天威集团：债券违约到破产重整

天威集团：债券违约到破产重整

中国人民大学财政金融学院 类承曜，姚楠

摘要

保定天威集团有限公司（文中称“天威集团”或“公司”），是中国兵器装备集团公司（下文称“兵装集团”）的全资子公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。2015年4月21日，11天威MTN2开启国企利息违约的先河；紧随其后的，是12月19日应偿付的12天威PPN001本息无法兑付；而天威集团在9月18日已发布拟申请破产公告。探究整个过程，激进涉足新能源行业导致巨亏，资产置换夺走公司命脉业务，债权人诉讼加速现金流干涸，母公司与主承销商拒绝兜底，多方较量最终决定了天威集团的命运走向。

关键词：天威集团；债券违约；破产重整

0. 引言

2015年4月21日，天威集团由于巨额亏损，无法支付11天威MTN2的当期利息，成为公募债券中的首单国企利息违约债，也是首单银行间债券市场违约债；9月18日，公司发布公告拟申请破产重整；12月19日，天威集团发行的非公开定向债务融资工具（12天威PPN001）应付本息未能按期兑付，成为公募债券中首单国企本金违约债。作为央企兵装集团100%控股的公司，天威集团的违约和破产重整，打破了市场对于国企刚性兑付的预期，让市场参与者都大跌眼镜。曾是保定市的骄傲，总资产一度超过390亿元的天威集团，是如何一步步走向债券违约，最终不得不申请破产重整？

1. 天之骄子：领先进军新能源

1.1公司概况

保定天威集团有限公司前身为保定变压器厂，始建于1958年10月。1991年1月9日更名为河北省保定变压器厂。1995年6月，国务院建立现代企业制度百户试点企业，天威集团成为首家按照《公司法》改制并规范运营的企业集团。天威集团原为国有独资有限责任公司，隶属于保定市国有资产监督管理委员会。2008年1月，保定市国有资产监督管理委员会将天威集团100%国有股权无偿转让给兵装集团，3月完成登记注册，天威集团成为兵装集团全资子公司。

天威集团将发展战略定为“双主业、双支撑”，两大主业为：输变电产业和新能源产业。集团既有的核心产业是输变电产业，在国内的输变电市场中一直处于领先地位，尤其是在高压、特高压变压器市场，属于“龙头”企业。2000年涉足新能源业务，2008年开始大力投资新能源，包括太阳能光伏和风电，为较早涉入新能源的国内企业之一。从2009年到2014年，两大业务收入占比的变动如下图，输变电业务收入占比在2011年达到最低53.54%，2014年回升到87.37%；而新能源业务收入占比最高时为2011年的46.41%，在2014年降低至8.36%。

图1 天威集团输变电业务与新能源业务收入占比

数据来源：WIND

1.2主要关联公司[1]

1.2.1中国兵器装备集团公司：

中国兵器装备集团公司成立于1999 年7 月1 日，注册资本126 亿元，是经国务院批准组建的特大型中央企业集团，是国家授权的投资机构，由国务院管理。是国防科技工业市场化程度最高、发展速度最快、民品规模最大、军民结合最好的军工集团，成为最具活力的军民结合特大型军工集团之一。在2008年击败国家电网获得天威集团100%股权之后，兵装集团得偿所愿进入新能源行业，确定了特种产品、车辆、新能源、装备制造四大产业板块。

1.2.2保定天威保变电气股份有限公司

保定天威保变电气股份有限公司由天威集团发起成立，1999年9月28日在河北省工商行政管理局登记注册，2001年1月12日在上交所上市。保变电气最初的主营业务是输变电产业，之后在集团的战略规划下，主营业务已从输变电产业扩展到新能源产业，形成“双主

业、双支撑”发展格局。保变电气一直是天威集团最为核心的控股公司，后者以51.1%的持股比例作为控股股东多年。2013年6月将部分股权转让给兵装集团，2014年末保变电气向兵装集团定向增发，至此，天威集团失去第一大股东的位置。

1.3公司应付债券

本案例中所涉及到的应付债券一共有四种：11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001。前两者属于在银行间债券市场进行交易的中期票据，主承销商为中国建设银行股份有限公司，而后两者是非公开定向融资工具，主承销商为兴业银行股份有限公司。

表1 天威集团应付债券基本信息

资料来源：中国债券信息网

2. 跌落山谷：债务难偿至违约

2.1违约至破产的发展路径

天威集团从违约直至破产，命运路线的发展如下：

2015年4月14日，天威集团宣布2011年度第二期中期票据（11天威MTN2）在4月21日利息偿付上存在不确定性，公司正在通过多种途径筹集偿债资金；

4月21日，天威集团所发公告显示，由于发生巨额亏损，其本应于当日兑付利息的2011年度第二期中期票据（11天威MTN2）未能按期兑付，涉及应付利息额为8550万元，至此天威集团开创了国企在公募债券市场利息违约的先例；

