欧债危机：偶然中的必然

中国人民大学财政金融学院 钱宗鑫

摘要

本案例详述了欧债危机在希腊爆发，并迅速席卷“欧洲五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的过程。本案例包括对于欧债危机的背景简介以及危机前风险的集聚。在这些背景和理论基础上，我们展开案例，详细介绍了欧债危机中最为典型的希腊债务危机。我们将看到，在欧元区制度设计缺陷、成员国政府对于经济状况的错误判断、债务和信贷的无度扩张、成员国间差异性过大等等许多因素的影响下，欧债危机最终席卷“欧洲五国”。本案例试图探寻欧债危机背后更为深层次的原因，针对案例的讲述与分析均依照从危机爆发这一偶然事件中寻找必然原因的逻辑展开。

关键词： 欧债危机；救助

1.背景介绍

1.1. 欧债危机总述

历史上，每一次金融危机的爆发都是一系列偶然因素叠加的结果。从早至17世纪郁金香泡沫引发的危机到欧债危机前2008年全球金融危机，无不是大量的偶然冲击所引发的。

2009年10月爆发于希腊，并迅速由希腊本国蔓延至葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙等“欧洲五国”（上述四国与希腊异同并成为“欧洲五国”，下同）的欧债危机也不例外。从表面上看，欧债危机的爆发也是诸多偶然因素共同作用的结果。然而，针对危机的学习，不应只局限于对于表层偶然事件的了解。更重要的是，从这些偶然因素的背后，探寻更为深层次的导致危机爆发的原因。也就是说，从偶然的背后去寻找必然。本案例将在之一逻辑下，详细介绍欧债危机爆发的始末，并对欧债危机中最为典型的希腊债务危机进行剖析。本案例在介绍欧债危机风险积聚、爆发和各方应对过程中的关键事件的同时，突出体现欧债危机席卷“欧洲五国”并产生持续影响的必然性。

欧债危机，全称欧洲主权债务危机，是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机。欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，其本质原因是政府的债务负担超过了自身的承受范围。然而，纵观欧债危机中风险积聚、爆发以及欧盟/IMF联合救助，很多其他因素值得我们关注和研究。本节将详细介绍欧债危机爆发的始末，以及相关的关键事件。

欧债危机于2009年10月20日爆发于希腊，其主要特点之一为波及范围广，欧元区各国都不同程度上受到了欧债危机的侵害。由于葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙同样面临有政府债务过高的问题，受到了较为严重的波及，主权债务收益率持续走高，是欧债危机最为主要的受害国。除此之外，包括德国、法国等国在内的，公共财政稳健且不存在严重政府债务问题的国家，其主权债务收益率也出现过短期的上升，一定程度上受到危机的波及。

除波及范围广外，欧债危机同样具有持续时间长久的特点。虽然IMF、欧盟委员会和欧洲央行对于遭受危机打击的成员国，特别是希腊进行了必要的支持和救助，但是“欧洲五国”的恢复速度却十分缓慢。具体来看，“欧洲五国”中首个脱困国家是爱尔兰。爱尔兰于2013年12月16日退出欧债危机纾困机制，这一时间距离2009年10月20日欧债危机的爆发已经超过了三年的时间。希腊的情况更为糟糕，2010年5月，随着债务问题的进一步恶化，希腊被隔绝在国际资本市场之外。在此之后，希腊时隔近4年后才得以重返国际债券市场，其财政部于2014年4月10日成功以4.75%的利率发行了30亿欧元的5年期国债。更为糟糕的是，截至本案例撰写时（2016年5月），希腊仍分别面临有如下表1所示的沉重的债务负担。

特别值得注意的是，截至2016年7月，希腊面临有110亿欧元的债务即将到期，而希腊政府似乎无力按时偿付上述债务。对此，希腊的主要债权人IMF、欧盟委员会和欧洲央行只能对于不断延长救援期限。即使在希腊保持每年GDP增长在3.5%以上的情况下，救助时间需要延长43年至2059年，这一年限距离2009年希腊债务问题的爆发，具有50年之久。欧洲危机影响的持续性可见一斑。

