顺丰控股上市：IPO还是借壳？

顺丰控股上市：IPO还是借壳？[1]

中国人民大学财政金融学院 洪玫 曾秋童 林远钧

摘要

本案例描述顺丰控股在快递行业进入整合阶段，决定通过资本市场公开上市来保持竞争优势的决策过程。IPO和借壳上市是公司上市的两种主要途径，案例通过比较IPO和借壳上市在时间、监管、成本、风险、再融资等方面的差异，结合顺丰控股所处行业状况、竞争格局、内部条件以及监管环境等，探讨适合顺丰控股的上市路径。本案例旨在引导学生掌握企业上市的各种可能方法的规则、特点及其适用性。

关键词： IPO上市；借壳上市；快递行业

0.前言

2016年1月的一天，顺丰控股召开了高级管理层以上人员的年度工作总结会议，由董事长兼创始人王卫亲自主持。王卫对该次会议高度重视，他意识到过去几年快递行业经历着快速的发展，同样也发生着快速的变革。虽然，顺丰始终凭借着直营模式占据着快递行业龙头的优势地位，但是同行业的其他企业也在紧追不放，并且纷纷计划通过IPO上市或借壳上市融资提高竞争实力，形势不容乐观。王卫必须对未来快递行业的发展趋势和竞争状况做出正确的判断，制定出适合顺丰的经营和投融资战略规划。

一直以来，对于上市融资这件事，王卫始终保持谨慎甚至敬而远之的态度。王卫曾在接受媒体采访时说过，“上市的好处无非是圈钱，获得发展企业所需的资金。顺丰也缺钱，但是顺丰不能为了钱而上市。上市后，企业就变成一个赚钱的机器，每天股价的变动都牵动着企业的神经，对企业管理层的管理是不利的。”虽然资本市场投资者期待成长性和盈利能力强劲的顺丰上市，但顺丰未曾有过上市计划。公司官方微博曾于2012年9月公开承认，“一直以来都有资本找顺丰洽谈，但顺丰并未与任何资本签订任何协议。”可是，当前快递行业的竞争已经从经营层面上升到资本层面，面对着通过上市获得大笔融资如虎添翼的竞争对手，顺丰该何去何从呢？

1.快递行业高歌猛进

在此次年度总结工作会议上，总经理首先分析了整个快递行业的发展现状。我国的快递服务业经过30多年的发展，业务规模和范围不断扩大，由国营邮政企业垄断发展成为国营、民营和外资快递企业三分天下的新兴产业。特别是近年电子商务、网上购物的兴起，与快递行业相辅相成，为快递服务业创造了新的增长空间。

截止到2015年底，我国快递服务行业已经走过了近十年的快速扩张阶段，根据国家邮政局统计，2006-2015年期间，全国规模以上快递服务企业业务量从2006年的10亿件增长到2015年的206.7亿件，增长近20倍，复合增速达40%，快递业务收入规模近2769.6亿元，复合增速达到28%（见图1和图2）。2014年，我国快递服务业业务量首度超过美国，规模持续保持全球第一。

数据来源：国家邮政局各年邮政统计公报

图1 2006年-2015年我国快递服务业业务量及增速

数据来源：国家邮政局各年邮政统计公报

图2 2006年-2015年我国快递服务业业务收入及增速

快递服务业属于物流行业的子行业，快递服务是指“在承诺的时限内快速完成的寄递服务”。快递业务主要分为揽收、中转和派送三个环节，以及全流程的快件信息服务。主要经营模式包括直营和加盟两种，直营模式是由快递企业自己投资建设并运营整个快递网络，包括分拨中心和各城市的网点等基础设施，承担整个业务流程发生的所有费用，利于管理，便于企业保证快递服务的水准，也便于融资，但网店覆盖率不广。加盟模式利于网络快速布局，快递公司只建设转运中心，服务网点是由作为独立法人的加盟商进行运作，总公司负责中转仓所有业务，包括干线运输线路的运输成本、分拣、称重等，加盟网点负责支线运输和配送运输。加盟形式下，总公司对所有费用进行统一结算，寄件方所在的服务网点向总部支付面单费、物料费、中转费和收件地的派送费等费用，并由总部向收件方所在的服务网点支付派送费。目前，EMS、顺丰、外资FedEx、DHL等实行直营模式，“三通一达”等品牌企业以加盟模式为主，但也逐渐向直营模式转型。