9月18日与9月21日，天威集团与其旗下三家新能源行业子公司——天威风电科技、天威风电叶片、天威薄膜，向河北省保定市中级人民法院提交破产重整申请；

12月11日，天威集团发布公告称，2015年12月19日应该进行的2012年度第一期非公开定向债务融资工具（12天威PPN001）的本息兑付存在不确定性；

12月19日，公司称由于持续亏损，资金枯竭，主要资产被轮候查封，并已提交破产重整申请，因此2012年度第一期非公开定向债务融资工具（12天威PPN001）应付本息未能按期兑付。

2.2公司评级变动情况

与此同时，联合资信对11天威MTN2与发行人主体的评级不断进行下调，这个过程其实已经向市场发出风险警告的信号。11天威MTN2与公司评级的变动情况如下表：

表2[2] “11天威MTN2”与发行主体评级变动

3. 事出有因：多方较量紧逼宫

3.1新能源投资的缘起缘灭——始作俑者

3.1.1缘起：

2000年，天威集团创立第一家涉及光伏的新能源企业“西藏华冠科技股份有限公司”，初次尝鲜新能源；

2002年以后，天威集团加速筹措资金，促使新能源发展进入快车道；同年，旗下的上市子公司保变电气收购光伏企业——英利新能源有限公司，以49%持股比例成为第一大股东，英利在2004年成为保变电气子公司，并且更名为“天威英利”；

2005-2006年天威英利的爆发式增长让天威尝到了甜头，然而2007年6月，英利绿色能源在美国上市，保变电气丧失英利公司控制权，所占股份被稀释至25.99%；

随后几年，天威集团投资数百亿，先后在保定、四川、西藏等地建立十余家新能源企业，形成光伏以及风电相关产业链；

2009年，天威集团投入将近1亿元，以债转股的方式控股美国多晶硅供应商Hoku公司，同年，子公司保变电气对薄膜太阳能电池项目投入31.13亿元；

2008年与2009年，天威集团子公司保变电气在新能源项目上共投入49.12亿元；

2008年至2012年，天威集团共投资了21个新能源固定资产投资项目，过度而急促的新能源投资造成集团负债规模和经营风险快速增长；

3.1.2缘灭：

2012年7月，Hoku公司申请破产，天威集团在该项目上计提坏账准备金额高达27亿元；

2014年之后，天威集团的新能源公司纷纷陷入危机：1月，天威硅业申请破产；12月，新光硅业正式破产；2015年4月，乐电天威破产；

多数新能源项目处于停产或者半停产状态：天威风电、天威叶片、天威薄膜、扬州新能源处于停产状态，长春新能源竣工后尚未投产，新能源控股公司处于半停产状态，风电场投资公司、大安风电场正常运营。

3.1.3新能源带来的危机重重

公司财务状况每况愈下。并表保变电气之时，天威集团的合并报表表现财务状况稳定良好，然而在2014年不再并表保变电气之后，天威集团恶化的财务状况才凸显出来。截至2014年12月31日，天威集团总资产约129亿元，总负债约209亿元，净资产为-80亿元，而归属于母公司所有者权益约-58亿元，天威集团已严重资不抵债。资产质量恶化的同时，流动资产不断萎缩，短期债务为89亿元（包括2015-2016年两年即将到期的总额为45亿元的两期PPN和中票），而货币资金只有16亿元，兑付压力较大。[3]

图2 2010-2014年天威集团净资产（合并报表）

数据来源：WIND

图3 2010-2014年天威集团货币资金与短期债务（合并报表）

数据来源：WIND

2009年开始，保变电气的公司年报中净利润已经开始出现下滑，但是公司坚信新能源行业广阔的发展前景，于是天威集团继续追加投资，以使之前斥巨资投入的新能源企业继续运转。然而，新能源行业的衰退潮势不可挡，席卷天威集团投入的巨额资本，而天威继续追加投资也只是陷入一个恶性循环的怪圈。天威集团从2011年到2014年的合并财务报表已经显示公司持续陷入亏损状态，现金流也长期“入不敷出”：

图4 2011-2014年天威集团净利润与现金净流量（合并报表）

数据来源：WIND

新能源业务对于公司财务状况造成的负面影响，通过公司分业务板块的毛利润情况也可以看出。2011年之后，美欧国对中国进口的光伏产品实施反倾销制裁，加之国内新能源产业已经产能过剩，光伏市场出现恶性竞争，同时价格一路走低，新能源业务的毛利润一路下滑，到2013年、2014年毛利润为负：

