离岸与在岸人民币汇率联动——基于”811汇改“的案例分析

离岸与在岸人民币汇率联动

——基于“8·11汇改”影响案例分析[1]

中国人民大学财政金融学院 何青

摘要

2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，每日中间价将参考上日收盘价，并将当日中间价较上一交易日贬值约2%，以缩小在岸交易价与离岸交易价价差。此次新汇改被认为是完善人民币汇率中间价形成机制，提高中间价市场化程度，推动人民币国际化的重要一步。汇改后，人民币汇率形成机制更加富有弹性，离岸在岸市场的资金流动渠道更通畅，有利于减小离岸-在岸汇率的价差，增强离岸-在岸汇率的联动机制。但市场表现与理论分析相左，汇改后市场存在过度反应，离岸在岸汇率价差持续扩大，最大价差达到近1900基点，联动机制表现出超调、投机性。

关键词：811汇改；离岸市场；汇率制度

0. 引言

2015年8月11日，中国人民银行发布公告，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率的中间价报价,并在当日一日贬值2%以修正离岸在岸汇率偏差。人民币兑美元汇率中间价在三日之内贬值超过4%，释放了一定的贬值压力，也造成了市场的错乱和恐慌。在市场预期的分化冲击下，人民币汇率波动幅度增大、在岸离岸人民币价差扩大，人民币在逐渐贬值过程中强化了贬值预期，央行进行调控的难度加大。

随着人民币国际化程度的提高，人民币离岸市场逐渐成熟，离岸人民币交易规模不断扩大，离岸市场重要性日益提升。由于我国资本账户没有完全开放，离岸与在岸人民币是两个相对分割的市场，两个市场参与者、资产流动性、价格形成机制等不同造成离岸汇率与在岸汇率长期存在差异。但作为同一货币的交易市场，离岸与在岸市场之间又具有极高的关联性。离岸市场与在岸市场之间的联动性和差异性正是政策制定者关注的焦点。

人民币汇率进行市场化改革，逐步放开资本管制是人民币国际化的必然趋势，随着金融自由化程度的提高，离岸与在岸汇率会怎样反应，两者的联动机制的变化是政策制定者衡量风险、预判形势的基础。因此，对离岸与在岸人民币汇率联动机制，特别是联动机制在汇率改革，市场化程度提高下的变动进行研究尤为重要。本案例以811汇改为例，具体分析811汇改前后离岸与在岸人民币汇率联动机制的变化及影响。为何要在2015年8月11日做出汇率形成机制改革，改革后的人民币汇率形成机制如何，离岸与在岸汇率之间的联动机制是否发生改变，都是本案例值得讨论的问题。如何利用联动机制进行国际金融环境下的宏观审慎监管平衡两个市场，在汇率改革过程中关注两个市场之间的联动效应，防范汇率改革给外汇市场造成的波动更是本案例值得总结的方面。对8.11汇率改革事件背景、原因及后续影响的全方位分析，将为未来汇率改革政策的实施提供政策参考。

1. 人民币离岸市场

1.1 离岸金融市场

离岸金融市场（offshore finance market），亦称境外金融市场，是指主要为非居民提供境外货币借贷或投资、贸易结算、外汇黄金买卖、保险服务及证券交易等金融业务和服务的一种国际金融市场，在一国货币管辖权之外从事该国货币存放等金融业务的市场。按照国际货币基金组织（IMF）的定义，离岸金融指银行及其他机构吸收的居民资金向非居民提供的各种金融服务。离岸业务的特征在于：独立于东道主在岸金融体系；离岸机构吸收和运用的是注册地国家货币之外的其他国际货币。离岸金融市场一般有三种模式：内外分离型、内外混合型、避税港型。通常情况下，离岸业务与国内金融市场相对分离，不受所在国金融、外汇政策的限制，是一个自由的国际金融市场。

作为资本循环的结果，过去30年间新兴金融市场已经在规模和品种上得到了极大发展，其中离岸金融市场是促进资本组织形态与新兴市场发展变化的重要因素。目前全球离岸金融中心已经近50个。根据2010年IMF调查数据，国际离岸金融中心资产已经超过主要国家如法国、德国、日本的经济总量，也是中国GDP的数倍。这更加凸显了国际离岸金融中心在全球资本投资流动中发挥的重要作用。在经济金融高度一体化和全球化的今天，离岸金融中心已经成为各国争夺国际金融资源的制高点，各国都在利用离岸金融市场以求分得资源配置的利益。

表1 全球离岸金融中心[2]

1.2 人民币离岸市场

1989年，我国开始允许部分银行开展离岸银行业务，招商银行、广东发展银行等四大银行先后获准经营离岸银行业务。2004年2月，香港的商业银行开始试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换和信用卡业务，这是离岸人民币市场发展的开端，2010年2月，香港金管局公布有关人民币业务的诠释，人民币流进香港以后，只要不涉及资金回流内地，参加行可以按照本地的法规、监管要求及市场因素发展人民币业务。参加行可以参照目前适用于以其他币种进行的银行业务的常用规则来进行人民币业务。2010年7月，中国人民银行与中银香港重签人民币清算协议，企业和机构均可开立人民币账户，资金用途不再仅限于贸易结算。企业账户与个人账户之间的离岸（即内地以外）人民币资金可自由划拨；指定商户账户可以单向划拨至个人账户、及/或企业账户。这两项重要措施的施行，宣示了香港离岸人民币市场的正式形成。2011年8月，中央政府表示支持香港发展成为离岸人民币业务中心，积极支持香港人民币市场发展，拓展香港与内地人民币资金循环流通渠道，支持香港离岸人民币金融产品创新发展。由此，香港成为第一个人民币离岸市场所在地，此后香港离岸人民币市场在大陆持续的政策支持下取得了飞速的发展。

