地方基础设施建设的投融资研究

—以重庆高速公路集团为例

中国人民大学 财政金融学院 李时宇

摘 要

在快速的城镇化和经济发展过程中，地方政府如何满足基础设施建设的投融资需求是一个重大问题。地方融资平台是中国地方政府在特定发展阶段为基础设施建设融资的一个重要手段。重庆高速公路集团是重庆市政府下面的八大投融资平台之一，承担着改善重庆市相对落后的交通基础设施的重任。在其运营过程中，如何根据不同项目的收益性和公益性特征，采取最为合理的融资模式，是一个具有重要意义的决策问题。本案例研究重庆高速公路集团如何在不同融资方式，包括政府注资、政策性金融机构贷款、商业金融机构贷款、通行费收入、高速公路经营权转让、债券发行等里面进行选择，从而最大程度保障其达成完善地方基础设施水平的使命。通过这个案例，可以从一个侧面对我国地方投融资平台的融资行为进行较为深入的分析。

关键词： 重庆高速公路集团；基础设施建设；融资方式选择

1.引言

重庆高速公路集团有限公司成立于1998年5月，受重庆市人民政府委托，在重庆市国有资产监督管理委员会和重庆市交通委员会的领导下，负责重庆市高速公路的建设、营运和养护，是重庆市高速公路建设的投融资主体。具体来说，公司需要承担全市“两环八射”和“一环三射连线”等约3000公里高速公路的投融资、建设和运营管理等工作。[1]

本案例重点研究重庆高速公路集团如何在不同融资方式，包括政府注资、政策性金融机构贷款、商业金融机构贷款、通行费收入、高速公路经营权转让、债券发行等里面进行选择，从而最大程度保障其达成完善地方基础设施水平的使命。完善的基础设施是一个地区经济社会发展的重要保障，在我国中西部地区，落后的基础设施往往成为制约区域发展的重要障碍。在特定历史发展阶段，地方投融资平台在改变地区基础设施面貌中起到了重要的作用。面对基础设施建设所需的大量资金，如何选择合适的融资方式，是众多投融资平台亟需解决的难题。

地方政府基础设施建设，尤其是交通建设是地方政府负债的重要来源，这一现象在中西部地区的省份中尤为明显。比如在2013年审计署公布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》结果中，在提到“部分地区和行业债务负担较重”重点提到了地方政府高速公路债务的增长。通过对重庆这个西部省市进行高速公路建设中所遇到的投融资问题的分析，可以从一个侧面对我国地方投融资平台的融资行为进行较为深入的分析，对于我们理解中国地方政府基础设施建设的投融资方式，乃至地方政府负债管理都有着重要的意义。同时，通过对已有基础设施融资方式的研究，也有助于我们探讨在新的制度环境下，地方政府如何改变其原有融资方式。

2.相关背景

2.1行业背景

1997年重庆直辖市挂牌。在直辖之初，重庆交通发展十分滞后，直辖后的首届市委市府领导提出了“振兴重庆经济，以交通为切入点和突破口”的战略措施。市政府专门成立高等级公路建设领导小组负责统一指挥全市的高速公路建设，时任重庆市委副书记、重庆市市长的蒲海清同志亲任组长，高等级公路建设领导小组将有关部委局领导和区县分管领导也纳入其中，将1997年至1999年定为“重庆市交通建设年”，并确定了“5年变样、8年变畅”的奋斗目标。[2]

2001年，国家开始实施西部大开发战略。借着西部大开发战略实施的东风，重庆进入了大开发大发展时代，对建设资金的需求非常迫切。从图1中可以看出，从1999年以来，重庆市本级财政支出占GDP比重平均比本级财政收入占GDP比重高出5-10个百分点。可见，即使是作为西部比较发达的省市，重庆当地的发展，也严重依赖中央政府的转移支付资金。

图1：重庆市本级财政收入、财政支出占该市GDP比重（%）

注：重庆市本级财政收入占重庆市GDP比重=本级财政收入/GDP

重庆市本级财政支出占重庆市GDP比重=本级财政支出/GDP

数据来源：中经网统计数据库-分省宏观年度库-重庆

再来比较一下四个直辖市在基础设施投资方面的数据。首先对比四个直辖市基础设施投资占固定资产投资的比重（见图2），在2007年以前，重庆的基础设施投资所占比重一直高于其他三个直辖市。而2008年以来，四个直辖市的表现则差距不大。