表格 1 希腊债务明细

1.2. “欧洲五国”与欧债危机

并称“欧洲五国”的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙受到欧债危机的打击最为严重，从其主权债务与法国、德国等受危机冲击较小的国家的国债之间的利差，可以直观的体现这一点。如下方图1展示了2009-2012年三年间欧洲五国与法国和德国10年期国债收益率。在不同的时间段，“欧洲五国”的主权债务分别逐渐与法国、德国国债出现利差。

图表 1欧元区主要国家10年期国债收益率(Lane, 2012)

希腊作为欧债危机的发源国，其国债的收益率于2010年初最先上升，特别是在2010年5月希腊正式寻求外部援助后，国债利率显著提升，并在此后的长时间内呈现出上升趋势。直至2012年希腊实行了饱受争议的，达到希腊GDP47%的国债本金减记与置换后，才再次下降。然而好景不长，在此之后希腊国债利率又迅速走高，并持续处于欧洲各国之首。

爱尔兰和葡萄牙在分别与2010年11月和2011年4月寻求救助后，两国主权债务收益率与分别在2010年至2011年中旬呈现长期的同向变动的趋势，并迅速走高。

意大利和西班牙的主权债务收益率一直呈现同向变动趋势，相较于德国和法国，意大利和西班牙十年期国债在2011年7月出现300基点左右的利差，并在之后保持稳定。

如果将“欧洲五国”视为一个整体，可以看出，这五国国家主权债务成本上升最为明显，体现了投资者对于上述五国的担忧。接下来，本文对于上述五国的背景进行简单介绍，旨在说明为什么欧债危机对于这五个国家造成了尤为明显的影响。

希腊是欧债危机的发源国。希腊债务危机爆发的成因需要追溯至希腊于2001年加入欧元区。根据欧共体1992年签署的《马斯特里赫特条约》规定，加入欧元区须符合两个关键标准：预算赤字不能超过国内生产总值的3%和负债率低于国内生产总值的60%。但希腊当时离这俩标准相差甚远。在著名国际投行高盛的帮助下，希腊利用当时欧盟财务规定上的漏洞，通过货币掉期交易掩盖了大量账面赤字。在相关交易完成后，预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%，从而使得希腊顺利地加入了欧元区，但却种下了日后债务危机爆发的种子。在此之后，希腊债务迅速膨胀，直至2009年10月更新财政赤字占国内生产总值大幅超过投资者预期与欧盟《稳定与增长公约》的要求，引发投资者对希腊债务问题的担心，并逐步发展成为欧债危机。

爱尔兰于2010年11月申请欧盟资金援助，成为第二个爆发欧债危机的国家。房地产泡沫是爱尔兰债务危机的始作俑者。随着房地产泡沫的破灭，加之国际金融海啸的冲击，爱尔兰5大银行都濒临破产。为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行。2010年9月，爱尔兰政府称，由于救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，预计2010年财政赤字会骤升至国内生产总值（GDP）的32%，公共债务将占到GDP的100%。消息一公布，爱尔兰国债利率随即飙升。由此掀开了爱尔兰债务危机的序幕。

葡萄牙于2011年4月6日正式向欧盟寻求救助，以缓解国内严峻的债务危机，这标志的葡萄牙危机的开始。不同于爱尔兰由系统性金融风险引发的债务危机，葡萄牙债务危机的爆发主要来自于该国长期的国际贸易逆差。葡萄牙是一个欧洲小国，总人口1061万人，国土总面积9.2090万平方公里， 2010年葡萄牙国内生产总值为1620亿欧元，其国家整体经济在欧元区属于最小的国家之一，工业基础较薄弱，在国际贸易中过度依赖过于依赖旅游业以及果业。出口商品的单一，导致葡萄牙长期面临严重的贸易逆差，在葡萄牙债务危机爆发前的三年，即2008-2011年间，其逆差占GDP的比例达到了10.5%，如此高的贸易逆差是欧债危机在葡萄牙的爆发的潜在诱因。

