北京华联商业信托新加坡上市的案例分析

北京华联商业信托新加坡上市的案例分析[①]

中国人民大学财政金融学院 张成思

摘要

房地产投资信托基金（REITs）在美国、日本、澳大利亚、新加坡等发达国家或地区已是一种发展多年的成熟产品，而国内虽然2000年以来就引入此概念，但由于各种原因始终未能正式推出，学界对其探讨多停留在概念介绍层面，鲜有对具体REITs产品的分析探讨。自2014年4月，中信证券发行首单私募REITs产品以来，国内REITs业务终于从理论层面的探讨逐步落到实践层面，国内公募REITs的推出渐露曙光。此后，国内市场上又推出多单REITs类产品，虽然政府推出REITs的时间表暂不明朗，但市场众机构已明显感到这一天即将到来。值此发展REITs业务在国内将兴之际，北京华联商厦股份有限公司将旗下五处购物中心转移至新加坡主板上市，这对国内房地产金融行业而言是非常值得探讨的案例。本案例将从北京华联商业信托上市原因、上市地点利弊、上市对国内REITs发展的启发等三方面对该案例进行分析。

在案例介绍部分，主要从北京华联商业信托上市简介、交易架构、股权结构、分红情况等方面对本案例进行了简要介绍。通过本部分的介绍，可以发现此交易历时长达两年以上，上市资产规模不大，但资产转让、结构搭设较为复杂。同时，为了保障普通投资人的收益水平，公司还采取了特殊分红措施，前两年的分红比率高达100%，并且战略投资人需要通过放弃一定年份的分红。

在案例分析部分，本部分为文章主体，将从北京华联集团为什么要将旗下商业地产做成REITs、为什么要去新加坡上市、中国企业到新加坡做REITs存在哪些劣势、国内REITs市场发展如何、国内市场仍存在哪些推出公募REITs的障碍等视角对本案例进行分析。通过本部分的分析，既将对案例本身有更深的认识，也将从中得到对国内商业地产REITs进程的相关启发。

关键词：商业地产；REITs；华联

1.绪论

在国内传统行业轻资产化的大势之下，商业地产资产证券化正成为一股潮流。同商业地产相关的资产证券化业务通常有两类，一类是狭义资产证券化业务，另一类则是REITs业务（房地产投资信托基金）。在商业地产领域，狭义资产证券化业务（即国外一般的ABS产品）包括CMBS（商业抵押贷款资产证券化业务）、租金收益权资产证券化、物业管理费资产证券化等，这些产品都是对财产权利的资产证券化；而另一类产品REITs是对财产本身的资产证券化，交易过程中直接涉及财产的转让。狭义资产证券化主要是一种融资手段，CMBS的发行人是银行，银行为了将存量贷款盘活才拓展的此类业务，和企业无直接关系；租金收益权资产证券化或物业管理费资产证券化通常是由拥有商业物业的企业发起的，但这主要是一种融资行为，和重资产企业的轻资产化关系不大。从国际经验上看，REITs是符合重资产企业向轻资产方向转型的一种良好介质，企业将重资产剥离，打包做成REITs，符合企业轻资产发展战略，而轻资产战略则更有利于企业灵活转型，提高市场对企业的估值。

近年来，资产证券化在国内发展速度较快，REITs产品也从理论层面逐步落到实践中。2014年4月，中信证券将旗下两栋写字楼做成资产包到深交所上市；同年底，中信金石基金同苏宁集团合作将11家苏宁门店做成REITs类产品到深交所上市；半年后，中信金石基金携手苏宁集团推出中信华夏苏宁云创二期，将14家苏宁门店做成REITs类产品；2015年底，招商证券、恒泰证券等机构开始借鉴中信金石基金的操作模式，分别推出相关REITs类产品。但国内这些产品都是私募REITs，流通性较弱，和国际上通行的REITs产品仍存在一定差距。同时，市场上部分机构也借REITs的名号推出相关房地产金融产品，例如鹏华前海万科REITs，虽然其本质上只是一个融资类产品，不具备国际通行REITs的多数性质，和企业轻资产转型关系不大，但是是一只公募产品，名义上也有利于真正公募REITs的推出。总之，各机构正在探索符合国际标准的公募REITs的推出以配合实体企业转型的要求。

从房地产行业去库存的角度考量，政府部门也在努力摸索适合中国的REITs之路。例如2014年9月，中国人民银行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》提出积极稳妥开展房地产信托基金（REITs）试点工作。2015年1月，住建部《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》表示，要积极推进房地产投资信托基金试点。

正在国内市场探索推出公募REITs之际，2015年底，北京华联集团宣布将旗下五个社区型购物中心做成REITs到新加坡上市。此举对国内房地产金融市场而言无疑是一个重大消息。为什么北京华联要将旗下物业上市？（上市动机）将物业打包到新加坡上市比在国内挂牌的优势与不足分别是什么？（优劣比较）国内还缺乏哪些可以促进REITs业务规模发展的条件？（案例启示）本案例将对这些问题进行一一阐述，希望通过分析北京华联商业信托的新加坡上市事件侧面说明国内REITs业务发展现状。

本案例主要分为三部分，第一部分是对北京华联将旗下资产做成REITs挂牌新加坡市场案例的介绍，第二部分是对北京华联做出如此选择的原因分析，第三部分则是对全文的总结，并将结合前述分析给拥有重资产、希望通过REITs进行转型的企业提出相应建议。其中，第二部分是本案例的重点，将从北京华联集团为什么要将商业地产做成REITs、为什么要去新加坡上市、中国企业到新加坡做REITs存在哪些劣势、国内REITs市场发展如何、国内市场仍存在哪些推出公募REITs的障碍等视角对本案例进行分析。

2.案例介绍

2.1 上市简介

北京华联商业信托（BHG Retail REIT）2015年12月11日于新加坡主板挂牌交易，筹集3.942亿新元（约合18.148亿元人民币）资金。

该REITs以每单位0.80新元的价格，发售超过492,725,000份份额，其中供公众认购的单位超过151,169,000份额，总计约1.209亿新元。2016年原始预期收益率为4.5%，但战略投资者作出未来一段时间内所持部分份额不拿股息的承诺，普通份额股息收益率增加至6.3%。

北京华联商业信托主要投资位于中国的商业地产，首次公开发行资产包中共有5处资产，分别位于北京、合肥、成都、大连和西宁，除北京项目公司仅持有60%股权外，其余四家项目公司均持有100%股权，5处资产总建筑面积263,688平方米，2015年6月30日评估价值27.894亿元人民币（约合6.059亿新元）。原资产所有人均为北京华联商厦股份有限公司（000882.SH）。

2.2 交易架构

如图1所示，华联股份交易主要经过国内资产转往国外项目公司和国外项目公司股权转让至REITs旗下两步骤。

（1）交易前，发行人北京华联商厦股份有限公司通过五家项目公司分别持有本次装入REITs的5处资产，2014年华联股份将所持项目公司的股份转让给新加坡项目公司，新加坡项目公司由同北京华联无利益关系的自然人张高波持有。