更直接的对比来自对四个直辖市基础设施投资占GDP比重的对比（见图3）。我们可以发现，重庆市的这一比重一直明显高于北京、天津和上海三地。自2003年开始，重庆市基础设施投资占GDP的比重就大幅提高，近年来一直维持在20%左右。而上海和北京这一比重则仅仅维持在10%的水平上，即使是这一比重较高的天津也仅在15%左右。由此可以看出，相对于本市的GDP规模，重庆在基础设施建设方面投入更多，对基础设施建设方面的资金需求也明显高于其他三个直辖市。

图2：四个直辖市基础设施投资占固定资产投资比重（单位：%）

数据来源：基础设施投资和固定资产投资数据来自《中国统计年鉴》（1995—2003）和《中国固定资产投资统计年鉴》（2004—2013）； GDP数据来自《中国统计年鉴》（1995—2003）；

图3：四个直辖市基础设施投资占GDP比重对比（单位：%）

数据来源：基础设施投资和固定资产投资数据来自《中国统计年鉴》（1995—2003）和《中国固定资产投资统计年鉴》（2004—2013）； GDP数据来自《中国统计年鉴》（1995—2003）；

从上面的分析可以看出，重庆市政府面临如下矛盾：一方面是本级财政收入大大低于本级财政支出（在不少年份前者大致只有后者的一半），另一方面是在基础设施投资上面临着巨大的资金需求。在此情形下，重庆市委、市政府找到了一个突破口，即深化投融资体制改革和机制创新，创办国有建设性投资集团作为融资载体和建设运营平台。2002年，重庆八大国有建设性投资集团（重庆市高速公路发展有限公司[后更名为“重庆高速公路集团有限公司”，即本案例所研究对象]、重庆市高等级公路建设投资有限公司、重庆市城市建设投资有限公司、重庆市建设投资公司、重庆市水利投资有限公司、重庆开发投资有限公司、重庆市水务集团、重庆市地产集团）纷纷成立，实现了重庆基础设施投融资体制改革的重大突破。

通过基础设施存量资产划转、授权和专项资金拨付注入以及资产运作等多种方式，使原来由政府直接举债为主的投资方式，转变为以建设性投资集团融资为主的方式。本案例将研究重庆八大国有建设性投资集团之一的重庆高速公路集团有限公司的投融资行为，尤其是该公司如何灵活利用各种融资方式，包括政府注资、政策性金融机构贷款、商业金融机构贷款、通行费收入、高速公路经营权转让、债券发行等等，来实现其推动当地基础设施发展的目标。通过这个案例，我们将可以对我国地方融资平台的投融资行为有更为深入的了解。

2.2重庆高速公路集团有限公司发展沿革及现状

1994年8月，经重庆市人民政府办公厅批复，组建了重庆高速公路开发总公司（“高开司”，性质为全民所有制公司），注册资本为5200万元。[3]

1997年8月，为了多渠道筹集公路建设资金，加快重庆市交通发展，重庆市交通局拟将高开司改组为国有独资的重庆高速公路发展有限公司。[4]该改组方案在1998年3月获得重庆市国有资产管理局批准。[5]

1998年5月，高开司正式改组为重庆高速公路发展有限公司，公司注册资本为49849万元。[6]

1998年11月，为了进一步加快重庆市交通基础设施建设，筹集公路建设资本金，重庆市交通局将原由成渝高速管理处管理的成渝高速公路集团重庆段114.2公里资产划归重庆高速公路发展有限公司管理，以增加国有资本金。截至1999年12月31日，公司注册资本变更为201045万元。[7]

2000年11月，为了深化交通体制改革，加速重庆市高速公路建设，公司合并重庆高速公路建设有限责任公司，重庆市高速公路的建设、运营由公司统一管理。[8]

2009年4月21日，公司名称由“重庆高速公路发展有限公司”变更为“重庆高速公路集团有限公司”，并取得重庆市工商行政管理局核发的《企业法人营业执照》。[9]