近年我国快递行业的高速增长主要得益于电子商务领域的繁荣发展和门到门物流应用场景和寄递需求的迅速增长。根据中国互联网络信息中心统计，截至 2015年12月31日，中国互联网普及率超过 50%，网络购物用户规模达到4.13亿，较 2014 年底增加5,183万，增长率为14.3%，居民的网络购物消费习惯已逐渐形成并深化。随着跨境电商行业的发展，我国跨境快递业务增长迅速。总之，随着我国移动互联网的发展、城镇化的推进、基础交通设施的建设和消费升级，快递行业的未来的发展空间巨大。

但由于进入门槛低，服务同质化严重，快递行业基本呈现野蛮生长状态。截至2015年底，国内获得许可经营快递业务的企业超过12000家。许多小型快递企业通过压低服务收费争夺市场，服务质量差，无序竞争，导致快递行业业务量增长速度很快，但收入却没有同步增长。此外，随着快递业的主要上游产业——电商行业增速的逐步放缓，快递行业增速很可能在未来1-2年内出现拐点，带来快递行业产能的过剩以及竞争环境的恶化。总经理在会上提供了两方面的证据加以佐证，一方面是快递平均单价从2006年的30.03元下降为2015年的13.4元，虽然包含规模效应带来的成本下降的原因，但不难看出快递行业的低价竞争现象严重(见图3)；另一方面是快递行业的集中度较低，CR4仅为50%左右，距离美日等发达市场80%以上的水平差距很大(见图4)。

数据来源：2015年度快递市场监管报告。

图3 2007-2015年快递业务平均单价情况

数据来源：2015年度快递市场监管报告。

图4 2010-2015年快递品牌集中度变化情况

由于竞争日益激烈，行业整体毛利率下滑，已从2007年约30%的水平下滑至目前5%-10%的水平。快递行业竞争的关键因素转变为通过规模化进一步压缩成本和提供优质服务，需要企业建设大量的仓储、车队、乃至机队，而这一建设迫使企业寻求更为低廉的融资渠道，完成向重资产型企业和综合物流服务供应商的转变。因此，近年来快递公司纷纷启动私募融资，同时积极筹备通过资本市场公开上市融资。

2.顺丰控股顺水行舟

王卫及其他高层对总经理的汇报表示认同，他们一致认为快递行业即将进入整合阶段，而要在行业洗牌阶段胜出，则必须在服务质量上领先于竞争对手，同时又要严格控制成本。王卫认为这与顺丰的自身战略十分契合。

大家不约而同的回顾起顺丰成长的轨迹，在王卫的带领下总是能够抓住发展机遇，每一次重大的战略选择都引领企业走上更高的台阶，在快递行业独占鳌头。

1993年，22岁的王卫创办了顺丰，主要从事在深圳和香港之间递送包裹和商业函件，公司员工只有6人。一段时间之后，在顺德到香港的陆路通道上，70%的快递件由顺丰承运。

1999年顺丰速运在广东注册成立。成立初期王卫依靠低价策略成功地打入快递市场，当时顺丰采取加盟模式，迅速将业务范围扩张至珠三角一带。

1999-2002年，加盟模式固有的弊端使得顺丰的服务质量不断下滑。于是1999年顺丰开始强势收权。到2002年，顺丰从加盟制转为直营制，在深圳设立总部，正式将自身定位于国内高端快递企业。

2002年顺丰与扬子江快运签下合同，成为国内第一家使用全货运专机的民营速递企业。2003年之后，顺丰的货量增长迅速，年均增速在50%左右。凭借包机运输优势，以低价香港件做主打产品策略，香港市场的快递收入占顺丰总收入的50%还多。至此，顺丰已经基本完成整个中国网络布局，进入发展最为迅速的时期。

2009年底顺丰航空正式获准运营，并一次性购买了两架757飞机，这是中国民营快递企业第一次拥有自己的飞机。通过飞机运输，顺丰在产品时效性和安全性方面完胜其他快递企业。这一时期，顺丰开通了韩国、新加坡、马来西亚、日本和美国的国际快件派送业务。