（2）张高波将持有的新加坡项目公司的股权转让给北京华联商业信托，从而北京华联商业信托通过新加坡项目公司及中国国内项目公司间接控制位于中国的五处物业。

（3）华联股份在新加坡设立一级子公司北京华联集团（新加坡）公司，进而于2015年2月成立北京华联商业信托管理有限公司，2015年9月成立北京华联商场（新加坡）物业管理公司，分别充当北京华联商业信托的基金管理人和物业管理人。

图 1 北京华联商业信托交易结构图

交易完成后，北京华联商业信托通过两层项目公司持有位于中国境内的物业，运营结构如图2所示：北京华联商业信托通过持有新加坡项目公司的全部股权持有五家中国项目公司的相应股权[②]，从而控制位于中国内地的五处物业；华联股份通过两家新加坡全资子公司，分别充当北京华联商业信托的基金管理人和物业管理人，为其提供基金管理服务和物业管理服务，从中收取相应管理费；投资人持有北京华联商业信托的份额，并从中获得分红，托管人代表REITs股东保管资金并收取托管费。

图 2 北京华联商业信托运营结构图

此交易最终面世是在2015年12月底，但根据上市公司华联股份公告显示，2013年10月起，华联股份开始在新加坡成立境外一级子公司，准备开展相关国际业务，提升公司的国际竞争能力。据以上时间点推算，此交易至少筹备了两年时间。

2.3 股权结构

根据招股说明书显示，北京华联商业信托主要由北京华联集团、基石投资者以及公众及机构投资人三方持有，具体持股情况如表1所示。在不行使超额认购选择权的情况下，北京华联集团持股35.1%（包括战略投资人30.1%及发行人5.0%），基石投资者共持股34.2%，公众及机构投资人共持股30.7%。北京华联集团是发行人华联股份的实际控制人，其认购一方面是掌握旗下物业的控制权，另一方面则是希望通过进行一定年限内放弃分红的承诺，提高其他投资人的派息收益率，从而吸引投资人购买北京华联商业信托的股份。四个基石投资者均为中国背景，其中中国人寿、中国高科和招商资管都是国资背景，资金雄厚；泰籍华人严彬是华彬集团董事局主席、红牛集团董事局主席，为东南亚著名华商。引进实力强劲的基石投资者是向市场表明公司基本面良好，未来发展前景广阔，这将给市场带来巨大信心。

表 1 北京华联商业信托股权结构

数据来源：北京华联商业信托招股说明书

2.4 分红情况

由于REITs是一个让普通投资人享受房地产租金收入及增值收益的产品，通常情况下，分红比例会规定在较高水平，根据新加坡交易所规定，REITs分红水平必须维持在90%以上的水平。北京华联商业信托出于吸引投资人，顺利上市的考虑，采取了两项举措：1. 决定其2015[③]及2016年100%分红，此后将按照90%的比重分红。2. 作为战略投资人北京华联集团看好北京华联商业信托未来的发展，因而同基金管理人签署了分红承诺，在一定年限内持有的相应股份将不享受分红。此举措将使得北京华联商业信托2016年的预期收益水平自4.5%上升至6.3%。

该REITs可分配收益计算方法如下：

第一步：净物业收入=总收入-物业运营成本；

第二步：税前利润=净物业收入+其他收入-基金管理人管理费-托管费-其他费用+财务收入-财务成本±投资性房地产的净变动；

第三步：税后利润=税前收益-当年税费；

第四步：可分配给投资人的收益=税后收益-少数股东享有的收益±可分配收益的调整。

经计算，北京华联商用信托派息情况表2所示：

表 2 北京华联商用信托派息情况表

注释：* 2015年与2016年股份数量不同的原因在于，合肥华联商厦和成都华联商厦的物业管理费用以及基金管理人收取的基础管理费均以股份形式支付。

数据来源：北京华联商业信托招股说明书

正常情况下，REITs发行也是同股同权的，而北京华联集团作为战略投资人做出了业绩承诺实际上是由于国内租售比较低，无法满足新加坡市场对本REITs产品收益率的要求，对较低租金收入水平的一种弥补。国内物业售价增速高于租金增速，租售比过低也是REITs在中国无法顺利推进的原因之一，由于租金水平较低，资产收益水平同国内无风险收益率相比溢价较少，和其他产品相比无足够竞争力，无法达到投资人的要求；但由于国内目前基础利率逐步降低，高收益产品数量越来越少，目前无评级、基本无流动性的2年期信托产品收益率也仅在7%-9%左右[④]。相比之下，以优质成熟物业为标的，有一定流动性，收益率在5%左右且获得AAA评级的私募REITs项目实际上在国内市场拥有一定发展空间。随着国内数单私募REITs项目的推出，可以发现基础资产收益率过低的问题目前已经得到一定缓解，金融机构可以通过分级、增信等各类手段提高产品评级，使得投资人对产品收益率的要求降低。因而，若华联股份在国内发行REITs 4.50%左右的派息收益率已经能够满足投资人的要求，华联股份通过战略投资人放弃分红的形式增加普通股东的派息收益率，正说明了北京华联商业信托在新加坡上市存在一定门槛，为了满足新加坡市场的要求，华联股份实际上做出了一定牺牲。

本章从上市简介、交易架构、股权结构、分红情况等方面对北京华联商业信托新加坡上市事件进行了简要介绍，通过案例叙述，能够发现此交易筹划时间较长，发行人为了交易的达成舍弃了部分利益，那为何华联股份要大费周折将物业上市？上市地点选在新加坡是否是个明智的选择？国内REITs上市存在哪些主要障碍？这些问题将在下一章给出解答。

4.案例分析

3.1 通过REITs上市的动因

3.1.1 REITs的特征

如研究背景及文献综述中所述，REITs在美国、澳大利亚、日本、西欧、新加坡、香港等地已是一种常见的金融产品，国内学者也已对其进行了十余年的研究。但鉴于国内公开资料对REITs众说纷纭，界定不清，此处对本案例阐述的REITs做简单界定，以利于全文论述。

（1）REITs同目前国内房地产信托经营模式截然不同

REITs全称为Real Estate Investment Trusts，中文翻译是房地产信托投资基金，虽然其名称中也有“信托”二字，但和同国内信托公司发行的房地产信托产品存在本质差别。国内发行的房地产信托通常为房地产开发商提供融资渠道，期限通常为1-3年，融资项目通常为开发中物业，而不是成熟物业，基本不涉及基金管理、物业管理等问题，房地产公司仅希望通过信托渠道获得银行资金进行房地产开发业务。而REITs实际上是在将成熟物业打包做成金融产品上市流通，使普通投资人能够享受成熟物业稳定租金及其增值带来的收益。