重庆高速公路集团有限公司作为重庆市大型国有独资企业，截至2013年12月底，注册资本20亿元，集团总资产达1387亿元。公司受重庆市人民政府委托，在重庆市国有资产监督管理委员会和重庆市交通委员会的领导下，负责全市“两环八射”2000公里和“一环三射多连线”新千公里绝大部分高速公路的筹融资、建设和经营管理等工作。该集团的目标是：立足高速公路主业，按照现代企业管控模式，以资产管理和股权管理为核心进行资本运作和资产经营，走上一条市场化、专业化、多元化发展的道路，着力将自身打造成千亿资产，百亿投资能力的真正具有市场竞争能力的市场化投融资平台，推动企业实现健康和可持续发展。

2.3财务状况

表1：重庆高速公路集团历年财务状况（单位：亿元）

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告，2009年重庆高速公路集团有限公司公司债券募集说明书摘要。

表1整体展示了2006-2014年重庆高速公路集团的各项主要财务指标的变化，接下来将从偿债能力、营运能力和盈利能力三个方面对该公司的财务状况逐项进行分析。

2.3.1偿债能力指标

首先来看该公司整体资产负债的变动情况（见图4）。可以看到，在2009年以前，公司总资产的扩张速度很快，从2006年到2009年公司总资产的复合增长率达到了24%；而在2010年以后，扩张速度有所下降，2009到2013年间总资产的复合增长回落到了9.8%。负债方面，在2007和2009年两年增长速度较快，其他年份增速比较平稳。

图4：重庆高速公路集团总资产总负债和所有者权益（单位：亿元）

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告，2009年重庆高速公路集团有限公司公司债券募集说明书摘要。

图5：重庆高速公路集团产权比率和资产负债率（%）

注：产权比率=总负债/所有者权益；资产负债率=总负债/总资产

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告，2009年重庆高速公路集团有限公司公司债券募集说明书摘要。

然后，我们可以通过资产负债率和产权比率来评估重庆高速公路集团的偿债能力（见图5）。

首先观察资产负债率的变化情况。资产负债率（即举债经营比率）反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，这一比率在一定程度上反映了企业资产对于债权人利益的保障程度。我们从图5中发现资产负债率除了在2008年有过一次较大下降以外，基本上稳定在60%左右。2008年，资产负债率的下降主要是因为该年实施了一次较大规模的债转股所致（详见3.1节）。与资产负债率的变动相一致，产权比率也是在2008年从300%左右下降到200%并一直维持稳定。

总体而言，通过政府注资等一系列融资操作，重庆高速的资产负债率在2008年以后就一直保持稳定。通过同行业企业的对比，我们可以发现重庆高速的资产负债率在中西部地区的主要高速公路公司中处于中等水平。政府的大力支持（包括注资和各种补贴），使得重庆高速的偿债能力较强。

表2 中西部地区部分高速公路公司资产负债率对比

注：除重庆高速为2014年第1季度数据外，其余公司均为2014年第3季度的数据。

数据来源：重庆高速数据来自联合资信评估有限公司，《重庆高速公路集团有限公司2014年度跟踪评级报告》，其余公司数据来自各上市公司2014年三季报。

2.3.2营运能力指标

根据表1中已有的数据，我们通过总资产周转率这一指标对重庆高速公路集团的营运能力进行分析。

图6：重庆高速公路集团总资产周转率（%）

注：总资产周转率=营业收入/总资产

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告，2009年重庆高速公路集团有限公司公司债券募集说明书摘要。

总资产周转率体现企业在经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反应企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快，资产利用效率越高。从重庆高速公路集团的数据来看，其总资产周转率呈现先下降后上升的趋势，总体在2%-4%左右。在2009年以前，由于多个项目处于投资阶段，总资产迅速扩张，因此总资产周转率有所下降。随着2009年以后资产扩张速度的下降，总资产周转率逐年上升，到2014年1季度已经达到4%以上（见图6）。但是这一指标相比同行来说依然很低（见表3），主要原因是重庆高速有很多资产正处于前期开发之中。随着新路段的陆续通车，这个指标有望不断提高。