2011年，顺丰获得第三方支付牌照，开始布局支付和金融业务，陆续开展了第三方支付业务“顺手付”以及 “合丰小贷”、 “乐丰保理”和“顺诚融资租赁”等供应链金融业务。

2012年，顺丰速运旗下的电商品牌“顺丰优选”正式上线，顺丰成为首家由快递涉及电商业务的民营快递企业。

顺丰通过坚持直营模式来强化服务质量的管控，同时加强信息化建设投入，通过信息化技术来统筹订单管理，优化配送路线以降低运营成本。为提高配送时效，增设自有航空机队和转运中心。如今，公司已拥有近34万名员工，业务已覆盖全国73个城市，320余个地级市和2500余个县区级城市，共拥有9500多个服务网点、2000个合作网点和280多个中转场；自有车辆1.5万辆，开通7900多条运输干线和65000多条运输支线；自营全货机34架，外包全货机15架；海外业务拓展至23个国家和地区[2]。此外，顺丰从快递业务中发掘出许多衍生的商业机会，如供应链金融服务以及线下商业板块等，从单纯的快递企业升级为物流综合服务商。当前顺丰业务板块的架构如下：

资料来源：《鼎泰新材：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

图 5：顺丰业务板块架构

2.竞争对手虎视眈眈

我国快递行业主要由国有的中国邮政、民营快递企业和外资快递企业构成，其中以顺丰和“三通一达”为代表的民营快递企业占据市场主要份额，并且呈现上升趋势。2015 年，民营快递企业的业务量和业务收入占全部快递业务量与业务收入的比重分别达到 89.4%和 81.1%（见图6和图7）。

资料来源：历年邮政行业统计公报

图6 2011-2015 年民营快递业务量及市场份额

资料来源：历年邮政行业统计公报

图7 2011-2015 年民营快递业务收入及市场份额

尽管顺丰的直营发展模式合乎快递行业发展趋势，但市场总监仍对此表现出了担忧。他在会议上提出，过去几年顺丰凭借差异化发展模式在市场中特别是高端市场中获得一席之地，但当前的快递物流行业呈现出了一些新的发展趋势，一是同行快递企业的不断追赶，以加盟模式为主的“三通一达”开始逐步向顺丰模式看齐，纷纷加大自营网点的投入；二是电商企业为提高用户体验开始在物流方面加大投入，如阿里巴巴的菜鸟网络和京东的京东物流；三是运力平台化商业模式的出现，如卡行天下、货车帮、福佑卡车、达达等通过平台打通司机和有运输需求的企业，提高运力的使用效率。这些趋势使得顺丰面临着传统对手“三通一达”的追赶，而电商企业和“众包物流”平台也从中分得一杯羹，顺丰面临着严峻的竞争格局。

财务总监也表现出了同样的担忧。作为一家民营快递公司，顺丰的主要竞争对手是申通、中通、圆通和韵达（见表1）。顺通公司在总资产和营业收入上 都远远超越其他公司，虽然市场占有份额不高，但由于针对高端市场且采取自营模式，其盈利水平也遥遥领先。但是，从去年开始，竞争对手已经开始纷纷筹划发行股票上市筹集资金，扩展事业版图。前不久，2015年12月30日，申通公司已经率先宣布在深圳证券交易所通过借壳艾迪西实现间接上市，配套资金募集金额达到48亿元。圆通、中通、申通也在紧锣密鼓的进行上市前的准备工作。圆通接受阿里巴巴投资，2015 年启动借壳大杨创世 A 股上市工作。2015年6月，中通接受美国华平投资集团、高瓴资本集团、渣打、红杉资本中国基金投资，启动海外上市工作。根据他们初步披露的信息可以看出竞争对手们拟通过上市的方式筹集大规模的资本，来助推企业在短时间内实现业务模式的转型和生态链的完善（见表2）。此外，韵达也在2015年完成了PRE-IPO轮融资，引入了东方富海并购基金、招银国际等金融机构作为战略投资者。这些机构拥有资本市场经验和资源，东方富海正在积极接触壳方公司，运作上市的意图明显。