图5 2011-2014年天威集团两大业务毛利润（合并报表）

数据来源：WIND

3.2贷款方起诉的推波助澜——釜底抽薪

新能源业务是天威集团财务困境的主要原因，各大金融机构的争相起诉更是雪上加霜，导致在可动用的有效资产方面，天威集团更加捉襟见肘。担心贷款难以收回的多家银行争相冻结天威集团资产，这束缚了后者与上市公司保变电气重整业务的手脚。

2014年以来，除债券债权人外，银行、信托公司、租赁公司等债权人早已对天威集团进行债务追偿，如兵装财务、中信银行、中国银行等，且法院已先后判决公司或下属子公司向债权人偿还债务：

2014年1月，与兵装财务公司共有4笔贷款合计3.7亿贷款逾期违约，5月，本金合计人民币11.5亿元的18笔委托贷款提前到期。兵装财务公司申请财产保全，天威集团所持有的3.5亿股保变电气股票、部分房产及部分子公司股权被法院冻结；

2014年1月，中信银行股份有限公司石家庄分行向法院申请依法对天威集团2亿元的银行存款或等值的其它财产采取诉前保全措施，3月，法院冻结、查封天威集团部分房产与控股公司股权；

2014年2月，中国银行向法院申请对天威集团、天威薄膜、保变电气名下2.5亿元的银行存款或同等价值的其他财产采取诉前保全措施，6月，天威集团所持有的保变电气的股票被轮候冻结，冻结期为2年。

2014年11月，中国进出口银行与天威新能源公司、天威新能源(成都)光伏组件有限公司、天威集团金融借款合同纠纷一案，北京铁路运输中级法院裁定天威集团持有的保变电气3.52亿股股票被轮候冻结；

中国农业银行的非常规讨债成为压垮公司的最后一根稻草：2015年4月13日，天威集团发布公告，称在公司不知情的情况下，农行保定分行对公司在农行账户中的资金进行了扣划，以此抵消公司所在农行的部分债务。次日，天威集团随即宣布2011年度第二期中期票据在4月21日利息偿付上存在不确定性，公司正在通过多种途径筹集偿债资金。显然，农行的强行扣款举动或打乱了天威集团的资金使用计划，从而造成资金周转出现问题，直至利息兑付出现违约。

截至2015年9月18日天威集团申请破产重整，集团本部涉诉案件共45件，合计金额74.13亿元，其中诉讼类40件，金额共计64.32亿元，强制执行类5件，金额共计9.81亿元。主要资产包括所持有的股票以及股权等均被多轮次查封，累计申请查封金额56.18亿元。

进入强制执行阶段的5起案件中，天威集团作为债务人被告的2起，债权人分别为中信银行和保定银行；作为担保人被告的3起，其中被担保人为天威新能源控股有限公司的2起，债权人分别为中国进出口银行以及交银租赁，被担保人为保定天威薄膜光伏有限公司的1起，债权人为中国银行。

3.3母公司主导的资产置换——生死攸关

不只天威集团本部受到新能源产业的拖累，其最为核心的子公司保变电气同样由于新能源项目的巨额亏损而摇摇欲坠。风电、光伏业务产品价格大跌，导致存货价值下降，2012年该公司已经大亏15亿，因此被交易所给予ST警示，而在2013年，保变电气又进行大幅资产减值，当年实现的归属于上市公司股东的净利润为-52.33亿元。因此，2014年成为保变电气的扭亏关键期，如果不能实现，则面临被暂停上市的处境。

天威集团的母公司兵装集团在此关键情形下，毅然决然选择弃车保帅，通过定增等方式从天威集团手中夺取保变电气的控制权，之后主导天威集团与保变电气之间的资产置换，将后者的新能源业务资产全部剥离给天威集团，并以天威集团所持有的优良的输变电业务资产对价置换给保变电气，以此保全保变电气上市公司的地位，进一步掏空天威集团优质的输变电产业资产之后，任其自生自灭。资产运作的过程如下：

2011年2月23日，11天威MTN1发行（募集资金用途：80%补充营运资金，其中50%用于发行人所属天威新能源控股有限公司，30%用于所属天威新能源（扬州）有限公司；20%用于归还天威集团本部的银行借款）；