继香港之后，伦敦、新加坡、台湾地区也纷纷开始建立离岸人民币市场，涉及人民币离岸业务。作为全球老牌的离岸市场，伦敦金融城于2012年4月18日，由汇丰银行在伦敦发行了第一只人民币债券，主要针对英国及欧洲大陆国家的投资者，总规模为10亿元，并正式推出人民币业务中心计划。2012年4月，英国政府分别和香港金融管理局、伦敦金融城成立了工作小组，旨在将伦敦打造成为重要的人民币离岸金融中心。2013年6月，中国人民银行与英格兰银行签署了规模为2000亿元人民币/200亿英镑的中英双边本币互换协议，2014年3月中国人民银行与英格兰银行签署了在伦敦建立人民币清算安排的合作备忘录，这些措施表明伦敦向成为人民币离岸交易中心的目标又前进一步。

在亚洲，新加坡也表现出十分积极支持人民币离岸业务发展。2011年，新加坡汇丰银行、华侨银行、星展银行等新加坡各大银行陆续开始接收人民币存款，提供人民币理财产品，标志着新加坡人民币离岸市场正式形成。2013年5月，中国工商银行新加坡分行正式启动离岸人民币清算业务，汇丰控股和渣打银行在新加坡发行首批人民币离岸债券，这些举措标志着新加坡人民币离岸中心的建设取得了历史性的进展。

自2008年以来，中国内地和台湾地区的经贸往来日益频繁，两岸经贸关系取得了新的突破。随着两岸贸易与投资活动交流地日益频繁，两岸对人民币的需求也不断增加，人民币离岸业务的开展成为两岸的迫切需求。2012年12月中国人民银行决定授权中国银行台北分行担任台湾人民币业务清算行，标志着中国台湾人民币离岸市场正式启动。在人民币存款方面，2013年台湾外汇指定银行办理人民币存款的有65家，存款余额达到1382.19亿元人民币，再加上国际金融业务分行的443．81亿元人民币存款，总存款合计达到1826亿元人民币。在债券发行方面，中国银行发行了首批离岸人民币债券“宝岛债”，“宝岛债”的发行促进了台湾地区人民币业务全面发展。

下表为各人民币离岸市场的清算制度安排。人民币离岸市场从单一的香港人民币离岸市场逐步发展成为多元化的人民币离岸市场。

表2 离岸市场清算制度安排

2. “8·11汇改”事件简述

2.1 事件背景

随着人民币离岸市场的深度与广度不断提升，越来越多的人民币即期和远期交易在离岸市场上完成，形成了人民币离岸汇价。香港人民币离岸市场的业务占据72.4%的人民币离岸业务，是最重要的人民币离岸市场。图1为亚洲地区各离岸中心的人民币存款规模。香港地区的人民币存款规模远超其他离岸人民币中心。图2为各地区RQFII额度的分布。无论是从离岸市场人民币存量、离岸市场业务参与的机构数量、还是人民币合格境外投资者额度、人民币债券发行数量，香港离岸中心在人民币离岸业务中均占重要比重，是发展最成熟、规模最大、最重要的人民币离岸市场。因此，本案例的离岸汇率选取香港人民币离岸市场上的CNH作为离岸汇率的代理变量。[3]

图1 各离岸人民币中心人民币存款规模（2016年6月底）

图2 各地区RQFII额度分布（2016年12月底）

图3、图4香港离岸人民币存款总额以及经营人民币业务认可机构的变化图表，反映了离岸人民币市场的迅速发展。随着人民币国际化程度的提升，离岸市场业务的重要性凸显。

图3 香港离岸市场人民币存款总额

图4 香港离岸市场经营人民币业务的认可机构数

2.2 事件前传

2015年国际经济形势复杂，欧洲尚未从欧债危机的阴影之中走出来，日本还经历着负利率与货币贬值，而美国经济已经处于复苏的起点，市场预期美联储年内加息的概率不断提升，全球主要经济体的货币政策处于极端分化的情形。欧洲、日本的货币宽松和美国的加息步伐同步，使得新兴经济体的外部环境极度恶劣，新兴经济体即使放任货币贬值但不得不面对资本外流和经济放缓的事实。在“8·11汇改”之前，中国处于一个客观严峻的国际形势之下。

从国内形势来看，经济金融风险在积聚。2014年下半年地方融资平台风险加剧，政府出台43号文规范地方政府融资平台，防范了风险的集中爆发。但经济放缓和财政乏力的情形下，2015年上半年，中国的各项宏观经济指标持续低于预期，中国经济的下行压力在2015年集中凸显。这种国内宏观经济形势下，人民币积累了一定的贬值预期，但人民币兑美元的中间价几乎维持不变，甚至略有升值。人民币汇率升值与国内经济形势下行之间的矛盾并行，可以说，人民币的贬值压力已经酝酿了很久。人民币兑美元之所以可以维持稳定，中间价起到了重要作用。但是离岸市场的人民币却在逐渐贬值，中间价与人民币贬值预期和离岸人民币走势出现严重背离。这不仅影响中间价在决定人民币汇率水平中的基准性地位，影响中国汇率市场化改革的目标，甚至可能在国外风险事件爆发时冲击中国的汇率制度，引发金融危机。