表1 2015年底主要快递公司的实力对比

单位：亿元/亿件

数据来源：各公司财务报告。

表 2 同行快递公司筹备上市配套资金募集金额及用途

数据来源：各公司相关信息披露文件。

*圆通运能网络提升项目包括干线运输车辆购置以及航空货运飞机购置。

3.顺丰上市刻不容缓

而反观顺丰自身的经营状况，尽管业务量和业务收入仍在快速增长，但市场价格竞争和人力成本的上升使得顺丰面临着毛利压缩的风险，靠顺丰自身经营所产生的内部留存利润很难支撑企业进行快速的重资产扩张和技术投入（见表3）。此外，公司在金融、商业板块上的业务布局还处于业务探索阶段，部分业务仍处于亏损状态，需要进一步投入大量资金。内外部环境的双重夹击表明顺丰需要通过对外融资的方式来进一步加强经营网络的铺设、运输设备的补充以及配套信息技术系统的研发升级等（财务总监提交了一份从各部门汇总起来的项目投资申请清单，见表4），否则顺丰在过去十几年积累的壁垒可能将快速瓦解，使顺丰在这场行业洗牌中落后于竞争对手。

表 3 顺丰控股近三年的财务状况

单位：亿元

数据来源：交易报告书

表 4 顺丰控股拟投资项目清单

单位：亿元

数据来源：交易报告书

基于上述分析，财务总监向全体与会人员提出建议，以顺丰目前的发展体量，仅靠一般的银行贷款或私募基金难以满足顺丰的资金需求，建议通过上市的方式来获取资金。

听到这里，包括王卫在内的全体人员陷入深思。在过去20多年的经营中，顺丰一直是由王卫控制，从未引入其他投资人。在有资金需求时，就以商铺或者物业作抵押向商业银行贷款。2004年起，王卫先后9次将物业或商铺抵押给银行。2005年，王卫更是将顺丰公司抵押给中国银行，贷来的金额也只有420万元。一直到2013年8月，才第一次引入了四家具有国资背景的战略投资人元禾控股、招商局集团、中信资本和古玉资本，并转让出24.5%的顺丰股份，融资金额达80亿元人民币，用来继续巩固并拓展顺丰核心资源，如信息系统、中转环节（场地、设备、车辆和运力）、航空枢纽、电商、物流仓储设施等。之所以在众多的投资者中选择这四家公司，主要的原因是当时这四家战略投资者对公司未提出上市的硬性要求。但国有资本不可避免地面临回报方面的要求，他们对顺丰上市应该持欢迎态度。引入战略投资人时，公司估值是320亿元左右。引入后，王卫等仍然绝对控股顺丰，直接或间接控制股权达到75.5%（见图8）。

数据来源：交易报告书：顺达丰润及顺信丰合为员工持股平台

图 8 顺丰控股股权结构

尽管上市会对公司带来各方面的压力，但经过会议对行业和公司各方面的详细剖析，王卫及高管层人员达成共识，将上市作为公司接下来要完成的首要任务，并成立专门的项目组负责执行。

4.上市道路一波三折

会议结束后，顺丰的财务总监面访了华泰联合证券、中信证券以及招商证券，并向他们表明了顺丰的上市意向，证券公司了解到顺丰的需求后，为其提供了两条上市路径：IPO上市和借壳上市。证券公司告诉顺丰财务总监，申通、韵达、圆通已经或正在筹备借壳上市，中通选择到美国IPO，目前已经选定了财务公司与律师，正在寻找合适的投行。

4.1 IPO和借壳上市对比

财务总监对此表现出疑惑，这两条上市路径在时间、成本、融资效果、监管以及风险方面有何差异？证券公司对此进行了详细解答：

表4：IPO与借壳上市对比

资料来源：根据相关法规整理。

了解到IPO上市和借壳上市的区别后，财务总监对IPO上市和借壳上市所能筹集到的资金规模仍有疑虑，他向证券公司透露当前公司拟投资项目整体需要的资金约为95亿元，但公司现有货币资金已有明确的用途，可用于支付的流动资金款项仅有3.64亿元，难以满足正常运营所需流动资金[3]，故希望尽可能地通过上市获取更多资金支持。