2011年4月20日，11天威MTN2发行（募集资金用途：计划将募集资金的33%补充天威集团本部营运资金；67%用于置换归还天威集团本部的银行借款。）

2011年4月，保变电气配股，面向全体股东配股，母公司天威集团承诺以现金足额认购，认购金额在12.5亿元。在此次公开发行后，天威集团持有保变电气股权总量为51.30%，并未丧失控制权；

2011年9月19日，天威集团将持有的保变电气股权100000000股质押给兵装财务，占总股本7.28%；

2012年12月18日，12天威PPN001发行；

2013年3月26日，13天威PPN001发行；

2013年5月31日，天威集团质押152，000，000股保变电气股票给兵装财务；

2013年6月3日，天威集团公告拟协议转让352，000，000股保变电气股票给兵装集团，转让后持股比例由51.3%，下降为25.66%，其转让对价未公告，之前公司并通知债权人；

2013年6月5日，转让方案获批；

2013年6月14日，完成股权变更后：

天威集团： 51.3%→25.66%（第一大股东）

兵装集团： 0%→25.64%（第二大股东）

此时天威集团仍为第一大股东，但是与兵装集团的持股比例已不相上下；天威集团在连续发行两次PPN后，即刻进行股权转让，且并未召开债权人大会。且没有公告披露转让对价；

2013年8月，对保定天威风电科技有限公司（以下简称“天威风电”）、保定天威风电叶片有限公司（以下简称“天威叶片”）、天威新能源（长春）有限公司（以下简称“天威长春”）、保定天威薄膜光伏有限公司（以下简称“天威薄膜”）四家公司实施债转股；

2013年8月，保变电气计提资产减值准备8.18亿元；

2013年10月11日，天威集团公告拟与保变电气进行资产置换。集团换入的资产是保变电气持有的新能源产业公司的股权，而作为对价支付给保变电气的，是经营状况良好的输变电产业公司的股权，以及部分房产、无形资产等。因为此次资产置换不构成重大资产重组，所以不需要征得债权人的同意；

表3 天威集团换入/换出资产

资料来源：作者整理

2013年11月14日，天威集团公告转让天威特变等6家公司股权及4家公司债权给同为公司，同为公司为兵装集团100%控股；

2013年11月14日，天威集团公告质押天威电力线材等8家公司100%股权给兵装财务；

2013年12月6日，天威集团公告保变电气拟向兵装集团增发股份；

2013年12月16日，天威集团公告抵押房屋、土地给兵装财务；

2014年1月8日，天威集团公告拟收购保变电气持有的天威英利7%股权；

2014年1月30日 ，天威集团在与兵装财务的债务纠纷中，持有的保变电气股票被冻结；

2014年12月30日，保变电气向兵装集团的定增完成，天威集团与兵装集团对保变电气的股权比例变化为：

天威集团： 25.66%→22.96%（第二大股东）

兵装集团： 25.64%→33.47%（第一大股东）

图6 保变电气股权变动情况示意图

资料来源：作者整理

4. 各方反应：所思所行均为己

在此次天威集团债券违约直至集团破产的过程中，天威集团管理层、母公司兵装集团、中票主承销商中国建设银行股份有限公司、定向融资工具主承销商兴业银行、地方政府、债券持有人、评级公司联合资信，对天威集团此次债券违约各自有不同的反应。

4.1集团管理层——理念不同，各执己见

1999年4月，45岁的丁强开始担任天威集团董事长、保变电气董事长，在他的强势主导下，2000年开始，天威集团以及其旗下上市子公司保变电气介入新能源行业。起步之初，丁强曾在车间吃住三个月，以身作则带领员工奋斗，强势风格可见一斑。随后几年光伏产业起起伏伏，而丁强始终对于新能源产业有乐观的执著与坚信，力排万难，坚持在新能源项目上加大投资力度。即便在2008年国内光伏行业整体低迷时，丁强始终认为是金融危机的冲击而不是行业本身除了问题。2008年至2012年，丁强担任天威集团副董事长，同时也是兵装集团的总经理助理，其间天威集团经历了周舰与董其宏两位董事长。

据审计署的报道，在2008年到2012年，天威集团的21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，11个项目未经兵装集团审批即开工建设，共涉及近180亿元投资额。天威集团存在投资决策不规范、效益不佳、严重亏损的问题。而当时丁强既是天威集团副董事长，又是兵装集团总经理助理，天威集团对于新能源产业投资的轻率态度暴露无遗。