西班牙的问题相对较为复杂，其更像是爱尔兰于葡萄牙的综合情况。一方面，与爱尔兰类似，在欧债危机前西班牙大幅的私人信贷扩张推升了其房地产价格，引发泡沫，房地产泡沫的破裂增加了金融体系的风险，政府被迫兜底从而增加了财政负担；另一方面，西班牙同样存在有较为严重的贸易逆差问题，2008-2011年其经常账户差额占GDP的比例达到5.8%，属于较高水平。最终，西班牙财政部于2011年11月发行的新一轮十年期国债收益率超过7%的警戒线，拉响西班牙债务危机警报。

意大利在2000年后，经济增长一直较为缓慢，低于欧盟的平均水平，政府债务占GDP的比重也处于较高水品。在希腊债务危机爆发引发投资者对主权债务问题关注，以及总理贝卢斯科尼辞职的政治因素共同作用下，意大利国债收益率也逐步走高，主权债务问题日趋尖锐。

2.危机的积聚

冰冻三尺非一日之寒，欧债危机的爆发也不能简单归结于希腊公布的财政赤字占国内生产总值比例超出投资者预期这一简单的原因。事实上，欧债危机的风险一直在积聚，特别是在2003-2007年，“欧洲五国”政府丧失了改善其主权债务状况的机会。与之相对的，伴随着信贷扩张、财政支出扩张等政策，主权债务风险在上述国家不仅未得到释放，反而进一步增加。除此之外，包括制度设计、国际金融市场的冲击等因素，也一定程度上对于“欧洲五国”出现政府债务问题负有责任。本章将在主权债务风险在“欧洲五国”积聚的视角下，详述危机前诸多关键事件、欧元区制度设计与欧债危机最终的爆发之间的关系。

2.1. 制度设计的缺陷

从欧元区建立伊始，其可行性与稳定性一致饱受争议。在诸多针对欧元区可行性的批评中，一个十分主流的观点在于强调欧元区成员国在应对负面经济金融外部冲击时，可能出现政策工具不足的问题。事实上，欧元区的成员国应对负面经济金融外部冲击的能力，也一直被视为欧元区成功与否的关键因素。

根据欧元区的制度设计，成员国必须放弃本国货币转而使用欧元。这意味着，加入欧元区的成员国丧失了通过使本国货币贬值进而调节本国经济运行的传统的政策工具。成员国的货币政策、汇率政策被锁死后，只能依赖财政政策调节经济。面临外部冲击时，成员国只能通过增加政府支出或政府救助企业等方式吸收冲击、调节经济。然而，财政政策刺激经济并不是没有成本的。最直接的，财政的扩张会引发大量的政府债务。当成员国试图使用财政政策作为唯一的政策工具吸收全部的外部冲击时，主权债务会急剧上升，进而引发主权债务危机。这一作用机制，在爱尔兰债务危机的爆发中尤为明显。当外部冲击导致爱尔兰房地产泡沫破碎，同时国际金融市场流动性枯竭，阻碍爱尔兰银行业持续融资时，爱尔兰政府只能通过政府救助的方式纾解本国困境。这一大规模的救助，虽然一定程度上缓解了本国金融业的困局，但却直接引发了投资者对爱尔兰主权债务的担心，导致爱尔兰债务危机的爆发。

除此之外，当一国面临严重的外部冲击，宏观经济和财政同时面临困局时，货币政策、汇率政策被锁死会是成员国政府束手无策。一方面，面临宏观经济运行出现问题，政府本应扩大支出刺激经济；另一方面，政府自身公共财政的问题，有要求财政紧缩。此时，成员国便会面临主权债务恶化与经济深度下行两者之间艰难的权衡取舍，而这两种结局都是政府不愿看到的。