与此同时，2015年也是政府决心改革并且成效显著的一年，中国对境外投资者投资中国的银行间债券市场、商品期货市场提供了途径，中国的资本账户开放程度在提升。这意味着人民币的可兑换进程加快，在资本可兑换推进进程中，资本流动的规模和敏感性都在提升，对人民币汇率弹性提出了更高的要求。2015年8月3日，IMF对人民币加入SDR的硬性条件发布了《特别提款权(SDR)估值方法评估——初步考虑》[4]，指出人民币纳入SDR的评估“仍有大量工作要做”，如果人民币纳入SDR，操作问题必须得到解决。在操作问题层面，IMF明确指出SDR中人民币合适汇率的确定也存在难度，CNY与CNH间仍有偏离，CNH并非完美的人民币汇率风险对冲工具，这需要中国进一步开放资本账户，实现CNY和CNH收敛。

2.3 事件简述

2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，规定做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。并且将当日中间价较上一交易日贬值约2%，以缩小在岸交易价与离岸交易价价差，从而开启了自2005年7月21日的汇率制度改革以来最大的改革步伐（简称“8·11汇改”）。

汇率市场化过程中人民币汇率一直是有管理的，管理的工具主要有日波幅限制和中间价。“8·11汇改”前，人民币汇率中间价是由央行每日上午发布一个“指导价格”，市场当日被允许在该点位上下各2%的范围内交易。自8月11日起实行的新的中间价报价方式是，由做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考前一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向位于上海的中国外汇交易中心提供中间价报价。换言之，旧的中间价中政府干预程度大，而新的中间价基本由市场自发形成的。此项改革有利于提高人民币汇率中间价的市场化程度及其基准性，中间价更透明、更接近市场汇率。

图5“8·11汇改”前后外汇市场反应

8月11日，海内外汇市场人民币汇率(CNY)收市跌1.86%，离岸人民币市场汇率(CNH)则较上日贬值3.6%。8月12日、13日，中间价一连两天低开，海内人民币汇率（CNY）接连跌0.9%、0.2%，总跌幅靠近3%。离岸人民币市场的汇率超调更为猛烈，导致离岸市场与在岸市场的价差连续拉大，连续11个交易日离岸在岸汇率价差超过1000个基点，提供庞大的套利窗口。8月14日起，人民币对美元中间价最先持稳，海内人民币汇率CNY跌幅有所收敛，离岸市场与在岸市场仍保持较大价差，说明市场对人民币贬值的预期较为强烈。到9月17日，海内人民币汇率CNY报6.3671，较年内高点贬值2.9%，离岸市场人民币汇率CNH报6.4035，较年内高点贬值3.5%。8月份后14个交易日里，从中间价看人民币对美元贬值4.4%，从交易价看贬值不到3%，最高时贬值也未超过4%。尽管贬值幅度不大，但不同于以往中间价和交易价的“拉锯战”，此次人民币是中间价与交易价收敛同贬，而非二者的背离，是真正意义上的贬值。

本次汇改一次性完成了中间价与市场汇率的点差校正，从理论上讲，可以制止以往渐进式调整在市场形成无风险套利时机之虞。可是，从市场反映看，一次性的大幅度点差校正意味着对市场近期存在的人民币贬值趋势予以确认，在很大水平上强化了市场已经泛起的人民币贬值预期，触发了预期实现的自我循环，加大人民币汇率的下行压力。尤其是在离岸人民币市场，由于没有汇率波动幅度的限制，导致汇率超调征象泛起。

2.4 事件后传

央行行长周小川在接受媒体记者采访时强调了在基本面上人民币不具备持续贬值的基础，央行会在合适的时机和窗口积极推进人民币汇率改革，并表示“不会让投机力量主导市场情绪”的态度。这表明政府有信心在维护汇率市场稳定和改革汇率形成机制方面进行平衡。央行副行长易纲表示，对于汇率改革方向，人民币加入SDR以后，整体上汇率形成机制不变。我国还将继续深化改革，继续向市场化方向推进，但整个框架没有发生变化。周小川和易纲的话显示了我国继续深化人民币改革的决心。虽然汇率改革不可避免的遇到资本的流入和流出，导致人民币汇率的波动。但改革的阵痛是不可避免的，汇率的短期波动也是可以承受的。如果我国政策的设计和出台的时机比较合适，可以充分考虑流入的效应和流出的效应。在汇率改革政策的设计中，充分考虑流入和流出的资金，使得流入、流出资金大致抵消。资金的净流入和净流出比较稳定，就能够把风险和单向的流动最小化。