2013年9月，57岁的兵装集团财务部主任邓腾江出任天威集团董事长。有着十多年财务审计部门工作经历的邓腾江，面对债务缠身、资金压力巨大的天威集团，认定罪魁祸首是新能源产业，并且决定快刀斩乱麻，要逐步将该产业剥离出去。对于保全保变电气上市公司的位置，邓腾江认为，保变电气的经营状况是新能源产业减值和亏损导致的，两个产业交织在一起给保变电气带来了很重的负担，所以必须尽快清理干净，才能保证输变电产业轻装前进，真正做到回归主业。[4]于是，天威集团配合兵装集团，进行了一系列的资本运作，亏损严重的新能源产业全部集中到天威集团，而天威集团所持有的输变电资产全部转移至保变电气或兵装集团，同时保变电气变身为兵装集团子公司保变电气。

4.2兵装集团——舍母保子，黯然退场

4.2.1双赢

天威集团身先士卒，在国内新能源产业发展尚处于萌芽阶段时，就率先进入新能源行业，从2004年到2008年国内光伏产业景气度达到空前盛况，天威集团决心大举布局多晶硅产业链与风电项目的雄心壮志，吸引了想布局新能源产业的央企——中国兵器装备集团公司。

在新能源产业如日中天的时候，兵装集团也想分得一杯羹，于是击败国家电网，从保定市国资委手中收购天威集团100%股权，利用天威集团涉足风电产业并且在光伏产业进行全产业链布局。并且承诺在十一五和十二五期间分别给予150亿元和300亿元的支持，使天威集团在新能源板块上的收入和利润超过其传统的输变电设备业务。

兵装集团入主天威集团，当时来说是个双赢的局面：天威集团背靠央企，可以利用其具有的民营企业不可比拟的人脉、政策、资金优势，可以在巩固、扩大输变电主业的同时，有足够的能力进军新能源；而兵装集团则实现了在当时看来是蓝海领域的新能源产业中大显身手的计划。

4.2.2失望

随后形势急转直下，2011年开始光伏产业进入寒冬期，加之天威集团一系列失败的投资项目，投资决策的失误以及产能过剩导致集团亏损的问题越来越严重。而重要的上市子公司保变电气更是面临退市的重大危机。

4.2.3翻脸[5]

一，资产置换。2013年10月，在兵装集团的主导下，天威集团与保变电气进行了资产置换，置入四家新能源公司，置出七家输变电公司。在该操作下，天威集团财报更加一蹶不振，而保变电气则剥离了新能源业务，成为比较干净的输变电公司，并于2014年实现盈利，摘掉*ST的帽子。

二，定向增发。2013年12月，保变电气发布对兵装集团的定增预案，2014年定向增发完成，兵装集团跃身成为保变电气第一大股东，获取实际控制权。天威保变更名为保变电气，并且2014年报表不再并入天威集团。

三，起诉天威集团违约。2014年1月与2月，兵装财务公司起诉天威集团贷款逾期，并且宣布18笔委托贷款全部提前到期，法院冻结天威集团核心上市子公司保变电气股权，并赋予兵装财务公司优先受偿权。

4.2.4缘由

兵装集团前任领导徐斌对光伏、风电等新能源产业积极性很高。2011年到天威新能源控股公司调研时候，徐斌就充分肯定天威集团新能源产业所取得发展成绩，赞扬天威新能源“以惊人的速度实现了高速发展”，并勉励其在2011年和未来发展中不断取得更大的进步。当时作为天威集团高管之一的丁强与徐斌对于新能源的态度都是积极乐观的。

然而，兵装集团新董事长与徐斌的看法大相径庭。2013年1月31日，唐登杰接替徐斌任兵装集团董事长、党组书记，并继续兼任总经理，从而全面接掌兵装集团。唐登杰一贯的战略思路是“发展优势产业、稳定均势产业、转化弱势产业、淘汰劣势产业”，对于兵器装备集团旗下的装备制造和新能源板块，天威集团的状况则与这一思路背道而驰。于是，战略收缩和调整是唐登杰上任之后的第一要务，而想要去除光伏等新能源产业这个大包袱，并且保全上市壳资源，最好的解决方法是由天威集团本部承揽所有不良资产。[6]

因此，兵装集团展开了上述一系列行动，成为天威集团资不抵债乃至违约破产的催化剂，当天威集团因8550万元的利息无法偿付时，兵装集团选择黯然退场，弃而不顾，未对天威债务进行兜底。其资产置换将优质资产注入上市公司，将严重亏损的资产留给债权人和投资者，这样的行为是否违背商业道德？是否应该行政与法律的问责？