更重要的是，欧元区制度设计不同于美国“美元联盟”的设计，欧元区虽然统一使用了欧元作为货币，却缺少银行业以及财政的联盟。与之相对的，欧元区的制度设计寄希望于各国主动承担应有的责任，对自身的金融监管以及财政政策负责。事实上，无论从希腊通过财务造假隐藏债务加入欧元区，还是爱尔兰和西班牙银行、地产行业的过度风险承担与泡沫，抑或是“欧洲五国”相继爆发的主权债务危机，都可以说明依靠成员国自律的愿望是有悖于现实的。

除此之外，允许成员国以相同的货币进行借款的制度设计，会引发严重的“搭便车问题”。具体来看，如果一个成员国预期到，及时其自身财政出现问题也会受到救助，从而将损失外溢给整个货币联盟，那么该成员国将会轻视自身财政的稳健性，盲目的刺激经济。事实上，欧元区针对于上述“搭便车”问题设立了相应的约束机制：第一，《稳定与增长公约》规定欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年国内生产总值（GDP）的3%，公共债务不得超过GDP的60%。一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP的0.5%的罚款；第二，《马斯特里赫特条约》中“不救助条款”规定，如果某成员国没有满足债务相关义务面临主权债务违约，则其他成员国不应对其进行救助而允许违约的发生。

上述两条制度安排旨在约束成员国“搭便车”问题，财政赤字与公共债务的限制意在防止成员国财政的过度扩张，“不救助条款”试图通过实现消除成员国的被救助预期，以避免“搭便车”现象的出现。现实中，上述两条制度安排基本失效。

如下方图二所示，在欧债危机爆发前夕，许多欧元区成员国政府债务并没有满足《稳定与增长公约》之规定，爱尔兰、意大利、希腊等国的政府债务更是长期高于60%的上限。

图表 2欧元区主要国家公共债务占GDP比例(Lane, 2012)

除此之外，IMF、欧盟委员会和欧洲央行对以希腊、爱尔兰、西班牙等国的救助，事实上也加深了成员国认为自身会得到救助的预期。“不救助条款”也未能起到消除成员国被救助预期的作用。

2.2. 信贷扩张

银行危机中一个重要的先行指标表示信贷的持续性扩张。事实上，在欧债危机爆发前，“欧洲五国”均经历了高速的信贷扩张，以爆发银行业危机进而引发主权债务危机的爱尔兰和西班牙尤为明显。下方表2对比了“欧洲五国”与德国、法国在危机前信贷扩张的情况。

可以看出，德国和法国信贷增速平稳，而“欧洲五国”信贷增长迅速。特别是爱尔兰和西班牙的信贷在1998-2007的九年间，增长了一倍以上。“欧洲五国”信贷的增长，一方面归结于“欧洲五国”加入欧盟后，其银行业可以使用本币在国际金融市场上进行借款而不必担心汇率风险，在资金供给方，银行增加了提供信贷的意愿；另一方面，低利率政策和信贷可获得性的提升，增加了与消费相关和房地产相关的信贷，资金需求同样上升。

表格 2欧元区主要国家信贷占GDP比例(Lane, 2012)

2.3. 过度积极的财政政策

当私人部门大量借债并承担大量风险时，本应是财政紧缩的机会，但是“欧洲五国”在2003-2007年同样实施了过于积极的财政政策。这一政策失误，不仅使“欧洲五国”错失了整顿财政绝佳契机，而且对于国内金融体系风险的积聚起到了推波助澜的作用。

