控股股东股权质押对公司价值的影响——以洲际油气为例

控股股东股权质押对公司价值的影响——以洲际油气为例

中国人民大学财政金融学院 许荣 范从国

摘 要

2017年7月洲际油气公告大股东股权质押遭遇强制平仓成为沪深两市A股上市公司首例股权质押遭遇平仓事件。本案例通过对洲际油气股权质押历史梳理以及强制平仓进行研究，探讨了股权质押事件对公司价值的影响以及股权质押发生平仓风险后公司股东采取的应对手段。案例研究的结果表明，一方面，上市公司股东开展股权质押业务以及股市下行带来的平仓风险有可能会显著影响上市公司股价；但另一方面，控股股东通过质押股权为上市公司提供融资也有可能对公司股价起到稳定甚至提升的作用。

关键词：股权质押；公司价值；控股股东

0. 引言

截至2018年上半年底，沪深A股上市公司共3,551家，其中近95%约3,338家上市公司进行了股权质押，质押股票的市值总规模约5万亿元，在A股总市值中的占比约为10%。其中触及平仓线的超过8,000万元。

股权质押表面上是上市公司股东用来融资的行为，但因为被质押的股份控制权往往属于股东，即实际控制人，因此，如果出现强制平仓风险，公司可能会进一步面临控制权变更、股价、经营业绩变化的风险。大股东持有上市公司股票的比例也会影响其进行股权质押。当股东对公司的持股比例高时，即使进行了股权质押，股东对于公司的控制权也不易被转移；但若股东持股比例比较低时，股权质押对于其控制权的威胁十分巨大。

李涛作为***证券公司的分析师，近来收到多个公司重要客户的邮件，要求全面分析股权质押对公司价值可能产生的影响。于是，李涛开始系统分析号称A股市场股权质押强制平仓第一股的洲际油气的详细情况。

1 洲际油气控股股东股权质押背景介绍

1.1 洲际油气公司介绍

1.1.1 公司基本概要

洲际油气股份有限公司成立于1984年8月，注册于海口市西沙路28号，是海南省最早公开发行股票的股份制试点企业之一。1993年10月，公司经国家体改委批准继续进行股份制试点。1996年9月经中国证监会证监发字(1996)226号文批准,公司股票于同年10月8日在上海证券交易所上市，公司股票代码：600759。上市时公司的股本为98,746,200股。2014年8月6日，公司名称经海南省工商行政管理局核准由“海南正和实业集团股份有限公司”变更为“洲际油气股份有限公司”。截止2018年末，经过历次股权变更，公司总股本为22.64亿股，其中流通股22.58亿股，注册资金22.64亿元。

公司经过多次资产调整和重组，已成为以油气勘探开发为主的国际化独立能源公司，以“源自中国的国际化独立石油公司”为发展愿景将主营业务集中在石油勘探与开发领域。公司的经营业务范围包括油气、运输服务、租赁、服务、管理咨询及其他、一级土地开发。公司现有员工人数1968人。

表1 洲际油气控股层级关系

数据来源：东方财富网

由表1可以看出：洲际油气公司的第一大股东广西正和与其100%控股的公司深圳恒泰信息咨询有限公司共持有洲际油气的股权为665,081,232股，持股比例为29.91%。广西正和的实际控制人和最终控制人HUI Ling(许玲)持有洲际油气公司29.91%的股份。

1.1.2 洲际油气公司的财务状况

2018年洲际油气公司的主营业务收入33.3亿元比2017年增加17%，实现净利润2.06亿元，比2017年增加3.03亿元。由表2可以看出，在2019年第一季度，洲际油气公司的总市值为81.94亿元，净资产54.33亿元，实现净利润678.8万元；公司的毛利率比较高，在A股石油行业的39家上市公司中排名第二位。而公司的市净率、净利润率和净资产收益率（ROE）在行业的排名偏低，公司的负债率较高达到62.68%。