表3 中西部地区部分高速公路公司总资产周转率对比

注：除重庆高速为2014年第1季度数据外，其余公司均为2014年第3季度的数据。

数据来源：重庆高速数据来自联合资信评估有限公司，《重庆高速公路集团有限公司2014年度跟踪评级报告》，其余公司数据来自各上市公司2014年三季报。

2.3.3盈利能力指标

对于重庆高速公路集团的盈利能力，我们可以通过历年的营业利润率进行分析。

图7：重庆高速公路集团营业利润率（%）

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告，2009年重庆高速公路集团有限公司公司债券募集说明书摘要。

营业利润率指企业的营业利润与营业收入的比率，是常用的衡量企业经营效率的指标。我们从图7中观察到，重庆高速公路公司的营业利润率从2008年到2013年一直呈现下降趋势，但是在2014年第一季度出现了很大的反弹。总体来说，该公司的营业利润率基本上保持在40%以上。

为了更好的对该公司在行业中的地位进行了解，我们对比了中西部部分省区市上市高速公路公司的毛利率数据。我们可以发现，重庆高速的毛利率在这些公司中处于较低的水平。考虑到上市公司往往是把路网中最好的资产放进去，这个比较有一定的偏颇。但整体来看，重庆高速的盈利能力在高速公路公司中属于一般水平（见表4）。

表4 中西部地区部分高速公路公司毛利率对比

注：均为2012年数据。

数据来源：重庆高速数据来自《重庆高速公路集团有限公司2014 年度第一期中期票据募集说明书》，其余公司数据来自各上市公司2012年年报。

3.主体内容

3.1重庆高速公路集团的融资方式选择

3.1.1政府投资

由于高速公路本身所具有的公益性特征，一般情况下政府应通过财政拨款、发行政府债等方式投入建设资金。政府投资可以分为两个层面，一个是国家层面的政府投资，另一个是地方层面的政府投资。

对于国家层面的政府投资，在我国通常只有属于国家重点建设性质的项目才能得到。这一部分资金主要包括交通运输部按照建设规模进行的补助，以及拨付的中央国债基金。比如，对于进入国家路网的高速公路工程，大约可从国家层面获取1000万/公里的资本金投入，约占占总投资的15%-18%。[10]

地方政府层面的政府投资形式则更为多样化。主要包括直接的财政补助、承担公司债务、赋予其土地储备职能等。

在重庆市提供的直接财政补贴方面，主要包括资本金投入和税收优惠两个方面。在资本金投入方面，从2009年开始，通过市交委安排交通规费和市财政安排专项资金每年筹集7亿元。在税收优惠方面，一是体现在税率上，例如：自2001 年起，公司企业所得税减按15%的税率征收。[11]二是体现在税收返还上，例如：根据市政府《关于进一步加快高速公路建设的会议纪要》（专题会议纪要2008-162），继续执行交通企业施工营业税和通行费营业税返还政策，每年约4 亿元，2008-2012 年共返还约20 亿元。[12]

承担公司债务方面，主要是在2008年一次性将国开行对公司的软贷款61.032 亿元转为国家对公司拨款转为项目资本金，其债务本金和利息从2009 年起由重庆市财政和市交委承担。[13]

赋予公司土地储备职能方面，根据市政府批准，在高速公路建设沿区县主要节点、重要区域周边实施土地储备2 万亩，通过土地储备收益募集资金40 亿元。[14]

表5反映了政府资金对于重庆高速公路集团的支持情况。从结构上来看，来自交通部的补贴在政府资金支持中的比重比较高，大约占到了70%。而来自重庆市的财政补贴数字也不断提高，在2011年以后每年都在12亿元以上。

表5：政府资金支持明细（单位：亿元）

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告。

*重庆市人民政府，《重庆市交通委员会，重庆市财政局关于将高速公路软贷款及资本金转为国家项目资本金的批复》，重庆市人民政府专题会议纪要2008-269号文，渝交委[2008]322号，将国开行对公司的软贷款61.032 亿元转为国家对公司拨款，记入资本金。同时，财政代为偿还此笔贷款。

3.1.2开发性金融机构贷款

作为对地区社会经济发展具有重要意义的基础设施，高速公路建设还能得到开发性金融机构的贷款。在这方面，重庆高速不仅得到了国内开发性金融机构的支持，还在部分项目上得到了国际开发性金融机构的支持。