4.3建设银行——推诿责任，无意援助

4.3.1行动

由于是国内首只利息违约的国企公募债，“11天威MTN2”的兑付进展一直备受关注。市场一致预期认为，“11天威MTN2”将由主承销商建行兜底，但建行并未作回应。

2015年5月13日，建行召开“11天威MTN2”持有人会议。5月20日，会议决议公告对外发布，通过的六项预案为：

一是确定并授权受托管理人为建设银行，推举律师事务所大成；

二是要求天威集团11天威MTN2加速到期；

三是要求追加天威集团母公司兵装集团对“11天威MTN2”提供无条件担保；

四是对天威集团及相关方采取民事诉讼；

五是就天威集团“11天威MTN2”违约事项提请中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）进行以下三方面行动：（1）提请交易商协会对天威集团此次违约行为进公开谴责，（2）提请交易商协会对兵装集团及其子公司在存续期内的债务融资工具示风险，暂停兵装集团及其子公司发行全部债务融资工具，（3）提请交易商协会将天威集团此次违约行为反馈其他监管部门，包括但不限于发改委、国资银会证；

六是要求天威集团向“11天威MTN2”债券持有人公开债券持有人公开2013年6月至2014年2月期间相关文件。

4.3.2意愿

项议中最为引人注意的是持有人要求天威集团公司实际控制人兵装集团追加对“11天威MTN2”提供无条件担保的议案，同时持有人还提请中国银行间市场交易商协会暂停兵装集团及其子公司发行的全部债务融资工具。这些议案的提出，可以看出主承销商建行并没有为“11天威MTN2”兜底的意愿，而是引导债券持有人将解决事件的目光锁定在天威集团母公司兵装集团身上。

此次对于天威集团，主承销商建行选择将责任推给其母公司而不愿意兜底，一是因为券商在债券发行中的任务大都集中于发行前的工作，发行后券商也没有对债券还本付息担保的义务，所以国内的公募债兑付危机出现时，主承销商并不常为其兜底；二是债券发行人的财务状况已经显示其不是短期现金流的问题，而是长期积重难返，其所发债券相继违约几乎已成定局。[7]一般情况下，主承销商会为某些私募债兜底，一是因为由于私募债发行大多是由少数基金专户持有到期的形式进行，买方通常是承销券商大客户，为了维持稳定的客户关系，主承销商常会为承销债券进行必要的援助；二是主承销商判断发行人只是遭遇短期现金流问题。[8]

4.4兴业银行——设计失责，追债积极

4.4.1措施

天威集团在2015年12月30日发布公告称，公司已经申请破产重整，于12月19日到期的私募债12天威PPN001本息无法兑付。除了让中小投资者蒙受本金的损失以外，利息方面分文无归，对此，身为主承销商的兴业银行难辞其咎。根据最新万德金融数据终端显示，银行间市场运作这么多年，无论公募债券还是私募债券，凡是期限为1年期以上的债券，除了这两期天威集团私募债外，均是按年付息。但是，12天威ppn001及13天威ppn001两期债券均为3年期债券，身为主承销商，兴业银行当初将这两期债券的付息条款设计成为在债券存续期间每年均不付息，在债券到期时将本金与三年的利息一次性到期兑付，导致投资者血本无归。因此主承销商兴业银行对天威集团发行的私募债券条款设计上存在失责。[9]

而在天威集团向法院申请破产重整之前，9月7日，集团发布公告称， “12天威PPN001”的两家机构债权人——兴业银行和长安国际信托，已向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁申请，要求天威集团兑付债券本息，其中向兴业银行偿付本金2亿元、利息3025万元，向长安国际信托偿付本金2亿元、利息3025万元，并支付违约金、律师费和仲裁费。

此外，兴业银行、长安国际信托、华夏银行和西藏同信证券作为天威集团“13天威PPN001”的持有人，要求提前兑付该期债券的本息，其中向兴业银行偿付本金5亿元、利息6285万元，向长安国际信托偿付本金2亿元、利息2514万元，向华夏银行偿付本金2.2亿元、利息2766万元，向西藏同信证券偿付本金8000万元、利息1006万元。

4.4.2质疑

在此次事件中，兴业银行没有为在条款设计方面的失职进行解释，也没有对天威集团资产置换做出反应，而仅仅就自己作为债券持有人的身份对天威集团进行债务追偿。作为大型券商，兴业银行具有不同于其他普通投资者的认知，应该了解申请天威集团破产重整，并请求法院撤销前1年内发行人的资产支付事项，这样的行为才能兼顾各方投资者，而不至于侵蚀其他尚未诉讼追债的投资者的权益。那么对于两期私募债的其他投资者血本无归负，兴业银行是否有一定的责任？