表2 洲际油气核心财务指标数据

数据来源：东方财富网

1.1.3 洲际油气公司的重大投融资项目

洲际油气公司立足国际油气市场，响应国家“一带一路”倡议，依据公司的“项目增值+项目并购” 双轮驱动的发展方针，不断优化业务布局和资产结构。从2014年开始洲际油气公司实现主营业务由房地产向油气行业转型。通过有计划的、分批的处置非油气资产和非公开发行股票的方式募集资金，收购马腾石油95%股权，顺利地完成了业务转型。自2014年6月25日成功交割后，洲际油气公司开始逐步注入在产、稳产的优质油田资产，逐步实现成为年产500万吨独立石油公司的目标。由表3可以看出，2014年6月为了支持洲际油气公司收购马腾公司和克山项目，控股股东广西正和进行了股权质押并将质押所获资金借给洲际油气公司完成收购项目。由于石油资源的生产与消费市场分离，流动性较强，石油行业总体上是一个竞争相对充分的行业，国际原油价格基本反映世界石油的实际与预期的供求关系。国际原油价格变化呈现出“短期剧烈波动、中远期具有周期性”的基本特点以及资产收购项目耗资巨大、回报周期长并且近年来石油市场剧烈波动等原因，导致洲际油气的负债率、财务费用偏高。虽然公司的主营业务收入在稳步增长但利润率和每股收益却波动较大。

表3 洲际油气重大资产处置、收购项目概要

资料来源：wind系统。

1.2 洲际油气质押情况介绍

公司的大股东广西正和的股权质押始于2008年，根据洲际油气公司在2008年10月14日公告，公司的大股东广西正和自2008年10月10日将其持有的公司的4.7 亿股的股票质押给中信信托有限责任公司，质押期三年。当年广西正和累计质押公司股份为4.87 亿股，占广西正和持有公司股份的66.6％。同年洲际油气公司公告称经公司第八届三十四次董事会决议授权,公司于2009 年3 月18 日向吉林省信托投资有限责任公司借款2亿元,期限为二年，本次贷款由公司大股东广西正和实业集团有限公司以其持有的本公司1.3亿股限售流通股股权质押担保。根据2008年的公司年报，广西正和累计质押股票数为583,550,000，占其所持公司股票的79.82%。自此，广西正和的质押所持有的洲际油气的股票比例便居高不下，质押比例仅在此后的2012年，2013年和2014年小于90%。其余年份的股权质押的比例均超过90%，自2015年起，质押比例更是稳定在99.9%以上，也就是说广西正和已将其持有的洲际油气的所有股权全部质押。

表4 洲际油气控股股东股权质押年度汇总表

数据来源：根据洲际油气公司年报整理

如表5，根据洲际油气的关于股权质押的公告统计，自2008年至2018年，广西正和共对其持有的公司股票进行了34次质押。其中的4次质押股权解除质押的当日再次进行质押，1次在质押股权解除质押的第3日再次进行质押。在这34质押中，有24次质押公告没有提及任何关于股权质押的原因和所获资金的用途。另外的10次是从2016年进行的质押，在这些质押的公告中只是简单的做了“广西正和本次股份质押主要用于补充流动资金”的说明，未提及任何具体的原因和资金的流向。从公司的年报中发现部分股权质押的说明：1）广西正和在2009年3月将其持有的1.3亿股股权质押给吉林省信托投资有限责任公司以担保公司的2亿元借款；2）在2011年3月将其持有的1.3亿股股权质押给海口市城郊农村信用合作联社股份有限公司为公司的3.1亿元借款提供担保；3）在2014年6月将其持有的1.42亿公司股权质押给太平洋证券，质押所得资金借给了公司用于马腾公司收购事宜。

表5 洲际油气控股股东股权质押汇总

数据来源：根据同花顺资料整理。

公司的控股股东广西正和的质押比例长期维持在99.99%，实际上已经丧失了“补券能力”，面对平仓风险只能通过补交现金或者提前赎回股权来解决或者不得不面临强制平仓的窘境。