证券公司分析道，按照顺丰2016年预测的21.8亿元的净利润规模[4]，假设按15-20倍的市盈率和25%的发行比例公开发行上市，则筹资金额在80-110亿元之间，可以满足顺丰的融资要求；而借壳上市则可以通过非公开发行筹集配套资金的方式实现，根据相关规定[5]，借壳时可以通过定向增发筹集不超过购买资产交易价格100%的配套资金，因此原则上通过配套资金也可以筹集到足够资金。

财务顾问进一步向证券公司确认了顺丰是否符合IPO和借壳上市的标准，证券公司为其整理相关的监管规定（见表5）：

表 5：IPO上市与借壳上市的上市标准对比

资料来源：《首次公开发行股票并上市管理办法》；经营年限是指发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间在3 年以上；或有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

4.2 着手准备IPO

经过上述一番咨询后，顺丰财务总监认为两种上市方式各有利弊，他需要将了解到的情况上报至董事会。在其临走之前，证券公司再次做出提醒，由于当前中概股和港股出现“回归潮”，壳资源较为稀缺，壳价格普遍较高，且顺丰当前的经营和财务状况符合IPO的硬性指标，故建议顺丰在做好两手准备的同时，优先考虑能够即时开展工作的IPO方式，而证券公司方面也承诺将会同时为顺丰寻找潜在合适的壳公司。

董事会听完财务总监的汇报后认为目前还没有潜在的交易对手，且借壳涉及多方利益，谈判过程可能会十分漫长且存在较大的不确定性，而IPO上市更有益于提升企业形象。为争取尽快上市成功，王卫和公司管理层决定先开始着手准备IPO。于是经过董事会和股东会决议后，与华泰联合证券、中信证券以及招商证券达成意向，向深圳证监局提出上市辅导申请，于2016年2月份证券公司正式进场开展上市辅导。

按照常规路径，顺丰控股要实现最终挂牌上市，需要在上市辅导期结束后，将相关材料上报证监会，证监会受理、审核、反馈材料，然后排队等待证监会发审委过会。这时，在证监会IPO排队过会的企业有700多家，大概需要等候2-3年的时间。而且，如果IPO上市申请不能获得发审委的通过，企业在IPO被否决后至少需要运行3年才可筹划借壳上市。证监会会重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。因此，如果IPO上市失败，给企业带来的时间成本会很高。

在辅导过程中，证券公司和顺丰管理层首先对公司的估值进行了预判。他们参照了物流行业的可比交易以及A股的物流企业和全球两大快递巨头FedEx和DHL的估值水平，结果如下：

表6 可比交易估值情况

数据来源：各公司相关交易报告书

表7 可比公司估值情况

数据来源：各公司相关交易报告书，Wind资讯。

根据上述数据，项目组认为由于近年来政府方面频频出台对物流行业的利好政策，二级市场对物流行业看好，且可比公司列表中大部分属于传统的重资产物流企业，净利润受折旧摊销影响较大，导致PE倍数较高。另外国外两大快递企业已步入成熟发展期，增长空间相对有限，因此估值水平相对较低。

如果采用IPO上市的方式，以可比公司法并且选择A股上市公司作为对标公司进行估值比较适当，顺丰的估值区间应该在30-35倍PE左右，根据公司预测，2016年公司净利润将达到21.85亿元，对应顺丰的估值区间应该在600亿元以上。如果采用借壳上市，项目组认为参照可比交易的估值水平更为可行，顺丰的估值区间应该在15-20倍PE，对应顺丰的估值区间应该在328亿到437亿元之间。

4.3 借壳机会出现

IPO等候时间很长，其他同业公司不断公告上市进展，时不我待。在等候过程中，辅导团队也在为顺丰四处物色合适的借壳对象。但此时，由于正值中概股回归的风口上，壳资源非常紧俏，待价而沽。

首先进入视野的是珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司（以下简称“恒基达鑫”）。恒基达鑫于2010年11月上市，主营业务是为石化产品货物提供码头装卸、仓储等服务。上市后不久，就因欺诈上市受到媒体质疑，加上石油化工行业不景气，产能过剩，公司业绩差，市值较低，总市值不到35个亿，公司大股东有意出售。但是，双方接触后才发现，该公司此前已经与某家从事医疗器材的公司初步达成了借壳协议。虽然该公司实际控制人有意解约再与顺丰签约，但解约过程并不顺利，顺丰又没有时间等待，双方只得作罢。