表4“8·11汇改”后的外汇政策

除此之外，“8·11汇改”之后，人民币汇率的弹性明显提升，汇率与人民币计价资产的联动性也在增强。从图6可以看出，在2015年8月之前，美元兑人民币的汇率几乎稳定在6.11-6.14，在2015年8月份之后，美元兑人民币汇率的波动幅度显著增加。在欧元兑人民币的中间价上同样可以看出汇率的波动幅度在加大，但是相对于美元兑人民币，欧元兑人民币的波动要更加剧烈。从图7可以看出，在2015年8月之前，股票市场和债券市场受汇率波动的影响并不明显，在2015年8月之后，股票市场和债券市场的走势同美元兑人民币汇率走势相关性显著提升，几乎每一次人民币大幅贬值都伴随着股票市场大跌。

图6美元兑人民币和欧元兑人民币的走势

图7沪深300指数走势和中债一年期国债收益率走势

3. “CNH-CNY”汇率联动

3.1 “CNH-CNY”联动的理论基础

离岸人民币市场的发展离不开两个机制，第一个是人民币从在岸市场流向离岸市场的机制，只有这样离岸市场才能成为“有源之水”，不至于流动性枯竭；第二个是人民币从离岸市场回流到在岸市场的机制，如果人民币不能回流到在岸市场，离岸市场的存量人民币很难找到投资出路，投资者长期持有人民币也缺乏增值的工具。

在岸市场和离岸市场的资金联接有以下几种渠道：第一，香港居民带入香港的人民币存款，国内游客在海外消费和国内对外直接投资。第二，以人民币结算的国际贸易。第三，人民币境外合格投资者（RQFII）制度。随着RQFII额度不断扩大，该投资渠道的地位将越来越重要。第四，各种不合法的资本流动渠道，特别是部分利用虚假贸易套取人民币的贸易贷款，希望增加对人民币升值的投机头寸，同时锁定更高的人民币资产收益。第五，中国人民银行与多国央行签订的人民币互换协议。

图8离岸-在岸市场资金联接渠道

由于上述资金连接渠道的存在，使得虽然CNH汇率在理论上是不受人民银行干预自由浮动的，但CNH汇率还是一直紧跟着CNY汇率的变动。另外还有一个因素是做市商的重合，例如CNY的资金最雄厚的做市商工农中建交五大行，也在香港存在分支机构，也是CNH的重要做市商，它们在做市时不会让两个市场的价差太大。

但价差确实存在，而且如引言所述，基本溢价为正。具体原因还是要从供求规律着手，即从离岸人民币的供给和需求两个角度来看：当供给方增加时，离岸人民币价格趋于下降；而当需求方增加时，离岸人民币的价格则趋于上升。从供给方面看，香港离岸人民币的供给方当然就是香港的资金存量，可以看到，在2010年8月CNH刚刚建立后，由于香港的资金存量偏低，溢价明显偏高，可见如果资金存量越多，就越有可能使得离岸人民币溢价下降。从需求方面来看主要是升值预期，事实上由于中国尚未实现人民币的可自由兑换，如果海外投资者预期人民币升值并希望投资人民币资产，一个可行的方法就是从离岸人民币市场获取人民币，如果升值预期越大，投资者对人民币的需求越大，就可以使得离岸人民币溢价上升。

其他因素也会对离岸-在岸人民币汇率价差之间的联动关系有所影响。

第一，离岸人民币汇率价差对资金存量的影响。如果CNH汇率要高于CNY汇率，即溢价扩大，国外的出口商一般都愿意接受国内进口商以人民币付款，使得香港的资金存量增加；如果CNH汇率低于CNY时，即溢价减少，国内出口商也会愿意接受国外进口商的人民币付款，使得人民币回流，从而香港的资金存量下降。离岸人民币汇率价差与香港的资金存量存在一个均衡关系，前者越大后者就越多，而后者的增多又抑制了前者。

第二，升贬值预期对资金存量的影响。与上述分析相同，如果升值预期较大，那么更市场化的CNH汇率将高于CNY，这样会吸引人民币资金流向香港；如果有贬值预期，那么人民币资金将通过贸易等渠道回流。

第三，资本管制程度影响联动关系。当资本管制程度较小，离岸与在岸市场之间的隔离减少，离岸-在岸汇率的联动性增强，此时汇率价差趋向于减小。在资本账户开放，资金自由流动的条件下，如果CNH汇率高于CNY汇率，汇率价差增大，此时由于套利机会的存在，国际投资者将增大对CNY的需求，推动离岸在岸汇率回归均衡。

3.2人民币离岸在岸汇率的联动表现和原因浅析

从总体的走势情况来看，下图9为2010年10月-2016年4月离岸与在岸人民币汇率（收盘价）的变动情况。可以看到，CNH与CNY的价差长期存在，离岸与在岸汇率价差平均为11基点，最大值达1981基点。CNH与CNY汇率价差在2010年10月至12月，2011年9月至11月，2014年2月至3月，2015年8月至10月出现了较大的波动。根据图9的收盘价价格走势，可以得出CNH、CNY总体走势相同，但价差长期存在，且在特定阶段CNH与CNY的价差波动较大。图10是CNH、CNY与央行制定的中间价的关系。可以看到，汇率市场价与人民币汇率中间价有较大偏离。目前2%的日波动幅度已经能够基本满足汇率的自由波动。