4.5地方政府——远近亲疏，各有分明

中国的金融市场广泛存在刚性兑付：债券发行人、承销商、地方政府及其大股东会尽一切可能救助陷入偿债困境的企业，对其债务“兜底”，避免违约。近年债券市场信用事件，包括滇公路、赛维、新中基等企业所发行的公司债、短期融资券等都曾面临兑付危机，但最终均由地方政府财政、关联国资企业兜底。2012年4月，广受关注的山东海龙债实际上已经没有兑付的可能，但最终在潍坊市地方政府的协调下，一家银行在最后关头出面履行了兑付义务。

然而在天威集团此次违约事件中，地方政府一直保持沉默，可以看出：在获得的地方政府支持方面，地方国企胜过央企。相比于前述地方政府兜底的例子，此次事件的差异在于：一是天威集团经营状况恶化程度非常严重；二是天威集团是央企，而前述的公司是地方国企。如果该地地方国企违约，对当地地方政府的形象影响较大，会直接影响当地政府后续其它融资；同时，央企的企业所得税收全部上缴中央，对地方政府的贡献不如地方国企。[10]总结来看，地方国企与地方政府关系更加密切，可能会更迅速的获得地方政府支持。

4.6债券持有人——仍抱期望，选择施压

在金融机构纷纷对天威集团发起诉讼，并且轮候冻结其资产的时候，“11天威MTN2”的债权人直到发行人利息违约之时，未提起诉讼和申请财产保全。客观上原因：现有债券募集说明书缺乏类似条款的约定，市场通常认为在债券未到期前不构成违约，无法提起诉讼和申请财产保全；主观上原因：债券持有人参加持有人大会的态度不积极，无法形成一致行动。在“11天威MTN2”违约前，建行于4月8日曾召开持有人大会，但是到场的有表决权的债权人未达到2/3，无法形成会议决议。[11]

虽然“11天威MTN1”和“11天威MTN2”两只债券在发行时均未设担保，但发行时5.7%的票面利率和发行初期二级市场较低的交易价格，均表明市场在对债券进行定价时对国企背景的隐性担保有所考量。所以，即使虽然12家机构债权人对于公募债券的风险意识虽然高于一般投资者，但是主观上一味寄希望于道德施压和行政干预，仍然认为国企公募债券会保证兑付，维权态度并不积极。

随后在5月13日的持有人大会上，12家中票持有人中有11家参与了持有人大会表决，表决权占比96.67%，态度明显更为积极，是一大进步。此次持有人大会决议，明确提出了加速债权到期、提起诉讼等以法律等式、市场化解决违约事项的要求；基于自身利益考虑，同时也要求了众多非市场化的行政干预方案。相比此前已经取得较大进步。

但是，债权人议案只是决议了诉讼项目，而没有申请发行人破产重整，可能意味着债权人还对施压兵装集团抱有较大希望。但实际上，如果施压不成，由于公司很多资产尤其是持有的上市公司股票这项优质资产已经被其他债权人冻结，可供发行人冻结执行的财产可能已经非常有限，债券持有人很难再从诉讼中获益，基于目前实质的不利地位，申请发行人破产重整是更好的选择。[12]

之后，天威集团5月21日发布公告称，宝钢财务因与天威集团证券纠纷案件，向上海市浦东新区人民法院提起诉讼，请求判令天威集团立即按面值兑付宝钢财务持有的面值5000万元“11天威MTN1”票据债券，向宝钢财务支付本金人民币5000万元及利息2925000元。

4.7评级公司——低估风险，反映滞后

2011年天威集团发行中期票据时，联合资信确定其信用级别为AA+，并且稳定。从2012年起，天威集团的现金净流量为负，光伏产业江河日下，导致企业的净利润不断下降乃至亏损，联合资信连续三年年中发布跟踪评级报告，将其信用级别调降一级。从2014年12月到2015年4月债券违约，较为密集地四次调低其信用评级。为方便分析，我们再次将信用评级迁徙情况列在这里：

表4[13] “11MTN2”与天威集团信用评级迁徙情况

根据联合资信的中票市场分析报告，可以整理出2011-2014年中期票据的发行评级的情况：

图7 2011-2014年中期票据信用级别

数据来源：WIND，作者整理

从图表中可以看出，对于中票市场，发行级别在AA级的居多。天威集团在2011年发行两期中票，联合资信给予信用级别为AA+。两期中票都没有任何担保，而仍然可以获得高评级，一方面是因为天威集团曾经辉煌的业绩，另一方面是其背后有强大的母公司作为靠山，市场自然将其作为有力的隐性担保。