（2）REITs使公众投资者成为成熟物业的所有者

房地产是一种特殊的资产，天生就具有商品属性和投资属性。就其投资属性而言，由于房地产资产价格较高，实物不适合分割，小投资人投资房地产具有较高门槛，无法享受房地产增值带来的收益。而REITs的出现则将打破这种现象，国际通行REITs是一种流通性较好的上市产品（目前国内尚不存在国际通行的REITs产品）。拥有成熟物业的房地产企业协同金融机构将旗下能够产生稳定现金流的成熟物业打包成为REITs产品，公众投资者通过购买REITs产品间接投资上述成熟物业，享受稳定的租金收益以及资产处置过程中潜在的资产增值。

（3）REITs需要维持较高的收益分配比率

REITs产生于20世纪60年代的美国，其发展经历了多个阶段，目前已经比较成熟，由于其产生之初就是希望让公众投资者享受到房地产租金或增值收益，因而其可供分配利润的大部分均需要分配给投资人，这一比例在不同国家有所不同，美国、新加坡等地区要求的REITs收益分配比例为90%以上。若某产品仅基于固定收益向投资人分红，而无法基于每财务年度的利润分配投资人大部分收益，这类产品和债的差别不大，实际上无法将其称作REITs。

（4）REITs对基础资产的筛选有具体标准

国内房地产行业发展时间较短，发展较不成熟，并不是所有物业类型都能够成为REITs产品选择范围内的成熟物业。例如国内住宅开发的回款模式主要是出售，租房市场同购房市场相比仍处于较小比重，能够稳定出租的住宅楼宇较少，因而将住宅地产做成REITs实际上还需要很长的努力。部分学者探讨的廉租房、养老地产等物业类型均具有做成REITs的潜质，但需注意的是，REITs从产生之日起，就不只是一个融资渠道，而是一种资产持有方式，一种让公众投资者享受稳定收益的方式，如果其资产不够优质，运营管理水平不够良好，则不能成为REITs资产包中的资产。目前国内适合做成REITs的是能够产生稳定租金的物业类型，例如具有稳定租约的购物中心、写字楼、仓储、产业园区等（上述资产类型中部分用于出售或租售并举的物业也不在REITs资产包的范围内）。

3.1.2 商业地产的发展需求

零售行业发展态势良好，虽然网上购物侵蚀了线下零售的市场份额，但实际上线上线下受众并不完全相同，线下零售也有较大发展空间。体验消费是线上零售无法提供的，线下零售需要强调差异化发展，提升服务质量。商业地产随着零售业发展而兴起，过去多年，商业地产建设速度过快，2015年才有所回落，虽然商业地产发展势头甚猛，但始终没有解决开发与持有过程中资金的问题。

（1）中国经济减速，零售业保持稳定增长

零售行业是我国第三产业中市场化程度较高的行业，易受宏观经济波动、居民人均可支配收入以及居民消费能力能多方面因素影响，其波动同社会消费品零售总额密切相关。下图显示，中国国内生产总值增长率以及城镇居民家庭人均可支配收入增长走势较为相近，对社会消费品零售总额有所影响，但是社会消费品零售总额同前述两指标走势不太一致。自2008年以来，虽然国内生产总值增长率与居民消费能力增长率持续降低，目前已降低到6%左右的水平，而社会消费品零售总额仍维持在10%以上的增长率，原因可能在于近年来中央政府希望启用“三驾马车”中的消费来促进改革，在经济增长下行通道中，消费增长速度高于经济增长及城镇居民家庭人均可支配收入增速。

图 3 社会消费品零售总额增长率变动情况：2000年-2015年

数据来源：Wind资讯金融终端

注释：上述增长率均为剔除价格因素后实际同比增长水平。

（2）网购市场规模增长迅猛，线下、线上零售各有所长

近年来，网络购物市场规模逐步增大，据下图所示，网购规模2008年仅为1281.90亿元，至2014年已上涨至27899.20亿元，六年间年化增长率为67.08%，2015年前三季度网络购物市场规模总额已达到25463.40亿元，已经逼近2014年全年数额。虽然网上购物市场规模增长迅猛，但从分季度同比增长率来看，自2012年第四季度以来，网上购物市场规模增长率稳步降低，目前维持在30%左右的水平。随着网络购物的推广，可以预见未来网络购物空间将逐步被压缩，其增长速度将回归理性。

图 4 中国网购市场规模及增速：2008年第1季度-2015年第3季度

数据来源：Wind资讯金融终端、艾瑞咨询

实际上，线下购物中心和网络购物市场定位有所不同，线下购物中心更强调服务与体验，这是线上零售无法具备的长项。例如购物中心能够满足家庭的亲子消费、休闲消费，而线上平台无法体验此类乐趣。随着线下购物中心服务的完善，部分体验性更强的消费行为将回归线下平台。

（3）商业地产开发过火，优质社区购物中心市场广阔

如图5所示，2008-2014年，商业营业用房开发投资保持20%以上的高速增长，多数月份商业营业用房当年累计投资增长速度高于整体房地产开发累计投资增长速度，而2015年开始，商业营业用房开发投资的增长速度与房地产开发投资增长速度同步降低，逐步回落到2%以下的水平，这反映2014年前市场对商业地产的建设热情持续高涨，而2015年起，开发商发现国内商业地产和其它类型地产类似也已经接近饱和，因而上涨速度减缓。

图 5 商业营业用房开发投资增长情况：2005年12月-2015年12月

数据来源：Wind资讯金融终端

从下图6可以看出，2005年商业营业用房施工面积仅为2亿平方米左右，2010年约为4.5亿平方米左右，而这一数据到2015年上升到10亿平方米左右，这意味着未来数年内仍将有大批量商业地产建成开业。据第三方物业管理机构莱坊国际统计预测，2016年底，全国主要城市商业综合体存量面积将突破4.3亿平方米——这一数据并不包括诸多小城市的商业综合体，并且这一数据远小于目前商业营业用房施工面积。由于目前商业地产同质化倾向较为严重，这可
能造成商业地产严重过剩的局面。

图 6 商业营业用房施工面积及增速：2005年-2015年

数据来源：Wind资讯金融终端

根据坐落位置、服务社群的不同，购物中心可以分为市区购物中心、社区购物中心以及城郊购物中心等类别。其中，市区购物中心通常位于市区商业最繁华的地段，区域人流量大，消费者众多；城郊购物中心则通常位于高速公路出入口处或国道、省道等主干道交接处，租金较低，交通便利，例如大型批发市场、奥特莱斯业态等；而社区购物中心主要位于居民区内，深入社区，抗风险能力强，比较适应国内消费习惯。由于优质的社区购物中心能够拥有稳定的消费者，向周边社区居民提供良好的消费体验，因而能够得到市场的青睐，获得稳定的租户入住率，从而获得稳定的租金收入。虽然判断服务是否优质的标准并不清晰，但差异化发展的购物中心通常能得到本区域居民的好评。