以爱尔兰和西班牙为例，信贷扩张与资产价格的上升，为政府带来了大量的税收收入。信贷和房价的上升直接增加了政府的税收，同时，上行的资产价格、建筑业高昂的投资热情以及积极的资本流动同样增加了政府的资本利得税、资产交易税和支出税。除此之外，伴随着欧元区成员国的迅速增加，由通货膨胀引发的未指数化的税收的增长，也扩大了政府的财政收入。然而面临大量的预期之外的财政收入，“欧洲五国”并没有对其进行合理的使用。这部分意外的财政收入中，只有少量被用于改善“欧洲五国”自身已脆弱的公共部门债务，反而被大量运用到了更多的政府支出项目和减税计划。换言之，“欧洲五国”政府在经济繁荣期，财政政策的逆周期性不够强。这也为未来政府债务危机的出现买下了伏笔。

在2002-2007年间，无论“欧洲五国”政府还是包括IMF、OECD、欧盟委员会等国际机构，在评估一国财政态势的可持续性收，都单纯而片面的关注产出缺口，都忽略了外部的宏观经济、金融、信贷增长、贸易顺（逆）差、房价、私人部门信贷等因素。过于片面的评估指标，掩盖了许多深层次的问题。进而导致“欧洲五国”政府在经济繁荣期，做出了过于乐观的估计，严重低估了本国潜在的主权债务风险，采取了过于积极的财政政策。

2.4. 全球金融危机的拖累

对于“欧洲五国”而言，有美国次贷危机引发的2008年全球金融危机，提升了投资者对于信贷扩张、国际收支失衡问题的关注。在投资者开始重新审视“欧洲五国”高速信贷扩张的可持续性以及其长其逆差的安全性时，国内出现资本外逃、信贷紧缩和实体投资特别是建筑业投资急剧下滑的问题。“欧洲五国”的银行业在资产方面临坏账损失，在负债方又难以从国际金融市场获得必要的资金，陷入严重的困境。

2008年全球金融危机同样降低了投资者的风险胃口，投资者面临风险变得更加谨慎，不愿承担风险或要求更高的风险溢价。这导致投资者对于“欧洲五国”的资产价格进行重新评估，资产价格的下降进一步恶化了“欧洲五国”实体部门特别是银行的财务状况。政府不得不支付更高的成本救助本国的金融业并刺激实体经济。

总体上看，2008年全球金融危机引发投资者对于风险的关注，“欧洲五国”在本国实体经济下行，金融部门危机以及投资者风险胃口下降的多重压力下，逐渐走入主权债务危机的泥潭。

2.5. 总量数据掩盖区域内各国差异

在欧元区形成后，一定程度上被投资者作为一个经济体整体看待。然后，在欧元区成员国内部，仍存在有较为明显的差异。基于欧元区的加总数据，一定程度上会掩盖区域内部成员国间的差异，许多潜在的风险因素会被忽略，相关风险在“欧洲五国”不断积聚。当外部事件的冲击到来（如希腊宣布2009年财政赤字占国内生产总值的比例将达到12.7%），引发投资者关注欧元区内部成员国的差异时，各类风险集中爆发，从而导致了欧债危机在“欧洲五国”迅速扩散蔓延。

欧元区成员国之间的差异，特别时主权债务的差异，从本文展示的图2中便可见一斑。意大利和希腊公共债务占GDP的比重，从20世纪90年代早期起一致高于90%，更重要的是，上述两国从来没有满足过《稳定与增长公约》规定的60%的要求。爱尔兰、葡萄牙和西班牙在20世纪90年代中期债务下降，并一度低于60%的上限。葡萄牙公共债务比例从2000年起开始逐渐上升，得益于本国经济增长，爱尔兰和西班牙公共债务比例从坚持至2007年才开始上升。与上述“欧洲五国”形成鲜明对比的是法国和德国，这两国的公共债务占GDP比例一直维持在60%水平。

除此之外，欧元区成员国间经常账户差额也存在巨大的差距。整体上看，在危机爆发前的2003 –2007年，欧元区对外贸易基本平衡，经常账户差额基本为0。然而，详细考察成员国的经常账户情况，不难发现，一方面德国保持了高达GDP5.7%的顺差，希腊、葡萄牙的贸易逆差已达到GDP的11.1%和10.5%。