图9离岸-在岸汇率（收盘价）变动

图10离岸-在岸汇率与汇率中间价

根据CNH、CNY的表现可以总结出离岸在岸汇率的特征如下：（1）离岸汇率与在岸汇率变动趋势相同。（2）离岸在岸汇率价差长期存在，且波动性较大。（3）市场汇率与中间价长期偏离，央行利用中间价控制汇率价格走势。（4）离岸汇率买卖价差总体上大于在岸汇率买卖价差，且波动性更大。反映在岸市场较离岸市场流动性和稳定性更高。

离岸在岸人民币价差长期存在主要有以下原因[5]：

首先，离岸和在岸人民币汇率的定价能力不同。汇率本身是资产的价格，以一国经济基本面为主要依据，与该国进出口贸易状态及通货膨胀和利率水平有关。在人民币汇率方面，在岸市场比离岸市场更能真实反映基本面和货币供需状况。

其次，在岸和离岸人民币市场不同的市场结构也是造成价差的重要因素。目前，在岸市场上资本项目尚未完全开放，外汇交易需要遵从贸易时需等结构性因素，同时在岸市场的深度和复杂程度有限，外汇市场的参与者主要是银行类机构容易受到当局的干预。而离岸人民币市场高度的市场化，对国内和国际市场变化反应更为迅速。

再次，在岸和离岸人民币市场的供需结构存在差异。在岸市场的人民币存量巨大，供给端充足；人民币需求主要是央行准许的银行机构的外汇交易以及居民的换汇需求。而离岸市场的人民币存量尽管在逐年增加，但与在岸市场相比规模仍然很小；离岸市场人民币则面临着全球投资者的人民币资产配置需求。

此外，当局对在岸和离岸市场的调控和干预对价差也会产生一定的影响。央行对离岸人民币汇率调控的主要方式包括：直接干预，央行通过中资银行在海外的分行的外汇资产交易影响汇率；影响离岸人民币流动性从而影响离岸人民币的拆解成本，进而通过掉期点数对离岸人民币汇率进行调控；通过对无风险套利活动的态度来影响价差。央行一旦收紧在岸购汇的背景审核，调控人民币双向波动，增加市场波动性，都一定程度上打压套利活动，从而使区域均衡的价差被打破。

3.3“8·11汇改”对联动机制的影响

图11和图12分别展示了“8·11汇改”前后的离岸在岸价差变动情况。图11是2010年10月4日至2015年8月10日的汇率变动情况，离岸在岸汇率的价差平均值为32基点，偏差最大达到1698基点。图12是2015年8月11日至2016年4月20日的汇率变动情况，离岸在岸汇率的价差平均值为144基点，偏差最大达到1981基点。汇率改革后，离岸在岸汇率价差增大，价差为汇改前4倍。经过了长达两个月的调整，汇率价差才回到50基点以下。

图11汇改前离岸-在岸汇率变动

图12汇改后离岸-在岸汇率变动

811汇改前离岸和在岸之间的价差偏离平均在30点左右，汇改后价差的变化主要分为以下四个阶段：

（1）811汇改后10个交易日，市场大惊，离岸在岸价差急跳。2015年8月11日，央行对外宣布将调整人民币中间价形成机制，当日人民币对美元中间价调低1200多个基点，三天之内，在岸人民币对美元下跌了4.65%，离岸人民币跌至2011年10月以来的低点6.46中段水平，在岸离岸价差一度扩大至1900多个基点。8月下旬价差逐渐趋于稳定。

（2）9月份，外汇储备降幅创纪录，在岸离岸价差维持在50基点左右。9月初公布中国外汇储备创下最大降幅，8月末中国外汇储备规模从7月末的3.65万亿美元下降至3.56亿万美元，下降了939亿美元，引发了市场对人民币进一步走软的预期，离岸和在岸人民币价差最高达1138个基点。

（3）为“入篮”央行干预离岸市场，境内外价差倒挂9月下旬，为人民币加入SDR作最后的冲刺，中国人民银行干预离岸人民币，中资银行海外分行在离岸市场上大举抛售美元，买入人民币。9月24日起，离岸人民币连续4个交易日飙升，一度升至811汇改以来的最高水平6.34前段，境内外价差倒挂逾200点。

（4）人民币“入篮”后跌势明显，离岸在岸价差由小拉大。11月30日，国际货币组织宣布人民币入选特别提款权一篮子货币，离岸人民币短时间内小幅走升，随即离岸和在岸策略也有一定的影响。在美联储升息呼声日益高涨的背景下，在岸人民币从12月1日的6.39后段水平迅速走贬，连续跌破6.40到6.48之间多个整数位关口;离岸跟随在岸节节溃败。离岸在岸汇率价差在2015年12月和2016年1月上旬均保持在一个合理的区间内。2016年1月22日，央行在中间价改革后继续推动人民币汇率改革，使得离岸在岸价差出现倒挂，价差一度超过500基点。

从离岸在岸汇率联动机制理论分析，当在岸汇率中间价基准性与透明程度提高，更接近真实市场汇率时，离岸与在岸汇率联动性将增强。因此此次中间价机制改革的目标是提高CNY市场化程度、增强自由性，应使在岸市场受到央行的管制减少，更向离岸人民币市场的自由化、市场化发展，汇率改革的措施应有利于离岸汇率和在岸汇率的靠拢，离岸-在岸汇率联动性增强，汇率价差减小。