从整体情况上看，近年来中国购物中心建设速度较快，但品质不一，物业较多，但运营商良莠不齐，未来仍具有极大提升空间。目前一线城市购物中心业态发展较为完备，而其他城市购物中心质量仍存在提升空间。可以预见，随着城市化进行加快和居民消费水平的稳步增高，市场对优质购物中心的需求仍将存在，届时，将需要经验丰富的运营商对商业地产改造提升，由传统的商业地产开发向商业地产运营商转变、注重商业地产品质的提高可能是化解商业地产过剩危机的一条必经之路。

（4）商业地产一直在寻找合适的发展路径

我国房地产业正常发展才经历不到20年的时间，商业地产的发展为其更短。国际上，房地产开发模式主要有“美国模式”和“香港模式”两种。前者注重资本市场运作，从资本市场筹措资金持有商业地产，典型方式有REITs、CMBS等融资手段；后者主要是住宅和商业地产的混合开发模式，开发商通过招拍挂程序或其他方式，获得囊括各种业态的土地，开发住宅地产、商业地产以及其他业态的地产，利用住宅地产回款快与商业地产现金流稳定的特点实现项目的正常运营，平衡企业不同期限的财务风险。

由于国内资本市场的发展也是20世纪末才起步，企业在资本市场上的融资能力较弱，所以无法模仿美国模式开发商业地产，国内地产开发企业自商业地产发展之初就采取了香港模式。但由于发展之初，各地产商对商业地产的理解不足，不具备商业地产的运营能力，他们希望通过商铺销售实现现金流的迅速回流，因而除了自我经营不租不售和引入商户只租不售的模式外，还出现了纯出售与租售结合的模式，后两种模式资金回收期较短，在国内商业地产中甚至占有多数。

商业地产的本质在于运营和持有，将商铺分售给投资人让其自我运营，容易使得购物中心管理混乱、品质降低；而将商铺分割出售给投资人或者将采用虚拟产权的方式分割出售商业地产代投资人招租或统一回租的方式，虽然实现了统一管理，但投资人的收益和商业地产的租金提升仍然无法完全挂钩，可能最终只能享受到较低的固定收益，若期望得到较高的商铺升值，则需要寄希望于开发商引入的管理方对商业体良好的运营管理能力；另外商铺出售或虚拟产权出售的模式也无法解决资产流动性的问题，虽然开发商销售时宣称，可以实现商铺或份额的转让或流动，或设置对赌条款，若某一年份后租金达不到某一水平开发商将以一定价格统一回购，但这依旧无法赋予资产足够的流动性。

投资人对商业地产的投资通常有两种考虑，第一是能够享受商业地产增值带来的收益，第二是是否具有良好的变现能力。这两种考虑在传统的商业地产投资模式中很难同时具备，前者和管理水平相关，后者和投资门槛相关。因而，市场在呼唤一种商业地产金融产品——这种产品既能使投资人享受物业增值的收益，还能让足够多的投资人参与到市场中赋予资产流动性——而REITs正是这样一种产品。

3.1.3 华联股份的转型要求

（1）目前问题

如上述分析，华联股份同其他零售地产运营商一样，面临着中国经济下行的压力，虽然社会消费品零售总额增速保持稳定，但在宏观经济走弱、购物中心业态饱和的背景下，公司业绩仍面临一定压力。线上零售的迅猛增长争夺了线下购物中心的部分市场，线下购物中心需要寻求一条差异化发展的道路。

具体到华联股份层面，我们可以分析其公司经营情况。如下图所示，华联股份销售净利率在2007年前始终维持在2%以下的水平，而2007-2009年迅速增加，然而自2010年开始销售净利率又开始逐渐降低；同时下图也反映了公司折旧及摊销占公司营业总收入的比重，可以发现2007年至今，公司折旧及摊销占比总体上呈上升趋势。

图 7 华联股份折旧及摊销占营业总收入比率变动情况：2002年-2014年

数据来源：Wind资讯金融终端、上市公司年报

上图折旧及摊销/营业总收入以及销售净利率指标可以反映华联股份近十年来的发展情况。2007年前华联股份主营业务是百货连锁店经营，但当时面对内资和外资零售企业在中国的扩张，考虑到百货店运营的高成本，华联股份将公司原有的6家百货店全部出售，购买了两处购物中心向商业物业转型。2008年，公司百货业务收入大幅减少，商业物业租赁收入大幅增加，另外由于物业处置造成的非经常性损益大幅增长，公司净利润出现迅速增长。2009年，公司再次从华联集团收购5家拥有购物中心的子公司，公司资产规模迅速扩大，租金收入也有所增长，同时公司开始提供商业物业管理咨询服务，为非自持的购物中心提供管理服务，此类轻资产的运营模式净利润率较高。此后公司仍在各地收购购物中心，公司规模逐步铺大，零售地产行业影响力逐步增强，然而与此同时购物中心运营沉淀资金规模大，每年公司需要承担高额折旧和摊销费用，这在一定程度上给公司净利润率的增长造成了压力。

在上述背景下，华联股份一方面希望继续扩大资产管理规模，扩大其购物中心运营商的影响力，另一方面希望将成熟的购物中心剥离出资产负债表，为公司的持续扩张提供充足资金，同时减轻资产负债表让财务数据更能得到市场的认可。综合上述考虑，华联股份有足够的动力开展REITs业务。

（2）开展REITs业务的优势

首先，华联股份是一家资深零售集团，拥有良好的零售物业运营能力。

2007年前，华联股份是一家从事连锁经营的百货零售企业，当时就已在中国零售业深耕10年之久，其发展可以说是同中国零售业现代化发展是同步的。2007年左右，华联股份根据市场情况的变动开始重新定位自身战略，将目标投向社区购物中心这一细分领域。2007年至今，经过多年发展，华联股份在社区购物中心领域积累了丰富的经验，能够为购物中心提供足够优质的服务。由下图华联股份分产品收入情况图可知，2007年公司转型前，公司主营业务收入的来源几乎均为商业零售收入（百货业态收入），但此时销售净利率均维持在较低水平；转型开始后，销售净利率上升了一个层次，经过三年过渡期商业零售业务完全被剥离，而与此同时，租赁及物业管理收入水平稳步增长，2012年开始公司还开始提供商业物业咨询管理服务，这些业务收入的增长均反映了华联股份已经完全成为一家社区购物中心运营商，并已经能够凭借其管理经验开展管理输出类型的业务。

图 8 华联股份分产品收入变动情况：2002年-2014年

数据来源：Wind资讯金融终端、上市公司年报

其次，旗下拥有众多物业，能够为REITs提供优质的资产。

自2007年转型起，公司逐步收购购物中心开展业务，2008年公司仅拥有青岛、大连两家购物中心资产，而到2015年北京华联商业信托上市时，除5处本次上市购物中心外，仍拥有12处自持购物中心（4处位于北京），26处提供管理服务的购物中心（12处位于北京）。旗下优质的购物中心能够为上市REITs提供足够的收购标的。华联股份自愿向北京华联商业信托提供了旗下12处自持购物中心的优先购买权，如下图所示，这些购物中心的总建筑面积是本次上市购物中心面积的两倍。