2017年7月25日洲际油气发布“关于控股股东减持8680万股股份计划的公告” 称公司控股股东广西正和计划通过集中大宗交易、协议转让、竞价交易以及其他法律、法规允许的方式减持8680万股。这部分股权占洲际油气总股本的3.85%，占广西正和持有的洲际油气股份的13.05%。拟减持的具体原因是在2016年8月4日广西正和将其持有的公司8680万股质押给长江证券股份有限公司，根据2017年7月27日洲际油气发布公告因广西正和质押给长江证券的8680万股触及平仓线，此次股票质押的资金提供方平安银行股份有限公司（简称：平安银行）向广西正和发出了强制平仓的通知并向深圳市中级人民法院申请冻结广西正和持有的公司其他股份。公司控股股东广西正和所持有的公司股权共计665,081,232股因此被司法冻结，占公司总股本的29.38%，冻结期限从2017年7月26日起至2019年7月25日止。自此广西正和所持有公司股票被全部冻结。2017年9月13日，洲际油气公司发布公告称广西正和已全部清偿前述8680万股股权质押所涉及到的所有融资本金、利息等相关费用。平安银行已向资产管理人长江证券发出指令，并通过长江证券向深圳市中级人民法院申请解除对广西正和持有的公司 665,081,232股股份的司法冻结。自此本次强制平仓事件告一段落。

由此，广西正和成为了第一家在A股二级市场遭到强制平仓的公司。消息一出，资本市场虽然有所预期但仍然引起一片哗然。资本市场开始关注目前普遍存在股权质押的情况和高质押比例的现实，同时探论由于股权质押带来的各种风险、如何降低质押率规避风险、探讨股权质押风险对于股市和控制权的影响等。如何纾解股权质押所带来的风险也引起了监管层、决策机构和中央政府的重视。总之，由于控股股东股权质押所带来的风险和不确定性，市场虽然存在着众多理性的声音但悲观情绪比较浓，说明股权质押所带来的影响和震动比较大，因此，理性地分析、全面地看待股权质押这个事物和给金融市场、上市公司带来的影响显得尤为重要。

2.控股股东股权质押对洲际油气公司价值的影响

2.1控股股东质押期间公司财务指标的表现

根据表6中的数据并参考2017年石油开采行业的资产负债率47.06%，洲际油气公司的资产负债率自2011年起就明显高于行业的平均水平，同时公司的债务主要以流动负债为主的短期借款融资。即便在2014年收购马腾公司时也是由控股股东将其持有的公司股权质押后获得的资金借给公司完成收购项目。过高的流动负债和较长的石油开采周期将导致公司长期面临资金短缺的局面而不得不持续进行融资。公司的流动比率、速动比率在2012年和2015年均有比较大的降幅公司面临短期偿债能力的问题。在2012年速动比率的降低是由于公司的流动负债增加了11.6亿元而由于存货的增加导致速动资产减少了3亿元。流动负债的增加是由于一年内到期的流动负债增加约10.1亿元；这10.1亿元是由长期借款转入所致。2015年公司流动比率的降低是由于流动负债增加3.13亿元，主要由于本期新增非公开发行债券所致，新增的流动负债均用于补充公司的流动资金；而流动资产减少了18.96亿元，其中由于公司业务的开展而使得货币资金减少17.36亿元。最主要的原因是由于自2015年起国际油价下跌而导致公司的利润下降进而造成公司流动资产下降所致。

表6 洲际油气公司财务风险指标

数据来源：东方财富网

图1 WTI原油价格走势图

数据来源：万得资讯

从表7中可以看出，洲际油气公司的总资产周转率非常低，说明公司的资产利用率不高，没有能够充分利用资产产生收益。特别是在2013年至2016年间的存货周转天数接近两年和超过三年。存货周转天数在2017年开始得到改善，2018年的存货周转非常的高效。因此公司在运营能力方面有很大的提升空间。由于资产利用率低，公司的偿债能力也受到较大的影响。公司的应收账款天数不高，通过查看公司的年报和其他公告，未发现对控股股东广西正和的巨额超期应收款，这说明公司对于应收款的控制较好且控股股东未对洲际油气公司的资金进行占用。