3.1.2.1国内政策性银行贷款

重庆高速所获得的国内政策性银行贷款主要来自国开行。1994年，重庆建设第一条高速公路——成渝高速时，国开行便提供了1.4亿元的贷款。2003年，国家开发银行与重庆高速公路集团签订《项目融资协议》，金额300亿元。[15]截止2013年3月，国开行累计向重庆高速公路建设项目授信542亿元，其中已使用额度达到405亿元。[16]

3.1.2.2国际开发性金融机构

在重庆市高速公路的建设过程中，尤其是早期，还获得了国际上的开发性金融机构的贷款。1989年由世界银行向成渝路项目提供合同金额为5000万美元项目贷款；1998-2001年由亚洲开发银行向渝黔路项目分两批一共贷款2.7亿美元。除了这些多边开发机构以外，重庆市还积极谋求其他国家政策性银行的贷款，包括在1998年获得由西班牙出口信贷银行向渝长路提供合同金额为700万美元的机电设备采购贷款，同时获得日本国际协力银行为梁万路和长梁路先后两次提供的合计440亿日圆的项目贷款。[17]

3.1.3商业银行贷款

商业银行的长期贷款也是基础设施投资的重要资金来源。截止到2013年3月底，重庆高速已经获得了国内除国开行以外的主要商业银行共426.8亿元的授信额度，这些授信分别来自五大国有商业银行、邮储银行和民生、中信、浦发、兴业等股份制商业银行。[18]而且进入2013年以后，重庆高速和商业银行的合作继续得到推进。

2013年3月25日，中国银行重庆市分行与重庆高速公路集团有限公司签署了《战略合作协议》，与重庆渝蓉高速公路有限公司签署了《融资意向性协议》，全力支持重庆高速公路建设。[19]2013年10月，重庆高速公路集团对外发布，渝广、梁忠高速公路建设得到中国银行业协会支持，共获得银团贷款106.37亿元。其中渝广项目贷款总额为58.7亿元，由中国农业银行作为牵头银行额度计29.35亿元，中国工商银行和中信银行作为参团银行；梁忠项目贷款总额为47.67亿元，由中国工商银行作为牵头银行额度计21亿元，中国农业银行和交通银行作为参团银行。[20]

3.1.4通行费收入

“贷款修路、收费还贷“的政策，是我国发展公路交通的筹资手段之一，即允许项目投资方对由贷款修建的、符合收费标准的公路收取通行费，用于偿还公路建设时期的贷款。表6反映了2009-2013年重庆高速公路集团的通行费收入。通行费收入是公司主营业务收入的主要来源，从表3可以看出，随着路网公司新通车路段规模的扩大，以及国内汽车产销量和人民收入水平的提高，通行费的增长速度也比较乐观，从2009年到2013年，年复合增长率达到了26.8%。

表6：重庆高速公路集团2009-2013通行费收入（单位：亿元）

图8：重庆高速公路集团2009-2013通行费收入（单位：亿元）

数据来源：联合资信评估有限公司，重庆高速公路集团有限公司2011、2012年度第一期中期票据信用评级报告，重庆高速公路集团有限公司2013、2014年度跟踪评级报告。

3.1.5 高速公路经营权转让

将高速公路经营权进行全部或部分转让，也成为重庆高速公路集团解决资金需求问题的渠道之一。一般来说，这些进行转让的项目在运营上已经成熟并具备了较好的盈利能力，通过转让成熟项目的股权可以为后续建设提供资金，从而实现滚动开发。

3.1.5.1向国内投资者转让

最早达成的转让也是公司最早开始运营的资产——成渝高速重庆段。该路段的部分经营权在1999年转让给上海中信基建投资有限公司。上海中信基建投资有限公司以13.2亿元的资金，获得了成渝高速重庆段49%的经营权，转让期限为25年。重庆高速与上海中信基建有限公司共同组建重庆成渝高速公路有限公司，负责管理经营成渝高速重庆段。而此次转让所获得的资金主要用于重庆市境内的国道改造和新建高速公路的资本金。[21]