图 9 北京华联商业信托可收购购物中心总建筑面积（平方米）

数据来源：北京华联商业信托招股说明书

除上图显示的华联股份自愿承诺提供优先购买权的购物中心外，华联股份仍在收购新的购物中心，根据华联股份2015年10月公告显示，将收购上海镕尚和中信夹层持有的安徽华联、山西华联、内蒙古信联、银川华联、海融兴达五公司的股权，而交易对手实际控制人均为中信产业投资基金管理有限公司。据公告信息显示，上述五公司同华联股份的控股股东北京华联集团投资控股有限公司关系密切，中信产业基金实际上是华联集团商业地产建设的筹资方，中信产业基金通过中信夹层筹措资金投资建设相关购物中心，建成后华联股份进行收购，中信夹层退出，华联股份对购物中心进行运营，运营成熟后又能成为北京华联商业信托的储备资产，这将形成一条持续发展的完整产业链。

另外，华联集团同新加坡凯德集团有过合作，对REITs的运作比较了解。

2005-2006年，华联股份将旗下北京安贞华联商厦、呼和浩特金宇华联商厦以及郑州华联商厦（或其项目公司）出售给新加坡凯德集团旗下公司，进而于2006年末登陆新加坡主板，成为新加坡市场上第一家基于中国零售物业的REITs（凯德零售中国信托），此后华联集团始终为凯德零售中国信托旗下数处物业的主租户。

（3）业务展望

通过REITs业务的开展，华联股份可能发展成为一家专业的购物中心孵化器，一方面继续持有运营购物中心，一方面提供零售地产咨询管理服务。但其购物中心的运营将不再是永久自持的模式，很可能走上一条从其他零售物业持有人（包括华联集团、华联综超以及不存在关联关系的其他企业）中收购物业，进行运营，待运营成熟具有稳定的结构后就将项目公司转售给北京华联商业信托。这将成为一条完整的发展链条，既能解决华联股份资产过重、折旧成本过高带来的利润率偏低的问题，也能为在新加坡上市的北京华联商业信托提供稳定的成熟零售物业输出，这符合北京华联集团的整体发展战略。

图 10 华联股份及北京华联商业信托未来产业链模式推测

3.2 国内物业去新加坡上市的优劣分析

上文中已论述华联股份这类商业地产持有运营企业拥有实施轻资产化战略的动因，而REITs恰好是完成其整体布局的关键步骤。而在其考虑如何开展REITs业务之时，主要关注的要点在于运营管理问题和估值问题，这两方面的问题可以通过比较分析的方法进行说明。

3.2.1 运营管理问题

国际上REITs的运营管理模式通常有两种——内部管理模式和外部管理模式。在REITs的发源地美国，REITs可以采取公司制和契约制两种形式，公司制形式下既可以选择内部管理也可以选择外部管理，而在契约制下由于REITs是以资金信托的形式呈现出来，因而必须选择外部管理人对REITs进行管理。在新加坡REITs一般是契约制形式，因而通常也采用的外部管理人的制度。但“外部管理人”概念是相对于REITs本身而言，基金管理人可以是由发起人成立的子公司担任，因而REITs的发展仍然可以掌握在发起人手中，北京华联商业信托就是如此。

新加坡上市的REITs基金管理人通常为物业原持有人的全资子公司，例如凯德商用中国信托的基金管理人为发行人的全资子公司凯德商用中国信托管理有限公司（CapitaRetail China Trust Management Limited），丰树工业信托的基金管理人为发行人的全资子公司丰树工业信托基金管理有限公司（Mapletree Industrial Trust Management），SPH REIT的管理人为发行人的全资子公司SPH REIT管理有限公司。

发起人或发起人所处的集团设立子公司对REITs进行管理通常有两方面的考虑，第一是战略布局考虑，发起人或其集团希望将REITs发展的控制权掌握在自己手中；第二是费用考虑，基金管理人实际上可以从基金管理中收取一大笔费用，通常情况下，拥有基金管理能力的管理人通常不愿意让这笔管理费旁落他人。

华联股份设立北京华联商业信托的目的在于完善商业地产产业链，减轻自身资产负债表，完成公司又一次转型。然而，华联股份的发展需要基于旗下REITs持有的成熟物业，如果REITs的管理权旁落，华联股份失去对旗下REITs收购、资产处置等战略的控制权，此次REITs的发行对其而言意义不大。因而，发起人华联股份的新加坡子公司设立了二级全资子公司（BHG Retail Trust Management Pte. Ltd.）担当北京华联商业信托的基金管理人角色。

基金管理人的稳定收入主要源于基金管理费的收取，其收取通常有两种标准，一种是基于基金管理规模的提成，一种是基于基金业绩进行提成，北京华联商业信托采取的是基于基金业绩进行提成的方式。根据北京华联商业信托的招股说明书显示，基金管理人的收益主要来源于基金管理费、资产收购费、资产处置费、发展管理费这四项。

（1）基金管理费。北京华联商业信托的基金管理费分为基础费用和业绩提成两部分。基础费用为每年可分配利润的10.0%；业绩提成为本财务年度每股可分配收益相对上财务年度每股可分配收益之差的25.0%乘以当年加权平均股数，若上述差额为负值，则该年度无业绩提成。

（2）资产收购费。若收购的资产原始持有人为REITs的关联方，基金管理人收取资产收购金额的0.75%作为资产收购费；若原始持有人为REITs的关联方以外的其他任何企业或个人，则收取1.0%的费用。

（3）资产处置费。基金管理人将收取资产处置金额的0.5%作为资产处置费。

（4）发展管理费。为了维护或提升旗下商业地产的品质，基金管理人可能开展物业维修翻新工程，基金管理人可以收取物业维修翻新工程成本的3.0%作为发展管理费。

从上述基金管理人收费情况来看，管理人能够从REITs架构中收取大笔费用。而从国内现状来看，基金管理人不一定由发起人设立的全资子公司担任，而是由有金融机构背景的公司担任，这就存在REITs的管理费无法留在原物业持有人集团内部的风险。

根据公开资料显示，目前国内发起的数单私募REITs除招商创融-天虹商场一期外，均采取双SPV结构，其中一层为券商或其子公司成立的资产管理计划或资产支持专项计划，其发行人为证券公司或其子公司；另一层则为契约制非公募基金或合伙制基金，其基金管理人也具有和上述计划管理人相关的金融机构背景，如中信金石基金管理有限公司与华夏资本管理有限公司均为中信证券股份有限公司的二级子公司，恒泰海航（北京）投资管理有限公司是恒泰证券和海航投资集团共同成立的项目公司，北京云南大厦酒店有限公司是恒泰证券和云南城投共同成立的项目公司，具体情况如下表所示：