表7 洲际油气公司运营能力指标

数据来源：东方财富网

考虑到洲际油气公司的高资产负债率，极高的流动负债占总负债的比例和很低的总资产周转率，有必要对公司的财务风险指标进行分析并且厘清数字背后的原因。Z计分模型是一种有效的财务风险预警模型，Altman(1968)选择了五项预测财务风险较好的指标：资本结构和财务杠杆比率、流动性比率、偿债性比率、盈利能力比率和经营状况和效率比率来评估企业的财务状况。Z计分模型为：

Z= 1.2ⅹX1 + 1.4ⅹX2 + 3.3ⅹX3 + 0.6ⅹX4 + X5

X1 = 营运资本/总资产 （流动资产-流动负债）/总资产

X2 = 留存收益/总资产 （盈余公积+未分配利润）/总资产

X3 = 息税前利润/总资产 （税前利润+财务费用）/总资产

X4 = 资本市值 / 总资产

｛每股净资产ⅹ非流通股（或有限售条件的股票数）+每股市价ⅹ流通股数｝）/总资产

X5 = 销售收入 / 总资产 = 主营业务收入 / 总资产

根据Altman的研究结论，Z值越小说明公司的财务风险越大。在Z值小于1.81时，表明公司有很大的财务风险；当Z值大于2.675时，则公司有着良好的财务状况；当Z值介于1.81和2.675之间，则公司的经营状况不佳，存在一定的财务风险。根据表8中的数据，洲际油气公司的Z值在2012年低于了1.81，往后的几年间长期处于1.81以下并在2013年、2014年、2015年和2017年出现下降，只在2018年出现了反弹的现象，这种反弹的现象能否得到持续还需要进一步的观察，这种现象说明公司存在着财务风险。

表8 洲际油气公司2010年至2018年间Z值汇总表

数据来源：根据公司年报整理

通过查阅、分析洲际油气公司的相关财务报表，在2012年Z值降低的原因是由于当年的X1下降所致，X1下降的原因是流动负债的增加了14.27亿元， 流动资产增加了6.58亿元，总资产增加了7.04亿元，而流动负债的增加是由于一年内到期的流动负债增加约10.1亿元；这10.1亿元是由长期借款转入所致。在2013年Z值降低的原因是由于当年的X3下降所致，X3下降的原因是营业利润下降了93%，下降幅度达到了4.68亿元，而营业利润的下降主要由于投资收益下降2.7亿元，营业成本增加0.93亿元，期间费用增加0.45亿元，公允价值变动收益较少0.45亿元。投资收益的下降是由于2013年处置投资性房地产，转回前期累计公允价值变动收益所致导致资产减值中的公允价值变动收益减少0.57亿元和处置长期股权投资产生的投资收益从2012年的3亿元减少到2013年的0.3亿元。公司根据2012年房地产市场的形势并结合公司的实际经营情况，为尽快获得投资收益公司将参股的北京正和鸿远置业有限责任公司49%的股权转让给了云南金山水园林绿化有限公司。本次交易在2012年为公司贡献利润30,000万元。在2014年Z值进一步下降的原因是由于总资产增加幅度较大，总资产增加了48.8亿元，增幅为70.42%， 流动负债增加5.75亿元，流动资产增加了2.62亿元；总资产的增加是由于马腾公司的收购和收购哈萨克斯坦共和国North Caspian Petroleum JSC项目以及出售焦作万方股份所致；主营业务收入降低2.57亿元，增幅达16%，。主营业务收入降低的原因是由于公司在当年将主营业务由房地产向油气行业转型。2015年Z值下降的原因是由于收购油气资产主要是新增克山公司所致总资产增加23.9亿元以及流动资产降低18.96亿元，主要是由于上期非公开发行股票募集资金陆续使用使得货币资金的减少17.36亿元，另外，流动负债增加了3.13亿元。同时由于国际油价的降低所致销售收入降低了1.26亿元，降幅达9%。2017年Z值下降是由于流动资产增加了1.39亿元，流动负债增加了10.86亿元（主要由于一年内到期的流动负债增加18.1亿元 ，其中：长期借款及应付债券转入一年内到期的非流动负债15.5亿元，由于归还公司债所以其他流动负债减少了8.35亿元，短期借款增加3.08亿元，应付账款减少1.65亿元）；总资产减少9.8亿元，主要是本年处置了焦作万方股权（10.86亿元） 和第一储备基金损失7104万元导致可供出售的金融资产减少10.7亿元；以及非分配利润下降2.49亿元。本期归属于母公司所有者的净利润减少2.69亿元，归属于少数股东的综合收益总额却增加了1.24亿元，说明少数股东的利益并未受到损害。