此后在2007年，重庆高速还以类似的方式把渝黔高速60%的经营权转让给中信基建公司和中信大榭开发公司。

3.1.5.2向国际投资者转让

此外，重庆高速公路集团还开启了向国际投资者转让经营权，也即境外股权融资的尝试。

重庆至合川高速公路（简称“渝合高速公路”）是重庆市规划的以重庆市为中心的十条放射状高速公路之一，是国道212线的重要组成部分。渝合高速公路全长约58.725公里，起于重庆市余家湾，止于合川涪江二桥，与在建的合川至南充高速公路相连。[22]该段高速公路由重庆高速公路集团的子公司重庆渝合高速公路有限公司负责经营管理。

为了进一步拓展重庆渝合高速公路有限公司的发展路径，重庆国资委将重庆渝合高速公路部分股权转让给外国投资者。2011年10月，重庆高速公路集团有限公司将其全资子公司重庆渝合高速公路有限公司（以下简称“渝合公司”）49%的股权无偿划转给重庆市国有资产监督管理委员会（以下简称“重庆市国资委”）持有。[23]重庆市国资委将持有的渝合公司49%股权直接向境外投资者出售。2011年12月9日，渝合公司49%的股权已受让与印度ITNL International Pte.Ltd 公司。[24]

渝合项目的境外股权融资，引进外资10.16亿元，释放了集团负债约20亿元，实现了中国高速公路项目通过股权转让方式引进外资的突破，也促成了印度在华迄今为止的最大投资。外国投资者的引入，将为高速公路运营管理的国际化交流提供有效的途径，而新引资方式的成功探索，将为我国乃至更广泛地区的基础设施投融资工作开展提供有效的借鉴。[25]

3.1.6 债券融资

为了补充公司资金，重庆高速公路集团也通过发行公司债和中期票据等方式进行债券融资。历年来，在银行间债券市场发行的债券包括[26]：

2009年11月，重庆高速成功发行28亿元5+5年期公司债。

2010年11月，重庆高速成功发行10 亿元5+2年期中期票据。

2011年12月，重庆高速成功发行10 亿元5+2年期中期票据。

2012年6月，重庆高速成功发行10 亿元5+2年期中期票据。

2013年2月，重庆高速成功发行2 亿元5年期中期票据。

2013年11月，重庆高速成功发行5 亿元5年期中期票据。

2014年5月，重庆高速成功发行20 亿元5年期中期票据。

3.2不同融资方式的比较分析

通过前面的描述，我们可以发现，重庆高速使用的融资方式多种多样，几乎涵盖所有与基础设施建设相关的融资方式。下面我们就对不同融资方式的优缺点进行简单比较。我们可以把各种融资来源分成以下几大类：

3.2.1内部融资

作为具备公益性的基础设施建设，政府投资应该负担起重要角色。所以政府投资是内源融资的最主要来源。但是考虑到政府有限的财政能力和重庆市对于改善基础设施的迫切心理，政府资金肯定无法满足全部资金需求。作为西部地区省市，重庆地方财政能力更为薄弱，地方政府的财政补助所起的作用就更为有限了。

通行费收入是内部融资的另一个重要来源，也是公司最重要的现金流，但是受制于高速公路网络效应的发挥，在高速公路建设初期通行费收入往往无法覆盖资本支出。

3.2.2外部债权融资

开发性金融机构能够为一些具备战略性和公益性的项目提供长期而且条件优惠的贷款，这些资金是重庆高速最主要的外部资金来源。但是随着客观条件的改变，这部分资金的获取正在变得困难。国内开发性金融机构的支持一直以来保持稳定，是重庆高速最为重要的资金来源。但是，随着国家开发银行在前几年转向商业化运营，这方面的资金支持力度有可能减弱。引入国际开发性金融机构，还能带来规范的审批程序和更为严格的用款要求，债权人在提供贷款资金的同时，也为债务人搭建了一个与国际先进管理经验交流的工作平台。重庆高速在顺利引入外资的同时，更新了自身的管理理念，提升了财务管理水平。[27]但是，开发性金融机构的贷款对于援助国有一定的收入水平等方面的要求，随着我国经济水平的发展，要获取这类项目将越来越困难。