表 3 目前国内私募REITs管理人信息

由于国内私募REITs产品非公开发行，因而无法从私募基金管理合同上得知私募基金管理费用，但参考国外公募REITs管理人的收费标准，这将是一笔比较丰厚的收益。中信启航、中信华夏苏宁一期及二期等三产品基金管理人中信金石基金的股东背景完全为金融机构，基金管理费均为金融机构所得，原物业持有人未获得基金管理费；恒泰证券开展的两单产品的基金管理人为金融机构和物业原持有人共同出资设立，二者共享基金管理费用。

由于国内金融市场尚不成熟，金融机构在资金募集方面较物业持有方拥有更多渠道，架构设计更加专业，因而对基金管理费拥有更多的话语权，而新加坡金融市场比较发达，REITs产品比较成熟，投资银行帮助发行人将物业做成REITs上市后，基金管理人可以完全由原物业持有人成立的全资子公司担任，基金管理费依旧留在原物业持有人的集团内部。

综上所述，从原物业持有人对商业地产的控制权和基金管理费归属角度考虑，华联股份具有前往新加坡上市的动机。

3.2.2 估值问题

企业将资产分拆上市需要考虑上市后市场对该REITs的估值问题，对REITs份额较高估值，可以减少未来收购物业的成本，针对同样资产发行较少股份，这对REITs而言是有益的。

REITs作为房地产资产上市的一种形式，其估值和普通公司的估值既有相似之处，也存在行业差别。若使用收益法利用未来现金流折现进行绝对估值，二者基本原理是相近的；但使用市场法进行相对估值则有所不同，除了采用传统的市盈率、市净率和息税摊销折旧前利润/企业价值（EBITDA/EV）外，更多地采用每股股价/每股净资产价值（P/NAV）、派息收益率（Dividend Yield）、隐含收益率（Implied Cap Rate）等因子衡量其估值水平。

P/NAV是国际上通用的对REITs估值的指标。REITs的主要资产是房地产，投资人购买的是代表房地产价值的份额，而房地产资产的账面价值不同于其市场价值；若使用市净率估值，容易因为大量计提折旧造成指标失真，因此研究机构引入基于资产市值计算的NAV这一概念代替每股账面价值对REITs进行估值，用成熟物业的市场价值代替其账面价值进行估值显然更符合REITs的实际。上市REITs年报中均会披露NAV信息，据此可以计算出P/NAV指标。

基于以上分析，表4中对新加坡市场的零售REITs首次公开发行时的P/NAV值进行计算，可以发现该指标通常位于1左右。但这并不是一个可持续的现象，上市后市场会对REITs价值进行重估，经历一段时间后价格才会稳定到市场认定的水平。

表 4 新加坡零售类REITs发行折溢价情况

数据来源：各REITs招股说明书，作者计算

注释：* 招股说明书中未披露相关信息，无法计算比较。

如图11所示，各公司的P/NAV指标上市后出现了大幅波动，经营状况符合市场预期的REITs估值维持在较高水平，而市场不看好的REITs估值出现显著降低。通过分析可以发现，新加坡市场对于物业位于新加坡本土的REITs更为偏好，对物业位于新加坡以外其他地区的REITs估值存有疑虑。

图 11 新加坡零售类REITs P/NAV指标变动情况：2011年-2015年

数据来源：Bloomberg，作者计算

投资新加坡本土商业地产的CT、SPHREIT、CMT以及FCT估值始终处于较高水平。而投资标的分布在其他地区的REITs估值情况则有较大波动，目前均处于偏低的水平。

如SGREIT，虽然首次公开发行时P/NAV指标位于1左右，但随着REITs对其他地区物业的收购，该指标出现了明显降低。上市之初（2005年）其旗下物业均位于新加坡，市场对其估值处于较高水平1.043；2007年斥资144亿日元收购了日本的7处资产，斥资3.5亿人民币收购了成都仁和春天棕北店，当年年末P/NAV下降至0.68；此后，陆续收购了亚太地区的其他商业地产，目前其资产分布于新加坡、中国、日本、澳大利亚、马来西亚等地，与此同时，市场对其估值始终处于较低水平，2011年以后P/NAV指标主要在0.6-0.9范围内波动。

除此之外，近年来投资非新加坡区域的其他REITs P/NAV指均处于较低水平。2015年12月底，投资中国大陆和香港地区商业地产的MAGIC为0.784、投资中国大陆商业地产的CRCT为0.841、投资印度尼西亚商业地产的LMRT为0.832。

目前北京华联商业信托上市时间较短，相关数据仍不稳定，但从新加坡上市各REITs P/NAV波动情况看，由于该REITs旗下物业均位于中国大陆，上市后P/NAV指标存在进一步降低的可能性。

除此之外，也可以使用派息收益率指标（Dividend Yield）和隐含资本化率指标（Implied Cap Rate）来衡量新加坡REITs的估值水平。计算公式如下：

派息收益率=利润表中公布的最近12个月每股股利/每股期末股价；

隐含资本化率=营业净利润/企业价值*100。

其中营业净利润=租金收入-物业运营费用，企业价值=普通股市值+优先股+少数股东权益+总债务-现金与现金等价物+企业价值调整。

如图12所示，LMRT、MAGIC、CRCT与SGREIT的派息收益率明显高于其他公司，在派息收入相同的情况下，这四只REITs较其他REITs估值较低。上述四家REITs和其他三家REITs的不同之处正在于旗下资产位于新加坡以外的其他区域，例如中国大陆、印度尼西亚、中国香港、日本等地，这是因为市场对其物业未来发展状况不确定寻求的溢价。

图 12 新加坡零售类REITs派息收益率变动情况：2011年-2015年

数据来源：Bloomberg，作者计算

从隐含收益率视角来看也是如此，在营业净利润一定的情况下，隐含收益率越高，企业价值越低。如图13所示，LMRT、CRCT以及SGREIT的隐含收益率高于其他REITs，正如前文所述，这三家旗下物业也主要分布在新加坡以外的其他地区。

图 13 新加坡零售类REITs隐含收益率变动情况：2011-2015年

数据来源：Bloomberg，作者计算

经过以上分析，赴新加坡上市的北京华联商业信托旗下物业位于中国国内，基金管理人也为中国公司下设新加坡子公司，很可能会面临市场对其估值的考验。

国内市场由于暂无公募REITs，无法利用上述指标进行分析。但REITs本身是带有股权性质的产品，普通股票的价值是对公司未来发展前景的衡量，而REITs的价值则是对物业未来租金水平、增值空间的衡量。因而，通过股市估值水平的比较一定程度上能反映未来国内REITs相对于其他地区市场的估值水平。从整个市场情况看，国内市场的估值水平要高于世界其他市场的估值水平。如图14所示，目前，MSCI新加坡自由指数的市盈率仅有12.69，而美国标普500指数市盈率为17.47，澳大利亚证交所综合指数为27.69，日经225指数为17.68，香港恒生指数市盈率为9.07，与此同时，上证综指市盈率和深证综指市盈率分别为14.03与37.49。由于上证综指成份股多为大国企，多为传统行业，发展前景不足，市盈率较低，不能代表整个市场的估值水平，需要参照深证综指对中国市场估值进行调整，综合来看，国内市场估值水平明显高于新加坡市场。从此角度考虑，北京华联商业信托也无法获得较高估值水平。