综上分析，Z值的波动及长期处于低位多为连续的资产收购和处置而引起的总资产的变动、流动负债和长期负债的转换以及由于国际油价下降引起的收入下降所致，也与油气行业重资产、投资回报周期长和受国际油价波动影响大等特性有关。

2.2控股股东股权质押前后洲际油气公司市场价值的波动分析

为了进一步分析股权质押事件对于公司价值的影响本文采用目前普遍采用的事件研究法分析经济事件对公司价值造成的短期波动。避免选取单个经济事件做研究而造成分析偏差，本文分别选取了2014年6月7日质押公告日和2016年12月3日质押公告日作为两个事件日，以公告日前后各10个交易日为经济事件的研究窗口，即-10~10。

计算公式如下：

超额收益率： ARt=Rt-Rmt

累计超额收益率： CARt=∑ARt=∑（Rt-Rmt）

事件一：

控股股东股权质押日期：2014年6月7日

表9 洲际油气公司超额收益率和累计超额收益率统计表（事件一）

数据来源：同花顺

图2 事件一超额收益率和累计超额收益率趋势图

事件二：

控股股东股权质押日期：2014年6月7日

表10 洲际油气公司超额收益率和累计超额收益率统计表（事件二）

数据来源：同花顺

图4-3 事件二超额收益率和累计超额收益率趋势图

通过两次经济事件的数据分析表明，控股股东股权质押的公告没有对公司股票的超额收益率和累计超额收益率造成负面的影响，虽然事件一中的累计超额收益率在公告日后的第1天至第3天出现下降，但自第4天开始反弹而且表现高于公告日之前。在事件二中，累计超额收益率在质押公告日后持续波动上升。由此可以看出，洲际油气公司的控股股东的股权质押并未使得公司的短期超额收益下降，因此没有造成中小股东的投资收益受损和导致公司价值的降低。

2.2.1控股股东股权质押对洲际油气公司价值影响的方式分析

首先，质押前后的控制权和现金流权的分析。

股东的现金流权越高，主动改善公司业绩、提高公司价值和获得控制权的共享收益的动机越强；当控股股东的现金流权越高时，越能监督和激励经营管理层提高公司的业绩和公司价值，也越能使公司经营管理层与股东形成一致的利益链。控制权是对于公司运营战略、机构设置、人事安排、运营模式、市场定位等实施决策和做出确定性决定的权利和权力。控股股东的股权质押后将造成控股股东对上市公司的控制权和现金流权的分离即控制权大于现金流权，可能提供控股股东对上市公司和上市公司的中小股东进行利益侵占的机会和动机从而导致公司价值的降低。我们以2014年至2016年间洲际油气公司控股股东——广西正和股权质押期间的控制权和现金流权为例进行两权分离的介绍。