但从实际的市场反应上看，“8·11汇改”不仅没能使得离岸、在岸市场靠拢，减小价差，反而造成了离岸-在岸汇率价差急剧增大，离岸市场投机性增强。政策意图、理论分析与实际结果的背离与市场的过度反应和人民币汇率改革期间的波动有关。“8·11汇改”与稍后的人民币汇率指数的推出标志着现阶段中国人民银行对人民币贬值的容忍度的扩大以及人民币汇率市场化改革的决心。这些改革的信号以及2015年以前由于中间价的管制造成的市场汇率与中间价长期背离，人民币汇率承受贬值压力刺激了投资者抛售人民币的动机。新汇改的措施彻底的释放了人民币的贬值压力，导致离岸与在岸人民币对美元均不同幅度走贬，且离岸汇率的贬值速度更快，离岸和在岸人民币价差一度扩大到1900左右基点。

人民币的贬值与离岸在岸价差的扩大都是汇率改革过程中的阵痛，随着长期偏离的矫正和贬值压力的释放，在岸人民币最终将更趋于市场化，反映市场的供给与需求;对比离岸美元和离岸日元的发展道路，在市场及套利活动的作用下，离岸在岸价差最终将成为人民币汇率发展过程中特定时期的产物。从“8·11汇改”的长期影响上看，由于中间价机制的调整使得CNY更接近市场汇率，有利于增强在岸汇率的市场化程度。根据分析，在调整阶段过后，离岸和在岸汇率的联动性将会增强，价差趋于减小。

4. “8·11汇改”评价和汇率制度讨论

4.1“8·11汇改”的意图

在对离岸-在岸汇率联动机制进行讨论后，我们的关注重点转向央行的外汇政策以及汇率制度改革。为什么央行会对中间价报价机制进行此番完善，中间价改革为什么会选择在8月11日进行，其影响如何。本部分将以离岸在岸汇率联动机制的理论和实证分析为基础，具体分析这一事件。分析时的背景，探讨央行改革政策选择的原因，并结合联动机制变化分析“8·11汇改”对金融市场的后续影响。

人民币汇率形成机制改革的方向是市场化，目标是建立真正的有管理浮动汇率制度，此次汇改是朝着这个方向和目标迈出的重要一步，完善中间价形成机制，使得汇率日波幅的基准——中间价更加透明、更接近市场价格。

央行对人民币汇率的管理工具主要有日波幅限制和中间价两种。央行对人民币汇率的管理好比系跟绳子牵着小孩走路，最开始的时候绳子放得很短，拽得也比较紧；随着孩子行走能力增强，大人不断放长绳子，直至最后放开手。在这个过程中，日波幅限制相当于那个绳子，限制了汇率波动的范围；中间价相当于大人的那只手，制定汇率的基准。从日波幅限制的不断扩大，到中间价报价机制的改革，人民币汇率一步步向市场化方向发展。

过去，人民币汇率弹性扩大主要体现在日波幅限制不断扩大。在银行间即期外汇市场上，人民币对美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元汇率中间价规定的幅度内波动，即所谓日波幅限制。最初日波幅为±0.3%，2007年5月18日扩大至0.5%，2012年4月16日扩大至1%，2014年3月15日扩大至2%。

相对而言，中间价的改革则滞后很多，央行一直不愿意放手。2006年1月4日，银行间外汇市场引入OTC方式，人民币兑美元汇率中间价的形成方式将由此前的收盘价确定方式改为做市商询价方式：即从根据银行间外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定的方式，改进为中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余报价加权平均后得到当日人民币兑美元汇率中间价，其权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。这种形成机制的固有缺陷是透明性与市场化程度较低，由于做市商报价和权重等信息不公开，人民币中间价形成实质上是“黑匣子”，央行自由裁量的空间很大。在实际运行中，9点15分公布的中间价和9点半市场形成的开盘价往往有很大偏差；在市场存在升贬值预期强烈时甚至在开盘时直接触及日波幅上下限。尽管日波幅不断扩大，但央行通过中间价可以很好地操控汇率，人民币汇率市场化程度受到外界质疑。

本次改革的方向无疑是央行“松绳放手”，将中间价这一央行自由裁定管理汇率的工具也推向市场化改革。中间价报价机制明确引入前日收盘价后，央行对于中间价的自由裁量的空间减小，中间价与市场价格关联性提高，是提高人民币汇率市场化程度，纠正中间价与市场价格偏离的一项改革。

具体分析，央行选择在2015年8月11日进行中间价机制的改革的原因和意图如下。

首先，此次汇率中间价改革是完善汇率结构，迈向汇率市场化的重要一步，这也是“8·11汇改”的根本原因。如前分析，人民币汇率日波动幅度经过几次的调整，已经由最初的±0.3%扩大±2%。大量学者研究表明2%的幅度已经能够基本满足市场的波动，要进一步推进汇率的市场化程度，必须对中间价形成机制进行完善。由于过去中间价形成过程中的做市商报价和权重等信息不公开，人民币中间价形成实质上是“黑匣子”，央行自由裁量的空间很大。中间价与市场价格长期偏离，这点一直被市场所诟病，阻碍了汇率市场化和人民币国际化的进程。因此，对中间价报价机制进行完善，使得中间价更接近市场汇率，提升汇率机制的市场化程度和弹性，这项汇率改革举措势在必行。