图 14 全球主要市场指数市盈率变动情况：2011年-2015年

数据来源：Bloomberg，作者计算

综上所述，新加坡市场的估值水平在全球主要金融市场处于较低水平，而旗下资产位于非新加坡的REITs估值水平往往低于新加坡本土REITs；若在国内做成私募REITs产品，其募资一般会和购物中心市场价值相近，不会出现折价的现象；由于目前国内暂无公募REITs产品，无法确定物业上市后是否会出现总市值较净资产价值大幅折价的现象，但从目前市场资金量大，优质投资标的较少，市场对优质资产的追捧热度非常高这一现状来看，若华联旗下购物中心未来在国内挂牌，应该不会折价的现象。总之，北京华联商业信托赴新加坡上市在估值方面实际上处于不利地位。

3.3 国内REITs发展障碍

根据以上分析，北京华联商业信托赴新加坡上市实际上存在价值被市场低估的劣势，尤其是上市后估值偏低，REITs需要发行更多的份额才能募集到一定资金进一步收购资产，这对华联股份而言是不利的；而华联股份在估值不利的环境中仍然选择将旗下物业装入REITs在新加坡上市，其中存在怎样的原因呢？除了以上基金运营管理问题外，我们认为更重要的原因在于国内REITs市场未来发展态势不明朗，华联股份基于公司整体战略考虑接受了新加坡市场估值偏低（尤其是对新加坡以外资产估值偏低）的现实选择了去新加坡上市。

从第2部分案例介绍看，华联股份2013年就开始在新加坡设立子公司开始筹备在新加坡上REITs的事宜，当时国内REITs市场暂无大的动作。直至2014年4月，中信证券通过中信启航专项资产管理计划（发行总额52.1亿元）将旗下两幢写字楼做成私募REITs在深交所大宗交易平台上市，实现了国内REITs业务的突破，但这一模式暂未得到市场其他机构的效法。同年9月、10月，华联股份就公告将旗下6处物业项目公司的股权转让给新加坡项目公司，此举已经确定其要在新加坡上市，只是当时暂未引起国内市场的关注。2014年底及2015年6月，中信证券再次推出中信华夏苏宁云创资产支持专项计划一期、二期，将苏宁云商旗下34家物业装入私募REITs，发行总额共计77.3亿元。2015年12月，北京华联商业信托在新加坡交易所挂牌，5处购物中心总估值为27.894亿元人民币（万柳华联商厦仅有60%股权），同月，恒泰证券发行了25亿元的恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划与58亿元的恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划，招商证券发行了14.5亿元的招商创融-天虹商场（一期）资产支持计划。无论从发行金额上，还是发行频率上，国内私募REITs的发行已经臻入佳境。从华联股份的角度考虑，同国内金融机构合作，先将资产置入私募REITs，待政策放开转让给公募REITs，这实际上也能满足华联股份轻资产化转型的需要。

然而，国内公募REITs的推出以及市场的形成还至少存在税收成本、基金法规等方面的障碍。

3.3.1 税收成本

税收政策对促进REITs市场发展具有重要作用，美国REITs的诞生正是由于1960年《美国税法典》的出台，此后历次繁荣也和税收政策的调整、税收成本的降低息息相关。然而，在我国REITs业务的开展目前仍面临较重的税负问题。国内房地产税收主要涉及交易环节和持有环节两方面，交易环节的税收过高导致REITs业务开展成本较高，尤其是土地增值税这一税种的设置，为企业开展REITs业务造成较大障碍；而持有环节中的房产税、营业税等多重税收的叠加将增加房地产的运营成本，从而不利于其估值水平的提高，这也减少了企业开展REITs业务的动力。有研究表明，在上述诸项税项中，给REITs业务开展造成最大难度的是土地增值税。

王志宇（2014）研究认为，中信启航产品的交易架构实现了诸多税负减免，但土地增值税的减免是整个交易架构的核心。根据《中华人民共和国土地增值税暂行条例（2011修订）》，目前土地增值税实行四级超率累进税率，增值额未超过扣除项目金额50%的部分，税率为30%；增值额超过扣除项目金额50%、未超过100%的部分，税率为40%；增值额超过扣除项目金额100%、未超过扣除项目金额200%的部分，税率为50%；增值额超过扣除项目金额200%的部分，税率为60%。若房地产资产成本为1000万元，当前公允价值为2500万元，则扣除项目金额为1000万元，转让房地产的增值额为1500万元，需缴纳的土地增值税为500×30%+500×40%+500×50%=600（万元），600/2500=24%，单就房地产转让过程中土增税这一个项目融资成本就达到了24%。上述数据虽为推算金额，但也能反映房地产转让这一过程中土地增值税较高这一现状。而REITs的设立过程中，旗下房地产资产转让是较难回避的一个环节，拟开展REITs业务的企业都会面临这一问题，中信启航产品的架构搭建过程也不例外。但据王志宇（2014）分析，中信启航产品利用了《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》（财税字[1995]048号）第一条暂免征收土地增值税的规定规避了高额土地增值税。该规定如下：“对于以房地产进行投资、联营的，投资、联营的一方以土地（房地产）作价入股进行投资或作为联营条件，将房地产转让到所投资、联营的企业中时，暂免征收土地增值税。对投资、联营企业将上述房地产再转让的，应征收土地增值税。”中信证券通过实物增资的方式将北京、深圳两栋大楼分拆入项目公司，并不用缴纳土地增值税，其后进行的股权转让不涉及房地产资产的在转让，也不用缴纳土地增值税。但根据《财政部、国家税务总局关于土地增值税若干问题的通知》（财税字［2006］21号）第五条规定，房地产企业不适用于上述规定。这就使得房地产企业无法效法中信证券利用实物增资规避土地增值税了，而房地产企业正是REITs业务的重要潜在发起人。

而目前，中信启航产品利用的法条自2015年1月1日起也被废除，取而代之的是《财政部、国家税务总局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税[2015]5号）文件，该文件第一到第四条对企业改制重组过程中可能产生的土地增值税免征情形进行了规定，但第五条强调“上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产开发企业”。这表明非改制重组的企业已无法采用中信启航产品的交易架构，并且房地产开发企业无论是否处于改制重组状态中均无法获得免征土地增值税的优惠待遇。企业是否能够利用新规中的第三条“企业分设”实现土地增值税的规避，暂无实务案例支持，难以做出断定。