股权质押前：

控制权=29.61%

现金流权=29.61%

股权质押后：

控制权=29.61%

现金流权=29.61%*（1-质押比例）

如表11所示，由于洲际油气的控股股东——广西正和在2014年4月后，其持有的洲际油气公司的股票质押比例均超过60%，某些时间段的质押比例达到99%以上，广西正和对洲际油气公司的控制权保持不变的同时现金流权呈现了非常明显下降，两权分离巨大。如此巨大两权分离，让人们有足够的理由担心控股股东会利用其控股股东的地位对上市公司和中小股东的利益实施侵占，同时由于受到股票市场和国际石油价格波动的影响，上市公司的股票价格有可能下降至约定平仓线。一旦质押股东没有能力提供其他担保标的，控制权转移而造成公司价值降低的风险将无法避免。

表11 洲际油气控股股东股权质押前后控制权与现金流权的差异

其次，控股股东利用上市公司进行担保和对洲际油气公司资金占用的情况分析。

控股股东在将股权大量质押后，现金流权和控制权出现偏离，因此控股股东可以用较小的现金流权获得较大的控制权，诱发控股股东利用“隧道行动”对上市公司实施掏空的行为。股权被大量质押的控股股东利用其控股股东地位使得控股股东控制的其他公司或其本身对上市公司的资金进行占用。此时控股股东获得的低成本的资金而上市公司却面临着现金流恶化，日常经营活动受困和发展后劲不足的窘境。资金占用的方式一般为长期拖欠或者故意不支付对于上市公司的应付账款，以及利用上市公司对控股股东进行违规、过度担保。在上市公司为控股股东或控股股东控制的其他公司进行担保时，控股股东或控股股东控制的其他公司往往不进行反担保，这种情况下，控股股东倾向于违约，上市公司则不得不承担担保责任，造成公司的不必要的巨额经济损失。

如表12，通过查阅洲际油气公司年报，汇总公司对其控股股东——广西正和的应收款、预付款的数据进行分析。洲际油气公司仅在2013年和2014年存在对于广西正和的应收款，且2013年的应收款极少。在2014年发生36410万元的应收款是由于洲际油气向公司控股股东广西正和转让所持的敖汉旗鑫浩矿业有限公司的100%股权而发生的，该应收款已于2015年4月17日全部收回。在2015年广西正和为了使得洲际油气公司的运营现金流改善，向洲际油气借入无息资金1.5亿元。

表12 洲际油气对控股股东股权应收、应付、预付、担保、拆借资金汇总

通过查阅洲际油气公司年报，如表13所示，洲际油气不存在被控股股东及其关联方非经营性占用资金和违反规定决策程序对外提供担保的情况。

表13 控股股东及其关联方对洲际油气的资金占用和担保

资料来源：公司年报数据整理。

第三，控股股东与洲际油气公司进行关联交易的分析。

如表14所示，根据洲际油气的年报和其他相关公告的信息，自2010年至2018年，洲际油气公司和其控股股东广西正和共发生四大类的关联交易，涉及交易金额433,081,440.66元，分别为：其他资产托管业务12,612,633.33元，销售茶叶318,940.33元，购买商铺房产10,149,867元，股权转让410,000,000元。“其他资产托管业务”是为避免同业竞争，洲际油气公司控股股东广西正和与公司及公司全资子公司广西正和商业管理有限公司签订了《资产托管协议》，约定广西正和将其合法拥有的“谷埠街国际商城”的商业地产委托洲际油气公司经营管理，经营管理收益为租金的5%。购买商铺房产业务是洲际油气公司按照市场价格购买广西正和的谷埠街国际商城的商铺。最大一笔关联交易是洲际油气为了推进业务调整，将公司业务集中于石油勘探开发业务上，在2014年9月10日洲际油气公司与控股股东广西正和及鑫浩矿业签署了“关于敖汉旗鑫浩矿业有限公司之股权转让协议”，约定将洲际油气公司将持有的鑫浩矿业100％的股权以4.1亿元的交易价格转让给广西正和。按照2014年6月30日作为基准日，鑫浩矿业资产总额账面价值的增值率为337.00%；净资产账面价值增值率为620.24%。根据“股权转让协议”逾期支付股权转让款按逾期支付的转让价款每日万分之五支付滞纳金加违约金。截止2015年4月17日股权转让款及违约金全部支付给洲际油气公司，公司共计提并收到广西正和关于鑫浩矿业股权交易的违约金15,572,286.11元，该笔收入计入“营业外收入”。根据以上数据和信息，洲际油气公司和广西正和之间的关联交易总金额较低，定价的方式均以公允价值或市场价值定价，未发现广西正和在将其持有的洲际油气公司的股权质押后通过关联交易的价格调整侵占洲际油气公司和中小股东利益的现象。