其次，IMF对人民币汇率制度的初步评估以及央行推动人民币入篮的决心是此次改革的外因和推动因素。IMF对人民币加入SDR的初评报告在8月3日发出，新汇改在6个工作日后推出。IMF报告重点指出人民币作为SDR篮子货币候选货币尚存在五个方面的问题，其中就包括“中间价不是基于实际市场成交价”和“中间价与市场价存在高达2%左右的偏离”。人民币汇率亟待改革以满足SDR入篮要求。

再次，人民币实际汇率高估，贬值压力长期存在是此次汇改的内在推动因素。此前人民币汇率长期呈单边升值趋势，截止今年6月，人民币实际有效汇率指数达130.08，较去年同期的114.08上升了14%。同期其他新兴市场货币则多数贬值，新加坡元同比微升0.26%、新西兰元贬值10.25%、马来西亚林吉特贬值4.8%、澳元贬值9.06%，而主要货币中的日元同期贬值12.11%、欧元贬值9.22%，美元升值11.18%但升幅仍小于人民币，可见人民币长期升值后蕴含不小的贬值压力。从市场反应看，此次中间价报价改革有利于保持人民币实际有效汇率向合理估值正常回落。

最后，央行此次人民币汇率机制改革还应考虑多方面原因，其中包括政府对出口预期悲观，7月份外贸数据不加以及离岸在岸汇率的偏差。7月进出口数据环比大降，其中出口由上月的同比增长2.1%转为同比下降8.9%，大幅低于市场预期，部分反映了人民币汇率高估的影响。央行8月份频繁的政策显示其应对短期波动的倾向加强，在人民币实际汇率高估，外贸出口数据不佳的背景下，8月份不失为一个好的改革时点。

4.2“8·11汇改”的影响

“8·11汇改”的影响可以从汇率机制、人民币国际影响、国内形势等方面分析。首先，补上了相对滞后的汇率中间价改革这一汇率改革“短板”。

“8·11汇改”前，人民币汇率长期以来处在金融监管部门严格管理之下，央行监管的工具主要有限制人民币汇率日波幅和确定中间价。人民币汇率改革内容包括放宽日波幅限制和改革中间价形成机制。其中，放宽人民币日波幅限制方面进展较快，由最初的0.3%已经逐步扩大到2%，已经基本满足人民币汇率日内波动的需要。人民币汇率中间价改革则滞后很多。根据“8·11汇改”规定，做市商报价时“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。这相当于给中间价设置了一个参照系，明确做市商报价来源，从而大大缩减央行操控中间价的空间，把确定中间价的主导权交给市场。由此，人民币汇率向着市场化迈出了重要一步。

“8·11汇改”改变了多年来人民币中间汇率形成机制的不透明，使人民币汇率真正走向市场化。人民币汇率的真正市场化，对于我国国际收支的均衡具有重要意义通常而言，在政府过度干预下形成的汇率低估或高估，是国际收支出现大量顺差或逆差的重要原因；而基于市场的汇率，则能及时对国际收支失衡做出调整。

其次，有利于满足加入“特别提款权”（SDR）的硬性操作要求

IMF对人民币加入SDR的初评报告8月3日发出，新汇改在6个工作日后推出。其中的关键要素和未来走势，都与SDR的要求密切相关。IMF报告重点指出人民币作为SDR篮子货币候选货币尚存在五个方面的问题，此次汇改就是对初评报告的部分回应。

其一，初评报告认为，目前的人民币中间价“不是基于实际市场成交价”。“8·11汇改”将中间价改为参照收盘价。显然，调整之后的中间价价已经是实际的市场成交价。

其二，“IMF报告认为，中间价与市场价存在高达2%左右的偏离”，“在岸和离岸价之间存在偏离意味着离岸价不是在岸头寸的一个完美对冲”，目前“中间价不具有代表性”。“8·11汇改”当日人民币对美元汇率中间价创历史上最大跌幅，跌幅达1136个点，报6.2298，较8月10日中间价贬值2%，缩小了离岸价和在岸价之间的偏差，从而满足IMF报告的要求。

其三，IMF报告认为，如果人民币加入SDR，其必须允许海外主体能够进入在岸市场，获得像其他SDR篮子货币一样的买卖便利。央行8月11日在答记者问时明确表示：“未来将推动外汇市场对外开放，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。”

“8·11汇改”对IMF的评估报告进行了回应。经过此次汇改，中间价的形成将是基于实际市场价格，大幅度修正了中间价与市场价的偏差，为人民币加入SDR扫除障碍，适应人民币国际化的客观需要。

最后，缓解经济下行压力，促进宏观经济稳定

近两年来，由于国际收支总体状况发生了变化，人民币兑美元的中间汇率已经明显偏离市场汇率，处于高估状态。而在出口形势严峻，经济下行压力不断凸显的背景下，适时的完善汇率形成机制，允许人民币的小幅度贬值无疑具有积极意义。