4月份的一天，王卫接到证券公司来电，称一家名为鼎泰新材的上市公司透露出了交易意向。于是王卫携项目组成员与证券公司会面以进一步了解有关鼎泰新材的相关信息。

鼎泰新材从事稀土新材料的研发及其在镀层防腐领域的应用，主营业务为生产、销售稀土合金镀层钢丝、钢绞线和PC钢绞线等金属制品，于2010年2月在深交所上市。鼎泰新材公司比较低调，很少受到媒体和投资咨询机构关注。公司控股股东极少在媒体上公开露面，从没有设立过员工持股、股权激励、并购基金等，也没有参与VR、影视、手游等所有的热门概念。2010年鼎泰新材IPO上市募集5.86亿元，到2013年底，首发募集资金已经全部使用完毕，从未在资本市场上进行增发股份、发行可转债等再融资。

资料来源：交易报告书；仅列示前十大股东

图 9：鼎泰新材股权结构

公司股权结构比较简单，实际控制人刘冀鲁持有公司股份达到42.9%。市值小股本少，总股本1.17亿股，总市值32亿元。主营业务收入回落但并未亏损，2013到2015年度，公司主营业务收入分别为 7.22亿元、8.13亿元和 6.68亿元，净利润分别为 4028.10 万元、 2412.44万元和 2513.06 万元。财务风险不高，净现金流为正，负债率很低（见表8）。

表8 鼎泰新材近三年财务状况

单位：万元

数据来源：交易报告书.

综合上述信息，王卫认为鼎泰新材的净资产只有7亿，且资产负债率低，是一个优质的壳方，于是请证券公司作为其财务顾问与鼎泰新材进行进一步的接触。

此时，鼎泰新材的董事长刘冀鲁也在寻找着合适的买家。鼎泰新材2006年上市以来，10个完整财年的累计净利润仅为3.32亿元，近两年的业绩更是大幅下滑。2013年，通过竞拍获得与著名的美国投资大师巴菲特共进午餐的机会并与其交谈后，刘冀鲁对资本运作有了更深入的了解，决定利用利用中概股回归、壳价值上涨的机会，把公司卖个好价钱。在与顺丰方接触过程中，刘冀鲁对顺丰的未来也极其看好，双方相谈甚欢。

4.4 拟定借壳方案

在双方的意向一致的基础上，借壳进入实际操作阶段，双方分别聘请资产评估公司对顺丰和鼎泰新材做出估值。

坤元资产评估有限公司对顺丰控股进行了评估。以 2015年12月31日为基准日，采用资产基础法评估，资产账面价值2,825,773.6万元，评估价值 3,499,812.4万元，评估增值 674,038.8万元，增值率为 23.85%； 负债账面价值1,378,616.1万元，评估值不变；股东全部权益账面价值1,447,157.5万元，评估价值 2,121,196.3万元，评估增值 674,038.8万元，增值率为46.58%。采用收益法评估，顺丰控股的股东全部权益价值4,483,000万元，较审计后合并报表中归属于母公司的所有者权益1,369,573.6万元评估增值3,113,426.4万元，增值率为227.33%。评估报告认为收益法不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也充分考虑了顺丰控股人力资源、团队协作、快递网络、客户资源、管理方式及商誉等资产基础法所无法涵盖的相关因素对股东全部权益价值的影响。采用收益法评估得到的价值是企业整体资产获利能力的量化，运用收益法评估能够真实反映企业整体资产的价值。因此，本次交易的拟购买资产顺丰控股100%股权的最终估值为448.3亿元，扣除2015年度的拟实施现金分红15亿元，对顺丰控股拟置入资产估值为433.3 亿元。

江苏银信资产评估房地产估价有限公司为鼎泰新材出具了评估报告。采用资产基础法估值的结果是，净资产账面价值70,393.37万元，评估价值81,153.03万元，评估增值10,759.66万元，增值率15.29%。采用收益法确定的净资产评估值为32,473.67万元，比账面净资产增值 -37,919.70万元，增值率为-53.87%。资产基础法是合理评估了企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路，收益法是从评估对象的未来获利能力角度出发，反映了企业各项资产的综合获利能力。最终确定鼎泰新材资产的估值为81,153.03万元元，扣除2015年度的拟实施现金分红1,634.45 万元，对鼎泰新材拟置出资产估值约8亿元。