表14 洲际油气与控股股东广西正和关联交易统计表

资料来源：公司年报数据整理。

第四，控股股东将质押资金投向洲际油气公司的分析。

虽然洲际油气公司发布的关于控股股东广西正和的股权质押的原因和质押所获资金的流向没有做出详细的说明，但在查阅公司年报时发现广西正和先后数次为公司的发展而将所持的公司股权进行质押。第一次，是广西正和在2009年3月将其持有的1.3亿股股权质押给吉林省信托投资有限责任公司为公司的2亿元借款提供担保；第二次，在2011年3月将其持有的1.3亿股股权质押给海口市城郊农村信用合作联社股份有限公司为公司的3.1亿元借款提供担保；第三次，在2014年6月将其持有的1.42亿公司股权质押给太平洋证券，质押所得资金借给公司用于马腾公司收购事宜，同时公司实际控制人HUI Ling（许玲）为上述借款向太平洋证券提供连带责任保证。本文无法得知广西正和是否有将其他的股权质押所获资金用于支持公司的运营的情况，但有理由相信类似情况发生不应只有本文提到的3次。

通过以上分析，公司控股股东的股权质押的目的是将所获资金投向了公司的运营或者为公司的借款融资进行质押担保。这些行为说明控股股东包括公司的实际控制对于公司的前景充满信心也在通过股权质押的方式支持公司的发展。

3.控股股东股权质押对洲际油气公司价值影响

为了全面的考察洲际油气公司控股股东的股权质押对于公司价值的影响，我们选择了多项指标对公司价值进行评估包括：每股收益、加权净资产收益率、Tobin Q值和每股现金流。考虑到单个企业的指标走势图不具有代表性，无法体现公司价值的变化，我们选取了同在石油行业的有着不同于洲际油气公司股权质押比例的两家公司：中国石油和广汇能源。由于中国石油的企业性质，中国石油不存在股权质押的情况，广汇能源的股权质押率为68%，这两家公司的股权质押比例均低于洲际油气公司。

3.1每股收益

每股收益反映的是每股创造的税后利润和公司的每一股获利能力，是投资者最关心指标。该比率越高表明上市公司所创造的利润越多。考察每股收益历年的变化能够简单、快速地研究公司价值变化。从表11和图4可以看出，股权质押比例为68%的广汇能源的每股收益从2010年至2018年时间段内呈现上升的趋势，而没有进行股权质押的中国石油的每股收益则有较大的起伏，洲际油气的每股收益在考察期间内也有着起伏但起伏的幅度较中国石油要小。在除2017年外的其他年份内，洲际油气公司的每股收益的走势和中国石油的每股收益的走势相一致，说明这两家公司的经营业绩受国际石油市场的波动影响较大。在2017年洲际油气的每股收益为负数，是由于公司的净利润为-96,620,200元所致，该年度的主营业务收入比2016年度高，但造成公司净利润下滑的原因为资产减值损失和投资收益的减少。资产减值主要由于洲际油气公司对子公司云南正和实业有限公司的债权减值。云南正和实业有限公司在2014年12月31日与福建融睿实业有限公司签署了“云南正和实业有限公司股权转让协议”出售公司持有的云南正和100%股权，并于2017年8月完成股权交割。而投资收益减少是由于2017年度洲际油气公司处置持有的焦作万方股票和处置第一储备基金投资损失7,104 万元所致。2017年度归属于母公司所有者的净利润减少2.69亿元，而归属于少数股东的综合收益总额却增加了1.24亿元，说明少数股东的利益并未受到损害。