商业银行贷款在我国是最为重要的融资方式，从资金来源上看，是最容易获取的。但是，相比开发性金融机构，商业银行的贷款期限往往更短，而且更加注重商业价值。这对于类似高速公路这样的长期项目，尤其是那些短期内主要具备公益性的路段来说，可能会限制其融资能力。

债券融资也是一个重要的来源，但在目前市场中，债券融资会受到总额度的影响，而且融资期限也较短，并不适合作为长期融资来源。

3.2.3外部股权融资

对于经营比较成熟的项目，还可以通过外部股权融资获得资金。但是一般来说，股权融资的成本比较高，因此，往往需要把公司中经营情况最为优秀的资产转让。由于股权融资需要在项目完成甚至运营成熟以后才能进行，这意味着内部资本将要被占用很长的一段时间。

一般来说，不同资金来源的资金成本存在差异。内部融资的资金成本往往是最低的，因此企业应该优先使用内部融资。但是正如上面所述，内部融资往往不足以满足基础设施建设的庞大资金需求，因此必须转向外部融资。

在外部融资中，债权融资的成本较低，尤其是政策性金融机构的债权融资。因此，这部分资金也是最早被使用的。然后就是债券和商业银行贷款，这部分融资的缺点是期限较短。

如果上述融资都无法满足需求，最后只能转向成本最高的股权融资。股权融资虽然能够很快地增加资本金，而且没有偿还压力，但是它往往需要出售公司中质量最好的资产。

因此，重庆高速在融资选择中，必须考虑到不同项目的特点以及不同融资方式的优缺点，从而做出自己的最优选择。具体来说，就是要考虑项目的公益性和收益性特征。对于那些公益性为主的项目，短期内并不能带来很强的现金流，应该更多的使用成本较低的资金来源，即内源融资；对于那些收益性较强的项目，项目本身已经成熟，而应该更多的使用成本较高的资金来源，即外部融资，而且在资金需求很高的时候，可以使用外部股权融资

表7：优先融资来源选择和项目特征之间的对应关系

3.3不同项目的属性和融资方式比较分析

图9：重庆高速路网简图

通过上图我们可以对重庆高速的路网有一个基本认识。然后我们对重庆高速2008年以前通车的路段的融资结构进行分析。

从表8可以看出，那些通车时间最早，运营最为成熟的路段，已经被优先作为股权转让的对象，包括毛利率最高的成渝高速重庆段和渝黔高速，这些路段具有较强的收益性，而公益性已经较弱，都分别进行了股权转让。而毛利率一般的路段，包括綦万高速、渝湘高速界水段，收益性较弱而公益性较强，并没有进行股权转让。而毛利率最低的万开高速，由于是一条“断头路”，所以经营情况非常不乐观，公益性最强，重庆高速甚至不愿意全额承担其亏损，而把当地政府（通过当地的公路建设公司）也拉进来，共同承担起社会责任。

通过上面的分析，我们可以发现，类似重庆高速这样的地方投融资平台，在其发展过程中，需要灵活根据项目的属性和融资来源的成本，选择合适的融资方式，才能更好地达成其完善地方基础设施的目标。

表8：不同路段的收益情况和股权关系

数据来源：重庆高速公路集团有限公司，《重庆高速公路集团有限公司2014 年度第一期中期票据募集说明书》。

4.结尾

本案例研究重庆高速公路集团如何选择不同融资方式来为其高速公路建设融资，从而最大程度地保障其达成完善地方基础设施水平的使命。重庆高速的资金来源包括政府注资、开发性金融机构贷款、商业银行贷款、通行费收入、高速公路经营权转让、发行债券等，这些资金来源具有各自不同的成本。同时，重庆高速所需要建设的项目也有不同的项目特征，主要体现为公益性和收益性的差异。对于不同的项目，应根据其收益性和公益性的特征，采用成本不同的融资方式。如果是公益性为主的项目，尽可能利用成本较低的融资方式；如果是收益性为主的项目，可以适当引入成本较高的融资方式。通过项目和融资方式的匹配，可以让资金得到最有效率的运用，帮助重庆高速完成建设和完善基础设施的使命。