欧元区加总数据的稳定，并不意味着每一个成员国都的经济运行都处于良好、平稳的状态。宏观加总数据掩盖了成员国之间的差异。但上述差异最终被投资者关注并捕捉时，欧债危机便集中在欧元区中最为脆弱的“欧洲五国”爆发。

3.典型危机剖析

欧债危机于2009年10月20日爆发于希腊。希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将达到12.7%，超过事前估计值6%一倍以上，同时公共债务占国内生产总值的比例到达113%，这些指标远高于欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，希腊主权债务相较于其他欧元区成员国债务的利差开始逐步出现并扩大，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发。希腊债务危机在整个欧债危机事件中时间最久，影响最大，最具有典型特征。所以本章详细介绍了希腊债务危机的具体情况。

希腊危机在2009年10月20日爆发后，同年12月8日，惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。三日后，希腊宣布国家负债高达3000亿欧元，这一数值为希腊历史上新高的国家负债。2009年12月15日，希腊发售20亿国债，而标普和穆迪也分别于16日和22日下调了希腊主权债务评级。

在次之后，希腊一直为停留在欧元区而努力。一方面，希腊不断向欧盟、IMF寻求支持，另一方面，为了满足上述组织的救援相关要求，希腊分别于2009年12月23日，通过2010年度危机预算案并于2010年1月14日，承诺将把2010财年赤字减少145亿美元。

2010年上半年，欧盟委员会、成员国迟迟没有在救助希腊的问题上达成一致，希腊的主权债务也在2010年4月连续三次分别被惠誉、穆迪、标普三大评级机构降级。特别的， 2010年4月27日，标普下调希腊评级至垃圾级别。

2010年5月，随着债务问题的进一步恶化，希腊被进一步被隔绝在国际资本市场之外。与此同时，国际社会终于启动了希腊救助机制，欧盟与IMF为了保护各成员国的金融稳定，成立了“欧洲金融稳定机制”（European Stability Mechanism, ESM），由欧洲金融稳定机制（ESM）下设“欧洲金融稳定基金”（European Financial Stability Facility，EFSF）。

借助欧洲金融稳定基金（EFSF），欧盟与IMF于2010年5月2日启动希腊救援计划，提供总额达1100亿欧元。作为交换，希腊承诺至少3年内额外削减预算300亿欧元。该紧缩法案于5月6日得到希腊议会批准。5月10日全球各国紧急提供约1万亿美元，以加强国际金融市场，防止希腊危机波及到欧元区。这其中有4400亿欧元来自欧元区国家担保，国际货币基金组织将提供2500亿欧元。该计划为对欧元区成员的第一次救援。

根据IMF惯例，向希腊提供的资金成本中包含高达300基点的罚息。这一设置的本意在于避免成员国的道德风险，保证只有真正需要救援的成员国会去申请相关资金。现实中，300基点的罚息受到较大的争议。一方面，高昂的利率使得申请救助的国家更难偿付相关贷款，另一方面，提供资金的成员国，客观上可以从被救援国获利。在巨大的争议下，欧盟提供的救援资金从2011年6月起不再征收300基点的罚息，而IMF依旧延续这一惯例。

同年9月7日，欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额65亿。此举并没有改变希腊主权债务的困局，三大国际评级机构从在2011年1-3月间分别下调希腊主权债务评级。更重要的是，由于希腊缓慢的恢复速度，既有贷款也未能按时偿付。即使希腊于2011年5月23日推出了一系列旨在控制政府债务的私有化方案，希腊仍未能在6月30日格林尼治标准时间22点最后期限到达之前偿还所欠国际货币基金组织的16亿欧元贷款，出现债务违约。这也使得希腊成为历史上第一个未能按时向国际货币基金组织偿还债务的发达国家。