4.3人民币汇率形成机制的思考

在人民币汇率形成机制的选择上，第一种是选择固定汇率或者自由浮动汇率的，第二种是选择两者的中间状态。中国目前“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”便属于中间状态。相对于浮动汇率制度和固定汇率制度，中间制度的选择将这种制度的优点结合在一起，可以同时兼顾平衡市场供求、参考一篮子货币、维持人民币汇率基本稳定、保证央行在危急时刻的干预效率等多个目标。但是，它同在结合优点的同时也继承了两种汇率制度的缺点，当贬值预期浮现并不断加剧的时候，多个目标的冲突会使得政府的调控进入两难的选择，需要高额的外汇储备和强大的政府信誉支持。并且一旦处理不好，还会面临外汇储备的流失和政府信誉的下降。所以，央行是否要将人民币汇率走向浮动汇率制度，是否需要一贬到底来寻找人民币的合意汇率水平曾引起过一些争吵。但是，需要客观提及的是，没有一种汇率制度适合所有国家或者某个国家的所有时期。选择什么样的汇率制度，主要参考央行的汇率政策目标，本国的宏观经济情况和世界经济和政治形势。现阶段，中国逐步走向浮动汇率制度是最优的人民币汇率形成机制变革。

首先，从央行的汇率政策目标来看。随着中国汇率制度改革的推行和资本账户的逐步开放，人民币汇率将在未来一段时间对宏观经济产生显著的冲击。第一，人民币贬值和波动的增加将会给中国经济增长带来压力，增加中国宏观经济的不稳定因素；第二，跨境资本流动的活跃性增强，短期内存在资本外流的持续性压力；第三，人民币计价资产受汇率波动冲击的影响加剧，需要防范出现系统性的金融风险；第四，资本开放使中国受国际政策冲击的影响加剧。因此，在接下来的一段时间内，尤其是在人民币汇率形成机制不断完善、资本账户逐渐开放、中国国内经济改革稳步推进的过程中，人民币汇率政策目标应该主要实现三点：第一，避免人民币汇率大幅波动，保证金融体系稳定。人民币汇率的稳定为中国在复杂的国际环境下营造良好的经济发展环境，避免汇率大幅波动带来人民币计价资产的价值波动，从而引发中国金融体系的系统性风险；第二，稳定人民币汇率预期，提高政府的公信力。人民币汇率预期的稳定是人民币汇率稳定和资本流动正常的重要保障，央行要提升自身的话语权和公信力，在重大危机面前保证自身传递的信号作用能稳定市场；第三，引导汇率回归均衡水平，为国内经济改革和人民币国际化创造空间。积极探寻人民币的均衡汇率水平，在稳定外部价格体系的同时增加政策工具的力度和有效性，为国内的经济改革和人民币国际化战略推行创造空间。在这种政策目标之下，将人民币逐步平稳地过度到浮动汇率制度是最优选择。

第二，从本国的宏观经济情况来看。中国经济仍然保持中高速增长，物价水平比较稳定，整体来看中国经济的走势，虽然下行风险仍在，但是断崖式下跌不太可能出现。这客观上需要一个强势的人民币，一方面可以提升中国的居民消费福利，另一方面也服务于中国人民币国际化战略和上海国际金融中心建设的战略目标。换个角度看，虽然中国的经济形势总体向好，但是经济金融风险在不断积聚，处理不好可能会发生系统性金融风险。中国在“三去一降一补”的关键时期，地方政府债务存在通缩风险，内部风险的提升需要人民币的客观稳定来维持外部市场的平衡，同时适当贬值来为经济改革提供更多地政策空间。随着资本账户的逐步开放，资本流动也成为越来越不可忽视的关键因素。而中国的金融机构从没有经历过国际市场的风吹雨打，金融监管系统和相关基础设施还待完善。此时，汇率制度不宜快速走向浮动，需要一定的时间来让居民、金融机构和政府不断的提升自己的风险承受能力和风险管理水平，通过不断的压力测试来确保未来浮动汇率制度下的稳健经营。

最后，从世界经济与政治形势来看。2016年进入了世界政治波动的元年，“黑天鹅事件频发”，未来的政治走向存在非常强的不确定性。英国脱欧和特朗普当选美国总统是两个代表性事件，在经济上对整个发达经济体产生了负面影响，带来全球经济波动增加。同时，针锋相对的政治改革观点也提升了全球市场的风险偏好，投机性资本在全球流动加剧。中东问题、朝鲜问题等地方冲突发展为战争的苗头出现，全球笼罩在战争和恐怖袭击的阴霾中，资本市场上投资者的避险情绪加大，稳定并且有一定升值预期的币种受到追捧。所以，现阶段中国应该理智看待汇率制度的改革，需要在现行制度下引导市场预期，维持人民币在双向波动下稳定小幅升值，不宜过快进行下一步的汇率制度改革和资本账户的快速开放。

（案例正文字数：17841）

[1]本案例由中国人民大学财政金融学院何青撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。本案例只供课堂讨论之用。

[2]全球离岸金融市场的定义不同，具体包括的个数有所差异，这里我们选取最广口径的离岸金融市场，即只要在其中一个离岸金融市场名单上出现就列入离岸金融市场。

[3] CNH是指香港离岸人民币市场的人民币汇率，与境内的CNY汇率相比，CNH是自由浮动的汇率制度，不受中国人民银行的直接干预管理，没有每日波动幅度限制。

[4] 详细内容请阅读IMF《特别提款权(SDR)估值方法评估——初步考虑》

[5] 此分析主要基于王芳等（2016）央行如何实现汇率政策目标——基于在岸-离岸人民币汇率联动的研究的计量模型分析。