率和波动率都远远高于历史正常水平的时候，必然意味着市场出现了巨大的泡沫。也就是说，公司当前的业绩无法支撑当前的价格。此时，市场处在高风险的状态。在这种情况下，即便我们不立刻清仓离场，也要对市场风险保持清醒的头脑，时刻防止市场出现回调。而一旦市场出现回调，投资者需要在第一时间毫不犹豫地卖出股票。

5）在牛市中，资产价格会因为流动性和情绪的影响大幅高于其价值水平。然而，一旦当市场由牛转熊，流动性和情绪出现反向变化，资产价格可能会大幅低于其价值水平。因此，在市场下跌的过程中，任何抄底的行为都是高风险的。

6）正确理解“中国股票市场政策市”的内涵。中国股票市场承担了重要的政治使命，股市的政策是为大的经济发展战略服务的。但是，随着市场规模的扩大，市场的力量和政策的力量对比会发生变化。政策对市场的左右能力相对削弱。另一方面，即便对于政策制定者而言，在政策制定过程中也需要考虑到市场的客观规律。违背市场规律的政策最终必然会对市场产生伤害，并被市场伤害。

参考文献：

清华大学国家金融研究院，《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》，研究报告，2015年。

唐涯，《2015中国股市流动性危机的反思》，2015年，网站链接：http://phtv.ifeng.com/a/20160125/41544268_0.shtml 。

吴晓求，《股市危机：结构缺陷与规制改革》，《财贸经济》，2016年第1期。

[1] 此处资料摘自唐涯“成长的代价——中国股市2015流动性危机反思录”。

[2] 此处引自唐涯（2015）。