为了争取新一轮援助，希腊于6月29日，分别通过了一系列私有化进程和一个为期5年的财政紧缩方案以减少债务，此举这为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。从7月1日起，希腊继续和国际债权人谈判，寻找解决目前希腊债务危机的出路。最终，IMF于2011年7月8日同意向希腊政府支付32亿欧元、欧元区领导人于2011年7月21日同意欧元区通过紧急峰会再向希腊提供1090亿欧元贷款的第二次援助。贷款到期时间从7年半延长到15年至30年；利率从4.5%降低至3.5%。银行等私营机构同意在2014年前由回购希腊债券等方式出资大约500亿欧元援助希腊。这一协议于10月27日正式达成，私人银行和保险公司同意接受对希腊政府债券的50%损失，以降低希腊的债务负担。

希腊政府与私人银行和保险公司的谈判同样迫于IMF的压力。根据IMF惯例，救援资金只提供给主权债务水平可控的国家。否则，IMF会要求减记私人部门持有的债务的现值，从而减低申请国的债务，使之达到可控的水平。只有这样，申请救援的国家才能获得来自IMF的资金。这一原则被称作“私人部门参与原则”。与300点罚息类似，IMF坚持的“私人部门参与原则”同样饱受争议。因为“私人部门参与原则”会刺激本身便已十分脆弱的主权债务市场中交易者的神经，以此次债务减记为例，其直接影响是大幅扩大了西班牙和意大利主权债务相对德国的利差。加速了欧债危机的扩散。

在此之后，希腊债务危机形式一直严峻。历经多轮救援，和紧缩、债务减记后，希腊仍没有最终走出困境。在每一轮救援资金到期后，希腊都必须与债权人的谈判或寻求新的救援，以避免违约发生。长期的紧缩政策也引起国内民众的部门，执政党或政府高官频发更迭，每一次更迭都会引发新一轮对希腊政策走向以及其债务可持续性的猜测，希腊债务危机走向破朔迷离。目前，希腊主权债务主要依赖IMF、欧盟委员会和欧洲央行“三驾马车”的支持得以延续。截至2016年5月本案例撰写完成时，希腊政府仍拖欠各方债权人合计2940亿欧元的主权债务，希腊真正走出债务危机仍需时日。

4.结语

与历史上经典的经济、金融危机类似，欧债危机的爆发由于一系列偶然因素的得加导致，诸如希腊债务政府公布债务占GDP比重超出预期、08年全球金融危机引发投资对风险关注、爱尔兰以及西班牙国内房地产泡沫的破碎、意大利的政权更迭等等，欧债危机从表层看上去更像是一场巧合。然后正如同历史上每一次危机的背后都有更为深层次的，值得我们学习的原因一样，在欧债危机的偶然背后也有着种种必然。欧元区制度设计缺陷、成员国主对于经济状况的错误判断、权债务和信贷的无度扩张、成员国间差异性过大等等许多因素都促成主权债务风险在欧元区，特别是“欧洲五国”间的积聚，导致了欧债危机的爆发。“欧洲五国”在欧债危机爆发前夕的教训，值得我国认真学习，对于我国防范系统性金融风险、应对各地地方政府债务问题有很强的参考价值。同时，除了欧债危机爆发的原因外，针对遭受欧债危机打击的“欧洲五国”的救助同样值得关注。相较于历史上发生的金融危机，欧债危机不仅影响范围广，而且具有很强的持续性。“欧洲五国”从欧债危机中恢复缓慢，除了与危机本身特点相关的原因外，国际社会救助的力度、合理性等因素，也值得被深入研究。特别的，IMF、欧盟委员会和欧洲央行在对遭受欧债危机打击的成员国救援的过程中，对饱受争议的罚息、私人部门参与原则等惯例的坚持，对于“欧洲五国”实际救助效果、“欧洲五国”摆脱困境就成产生了何种实际影响，其中的经验教训同样值得思考。