表15 每股收益统计表

图4 每股收益趋势图

3.2加权净资产收益率

加权净资产收益率衡量公司运用自有资本的效率，反映股东权益的收益水平和自有资本获得净收益的能力。该指标受财务数据粉饰和伪造的影响较小，其值越高说明投资所带来的收益越高。由图5可知洲际油气的加权净资产收益率总体走势和中国石油以及广汇能源的加权净资产收益率相一致。2017年洲际油气的净利润为负值，造成本年度的加权净资产收益率为负。从趋势上看，剔除某一年度的特殊事件的影响，公司的价值并未受到控股股东股权质押的负面影响。

图5 加权净资产收益图

3.3 Tobin Q值

Tobin Q值由美国诺贝尔经济学奖得主James Tobin最早提出，是企业的市场价值与资本重置成本的比值。它的经济含义是判断公司的市场价值是否大于给公司带来现金流量的资本的成本， 如果Tobin Q的值大于1，则说明公司创造的价值大于投入的资产成本，表明企业行为为社会创造了价值，否则说明公司浪费了社会的资源。本文中用于计算Tobin Q值的市场价值是通过股价乘以流通股数加上每股收益乘以非流通股数计算而得，公司资本重置成本以公司总资产代替，这种代替方便了计算且不影响对于Tobin Q值结果的判断。从表16 和图6，可以看出洲际油气公司的Tobin Q值在2010年至2017年均大于1，而且趋势相对于对比公司而言更平稳而且Tobin Q的值也在绝大部分时间内比对比公司更高。虽然在2018年洲际油气的Tobin Q值略低于1，但在考察期内均高于中国石油的Tobin Q值。分析表明洲际油气公司创造了社会价值，这个社会价值包括对于公司自身的价值和对于中小股东的价值，也表明了洲际油气控股股东的高比例的股权质押并未对公司的价值造成负面影响，还表明了洲际油气的业务范围、市场影响因素等方面与中国石油非常类似。

表16 Tobin Q值统计表

图6 Tobin Q值走势图

3.4每股现金流

每股现金流是指企业运用自身经营活动产生的现金流来偿还各类贷款、维持生产经营、支付股利以及持续进行投资的能力。通过对每股现金流的研究分析可以看出股权质押股东是否对公司的资金进行侵占，是否对公司的现金流产生负面的影响，使得公司失去长远发展的动力甚至失去造血功能。从图7可知，洲际油气的每股现金流的增长趋势明显高于对比公司，特别高于中国石油。洲际油气的每股现金流长期呈现持续上升的趋势，由此我们可以得出结论洲际油气公司控股股东在股权质押后并没有降低公司的现金流，同时我们可以从年报中获得控股股东为了洲际油气公司能有充足的资金运营和收购马腾公司而向公司无息借入资金1.5亿元和将洲际油气公司股权质押后获得的资金借给洲际油气公司用于支持公司发展的信息，可以看出广西正和的股权质押增加了公司的现金流，对公司的价值起到了促进作用。

图7 每股经营现金流走势图

资料来源：根据万得资讯数据整理

4.结论

尽管各类媒体报道都对洲际油气大股东股权质押遭遇强制平仓表达了担忧甚至是恐慌。然而李涛及其分析小组针对洲际油气公司的详细分析仍然表明这些强制平仓事件并未造成公司价值的损失，也许大股东股权质押对公司价值的影响并非简单的价值损害，而有可能产生多方面的复杂影响。是否有可能构建一个更为科学合理的理论模型对大股东股权质押事件进行全面的评估，李涛陷入了沉思。

（案例正文字数：20036）