政府设立土地增值税的初衷即在于增强国家对房地产开发商和房地产交易市场的调控，抑制炒买炒卖土地获取暴利的行为，客观上减少了房地产资产的流动；而REITs业务正是要赋予优质房地产资产流动性，只有将优质房地产资产通过交易置于同一实体下，才能将其包装成金融产品上市流通，而归集房地产这一过程必定会涉及到房地产资产权属转让的问题。土地增值税抑制了房地产资产的流动，而REITs业务又需要房地产资产正常流动，二者本质上就存在矛盾。若政府希望REITs业务正常开展，则需要统筹各部门出台针对REITs业务的土地增值税新规，给REITs业务开展以税收优惠。

3.3.2 基金法规

虽然国际上REITs模式有公司制和契约制两种（美国主要是公司制，香港、新加坡市场主要是契约制），但从目前情况来看，国内REITs上市可能采取契约制式推进，即通过公募基金的形式公开发行。如2015年6月，鹏华前海万科REITs基金产品推出，虽然该产品并非投资成熟物业项目公司的股权，且未取得项目产权，实际上是一个租金收益权证券化项目，和标准REITs产品本质关系不大，此产品主要是房地产项目流动性层面的突破，无论其和REITs相似度如何，其名称之中包含“REITs”已经能够说明监管机构的导向——希望将国内REITs产品做成公募基金的形式。然而，此项目应为相关机构和证监会沟通后的特批项目，具有一定特殊性，《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》（下简称《基金法》）对公募基金投资范围的限定仍未修正，《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下简称《管理办法》）中对单一标的投资额度的规定仍未改变，因而鹏华前海万科模式无法为其他机构效法。

鹏华前海万科REITs投资范围中规定：“本基金投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。”而《基金法》第七十二条规定：“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及衍生品种。”《管理办法》第三十二条规定：“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券超过该证券的百分之十。”目前公募基金实际上并不具备投资非上市公司股权的资格，使用基金资产的不超过50%的金额投资项目公司的股权更不符合相关规定。目前除鹏华前海万科REITs外，市场上还有另一单投资非上市公司股权的公募基金——嘉实元和，此基金参与中石化国企改革项目，投资了非上市公司中石化销售公司的股权，这也是监管机构特批的项目，不具备可复制性。公募REITs的推出实际上需要修改《基金法》以及相关规定，例如扩大公募基金投资范围，更改目前限定的投资比例，允许公募基金投资符合监管要求的私募REITs项目。

从上述分析可以看出，国内REITs市场目前正在稳步推进，迄今为止已有六家私募REITs试水，随着市场的日益关注，REITs业务的发展速度将逐步加快。然而，机构对REITs业务的推进只是一方面，国内的金融技术已能拓展出规范的REITs产品，但目前国内REITs仍面临着税收障碍和法律障碍，真正意义上公募REITs的推出仍需法律的出台和政策的推动。正是由于以上问题的存在，造成国内REITs推出时间表不明朗，华联股份才迫不得已在估值不理想的情况下将资产放在新加坡上市。

4.总结

根据以上分析，华联股份在目前发展阶段发行REITs处置旗下成熟物业符合目前进行的轻资产转型，此举将打通华联股份“开发-持有-运营”整个购物中心经营链条。然而，选择去新加坡上市并非最合适的选择，比如存在资产价值被市场低估的可能，这是基于国内公募REITs迟迟未能推出而做出的一个无奈之举。与华联股份开展新加坡REITs业务同时，国内也发行了数单私募REITs项目，虽然流通性不高，但也能够满足公司轻资产化的要求，问题在于这些产品未来能否顺利成为公募基金的投资标的在公开市场上流通，以及何时才能出台相关法律与政策支持标准REITs业务的发展。若以上问题不解决，可能会有更多企业将资产放在新加坡、香港等境外市场上市，即使估值等方面表现得并不理想。在论文写作期间，绿地控股公告拟将旗下62亿元人民币的资产出售给新加坡项目公司，发起设立酒店业投资信托。可见，重资产企业，无论是拥有零售物业的零售企业还是传统房地产企业，均有强烈的轻资产需求，而REITs正好是轻资产化的一个良好途径。

国内目前的问题在于，一方面重资产企业拥有急切的资产处置转型意愿，另一方面市场上缺乏优质的金融产品投资标的，市场上大量资金无处可投，而沟通重资产端和金融端的REITs产品却因为法律修订的滞后、政策的限制无法顺利推出，这无论从微观企业还是宏观经济的角度考量都是不利的。拥有优质重资产的实体企业改变发展路径、拓展新业务需要大量资金，而资产负债表上的优质重资产却无合适的渠道予以变现；投资人缺乏收益稳定、风险较低的金融产品，无法优化资产组合，将手中资金保值增值；在政策不明朗的情况下，国内优质物业纷纷赴海外上市，将减少国内做成REITs的优质资产标的，对未来国内REITs市场而言实际上是一种损失。其实目前资产在国内上市的障碍和此前高科技企业在国内上市的障碍有相似之处，部分企业不具备在国内上市的条件，而选择远赴美国挂牌，如今由于海外市场不理想又纷纷拆VIE私有化，准备回归估值较高的国内市场；国内资产赴海外上市似乎也正在重走先海外上市，未来等国内市场成熟后回归国内市场的老路，毕竟在目前看来，中国国内市场对国内企业的估值水平远高于海外市场。当年赴美上市的中概股回归A股至今仍面临着重重困难，目前赴海外上市的REITs回归国内市场可能也会遇到新的难题。考虑到国内REITs业务的推动进展、REITs在诸多企业轻资产化转型道路中的重要性以及市场对REITs业务关注程度，国内REITs业务的放开仅是时间问题，因此，目前具有重资产的企业参照中信证券、苏宁云商的模式似乎更为合理，首先将其做成私募REITs产品，待时机成熟转售给国内公募REITs实现上市，目前看来，这比将资产自海外市场折价上市更加明智。

本案例从华联股份发行REITs的必要性、REITs在新加坡上市的利弊以及国内REITs市场目前发展仍存在的障碍三个视角分析了华联股份选择赴新加坡发行REITs案例。目前国内REITs市场正在探索发展阶段，在公募REITs推出前，还会出现各类架构的REITs产品，还会有更多研究人员对REITs业务开展过程中产生的新问题进行研究，但最终国内的公募REITs会以何种形式面世，尚须市场和时间给出答案。

[①] 本案例由中国人民大学财政金融学院的张成思撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。由于企业、组织或机构的保密要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种经济行为是否有效。

[②] 其中一新加坡项目公司仅持有北京万柳华联购物中心的国内项目公司北京华联万贸购物中心经营有限公司60%的股权，另40%由北京万柳置业集团有限公司持有，因此，REITs仅享有60%的权益。

[③] 由于其在2015年年底挂牌，2015年仅需要分配该财年剩余期限的红利，此数额较少。

[④] 数据来源为Wind资讯金融终端信托专题统计板块2016年以来信托产品收益率统计。