财务顾问结合了各方的需求和资产评估机构的结果，向顺丰提交了一份初步的交易方案，具体如图10所示：

第一步，资产置换。鼎泰新材置出全部资产与负债，资产评估机构给出的初步作价为8亿元，与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换；

第二步，发行股份购买资产。鼎泰新材向顺丰控股全体股东发行股份，总价值425亿元（拟置出资产初步作价 8 亿元，拟置入资产初步作价 433 亿元，两者差额425亿元），完成对顺丰控股100%股权的收购；

第三步，筹集配套资金。鼎泰新材向不超过10名特定对象非公开发行股份筹集配套资金。

交易完成后，顺丰总裁王卫控制的明德控股将成为控股股东，王卫将成为鼎泰新材实际控制人，顺丰控股实现借壳上市。

资料来源：交易报告书

图 10 借壳上市方案示意图

财务顾问对上述交易方案做出进一步解释：其一，通过资产置换的方式完成上市公司原资产负债的置出，可以减轻顺丰控股和原上市公司实控人的现金支付压力；其二，通过非公开发行股份募集配套资金可以快速获得融资，满足顺丰的发展需求。

5.IPO和借壳上市的抉择

王卫审慎地梳理着上述信息，他认为方案中的几个关键方面都能令人接受，譬如在对置出资产的评估上，增值率仅为15.29%，意味着直接的壳费相对低廉；评估机构对顺丰估值为433亿元，接近项目组所给出估值区间的上限.

但也有几方面让其担忧，其一，间接的壳费。虽然直接的壳费为8亿元，且通过置产置换的方式抵减，无需顺丰控股“掏腰包”清壳，但借壳上市后原上市公司股东将会持有顺丰控股的少量股权并可通过未来股票增值来获得一笔可观的收益，这部分隐性成本甚至比直接成本更为巨大；其二，配套资金。顺丰到底能筹集到多少配套资金需要进一步对外询价。王卫本人愿意认购部分，而项目组也已从除王卫之外的其他六个股东处获得初步的投资意向，预计总募资规模可达80亿元人民币；其三，业绩承诺。王卫从财务顾问处得知，上市公司方面认为顺丰的估值较高，需要顺丰出具一定的业绩承诺，王卫担心这会对之后公司的运营造成压力；其四，整合风险。借壳上市还存在后续的整合问题，如对上市公司资产负债以及人员的处置，而法律顾问方面也建议对上市公司的或有债务和担保等未知风险开展尽职调查；其五，监管变化。王卫从财务顾问处了解到由于近期中概股和港股掀起“回归潮”，导致壳费大幅上涨，可能使得监管层对借壳活动有所收紧，政策方面存在一定的不确定性。

看着桌上这份借壳上市交易方案书，王卫心中仍犹豫不决，究竟继续进行IPO还是转战借壳，王卫陷入沉思……

参考文献和法规：

1.苏宝亮，顺丰：快递物流行业的真正王者，公司深度研究，国金证券，2016.10.11。

2.马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿），Wind资讯，2016.12.13。

3.2015年度快递市场监管报告，国家邮政局，2016。

4.2016年中国快递行业运行现状及发展趋势分析，中国产业信息网，http://www.chyxx.com/industry/201612/473669.html。

5. 《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答》，证监会，201606，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201606/t20160617_299116.html。

6.《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会【第109号令】）-201407，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/jgfg/201505/t20150508_276477.html。

7. 《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会【第122号令】）-201806修订，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201806/P020180607049931883722.pdf。

（案例正文字数：14153）

[1]本案例由洪玫、曾秋童、林远钧撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

[2] 数据来源于《鼎泰新材：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

[3] 资料来源于鼎泰新材重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案

[4] 参照顺丰在交易报告书中2016年度的盈利预测

[5] 参照附件三：《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会第【109】号令）

附件四：《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条、第四十四条的使用意见——证券期货法律适用意见第12号

附件五：《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答》