（案例正文字数：1.2万字）

[1]重庆高速公路集团网站-公司简介：http://www.cegc.com.cn/webui/news_text.aspx?mk=gsjj&code=gsjs

[2]重庆晚报，《重庆：“二环八射”高速公路建设巡礼之规划篇》，2010年9月26日。中国公路网：http://www.chinahighway.com/news/2010/441279.php

[3] 重庆市人民政府办公厅，重办函[1994]71号，1994年8月。

[4] 重庆市交通局：《重庆市交通局关于重组重庆高速公路开发总公司有关问题的通知》，渝交局[1997]577号,1997年8月。

[5] 重庆市国有资产管理局：《关于同意组建重庆高速公路发展有限公司的批复》，渝国资管[1998]8号,1998年3月。

[6] 重庆市人民政府：《重庆市人民政府办公厅关于同意组建重庆高速公路发展有限公司的复函》，渝办[1998]108号,1998年5月。

[7] 重庆市国有资产管理局:《关于同意增加重庆市高速公路发展有限公司资本金的批复》,渝国资管[1998]131号，1998年11月。

[8] 重庆市交通局：《重庆市交通委员会关于完善重庆高速公路发展有限公司体制的批复》，渝交委[2000]361号,2000年11月。

[9] 重庆市国有资产监督管理委员会，渝国资委函[2009]147号文，2009年4月。

[10] 重庆高速公路集团有限公司，《重庆高速公路集团有限公司2014 年度第一期中期票据募集说明书》。

[11] 重庆市地方税务局，渝地税免［2002］597 号文，2001年12月。

[12] 重庆市政府，《关于进一步加快高速公路建设的会议纪要》，重庆市政府专题会议纪要2008-162，2008年7月。

[13] 重庆市政府，《重庆市交通委员会，重庆市财政局关于将高速公路软贷款及资本金转为国家项目资本金的批复》，重庆市人民政府专题会议纪要2008-269，渝交委[2008]322号，2008年12月。

[14] 重庆市政府，《关于进一步加快高速公路建设的会议纪要》，重庆市政府专题会议纪要2008-162，2008年7月。

[15] 赵鹏，《高速路助学贷款啥都贷，不良率仅0.06%》，2012年9月3日。重庆晨报：http://cqcbepaper.cqnews.net/cqcb/html/2012-09/03/content_1569010.htm

[16] 重庆高速公路集团有限公司，《重庆高速公路集团有限公司2014 年度第一期中期票据募集说明书》。

[17] 吴涛，《利用外资建设高速公路项目的财务管理》，2008年3月5日，《交通财会》：http://www.chinaacc.com/new/429/430/431/2008/3/wa4784115380022192-0.htm

[18] 重庆高速公路集团有限公司，《重庆高速公路集团有限公司2014 年度第一期中期票据募集说明书》。

[19] 李华曾，《加大信贷投入，中国银行重庆市分行服务内陆开放高地建设》，2011年7月18日。新华网：http://www.cq.xinhuanet.com/2011/2011-07/18/content_23429653.htm

[20]《渝广、梁忠高速贷款项目成功签约》，2013年10月28日。重庆市交通委员会：http://www.moc.gov.cn/st2010/chongqing/cq_zhengwudt/201310/t20131028_1503815.html

[21] 中新社，《成渝高速公路重庆段经营权被部分转让》，1999年12月24日。新浪网：http://news.sina.com.cn/china/1999-12-24/45483.html

[22] 刘晓萌，黄承锋，《国道212线重庆至合川段高速公路国民经济效益后评价》，重庆交通学院学报（社科版），2006年9月。

[23] 联合资信评估有限公司：《重庆高速公路集团有限公司2012年度第一期中期票据信用评级报告》

[24] 重庆市市政府，《渝合路项目境外融资整体方案的批复》，渝府[2011]42号，2011年11月。

[25] 重庆高速公路集团网站：《集团召开海外引资项目工作总结会》，http://www.cegc.com.cn/webui/news_show.aspx?msgid=3771c961-1ffc-4c4e-8811-ad4afd9abcfc

[26] 整理自相关债券的发行公告。

[27] 吴涛，《利用外资建设高速公路项目的财务管理》，2008年3月5日，《交通财会》：http://www.chinaacc.com/new/429/430/431/2008/3/wa4784115380022192-0.htm