可以在银行间债券市场使用的6家评级机构为：大公国际、上海新世纪、联合资信、中诚信、东方金诚、中债资信。这些评级机构中，只有中债资信是由投资者付费的信用评级机构，而另外5家都是由发行方付费的信用评级机构。中债资信发布的信用债券市场研究报告分析得出：由发行方付费的评级机构对于某一发行主体及债项所给出的评级往往高于由投资者付费的评级机构。而在发行方付费的评级机构中，相比于其他评级机构，对于同一发行主体做出评级的时候，联合资信给出的评级低于其他机构的比例是最高的，而给出评级高于其他机构的比例是最少的。这表明与其他机构相比，联合资信的评级标准较为严格。[14]

在天威集团中票发行之初，即使是评级严格的联合资信仍然给予该无任何担保的债券高评级，投资者从债券发行的评级报告中无法得到足够的风险警示；从2012年天威经营状况衰落到2014年年中，联合资信每年下调一次评级，展望为负面，但是到2014年7月，虽然公司已经多笔贷款逾期，并且陷入法律纠纷，联合资信给出的评级仍然是A——偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；从2014年12月到2015年4月天威集团债券违约，短期内联合资信才密集地对其信用评级下调。可以看出，联合资信对天威集团的风险水平一直处于低估并且滞后反映的状态，对于债券风险的揭示不够充分，投资者无法及时了解清楚债券的真实风险程度。

联合资信虽然相较其他评级机构严格，但是债券的评级仍然集中于高等级，原因可能在于：我国公募债券发债主体中，国企占据极大的比例，而国企发行的债券存在隐性担保，刚兑局面从未被打破，这个因素很大程度上提高发行人的信用评级；另外，联合资信由发行人付费，业务方面的需要、维护客户关系的需要，会促使其在一定的限度内，给予发行人较高的评级。

5. 何去何从：命运方向不可知

2015年9月天威集团向河北省保定市中级人民法院申请破产重整，根据《破产法》规定，法院一旦受理后，“已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止，在管理人接管债务人的财产后，该诉讼或者仲裁继续进行”；法院受理后，“债务人对个别债权人的债务清偿无效”；甚至破产管理重整管理人有权请求法院撤销前1年内发行人的一些资产支付事项（无偿转让财产、以不合理价格交易、对没有财产担保的债务提供财产担保、对未到期债务提前清偿、放弃债权等），以及撤销前6个月内对个别债权人进行的清偿。[15]

然而，已经进入案件强制执行阶段的部分债权人力图阻挠、拖延天威集团进入破产重整流程，以抢先于天威集团进入破产重整程序前获得清偿，避免破产重整情形下遭受损失；且轮候查封顺位相对居前的部分金融机构债权人通过河北省高院，与审理兵装财务公司案件的北京铁路中院进行沟通，试图解除兵装财务公司对天威集团持有3.52亿股保变电气股票的超额查封（首轮查封，将于2016年2月份到期），以实现对股票核心资产的优先分割受偿。因此在2016年1月8日，法院才宣布接受天威集团破产重整的申请。

破产重整伴随两种结果：重整成功，则债务人摆脱财务困境、恢复营业能力，债券得到偿付；重整失败，则企业将受到清算，而据国泰君安估计，根据公司报表情况以及所持有股权情况粗略估算发行人破产清算的平均清偿率在50-60%左右（未考虑优先债权全额清偿以及破产清算费用等），但核心有效资产目前处于被其他债权人冻结状态。

国企或央企往往会被认为一定得到国家或者地方政府的隐性担保，但是其下属公司太多，作为独立法人，出现问题时不可能一一获得救助。虽然人们认为国企央企公开发行债券的影响范围广，获得救助可能性较大，但“11天威MTN2”的持有人也仅有12家机构，实质影响也较为局限。不过另一方面，国企和央企可动用资源更多，经济效益之外确实应该考虑社会效益，一定程度上是会有隐性担保存在的可能。但是外部支撑因素存在很大的不确定性，一般会跟随发行人内部盈利现金流而发生变化，内部资源枯竭时，外部支持和融资来源也很可能枯竭。[16]天威集团连年亏损，债务缠身，救助的成本很高，根据上面对于各利益相关方的分析，可以看出各方对天威集团已经深感失望，纷纷与之对簿公堂，期望他们对于天威集团伸出援手、补充“血液”、缓解债务压力，已经是近乎不切实际。

天威集团是否能重整成功？这里依然疑云满布，且拭目以待。

（案例正文字数：14,193）

[1]保定天威集团有限公司2011 年度第一期中期票据募集说明书. 2011.1.

[2] 石磊，薛米江.《信用风险事件与市场反应——从ST湘鄂债和11天威MTN2说起》.债券. 2015.6. 75-82

[3] http://www.21spv.com/news/show.php?itemid=11801&page=3 天威集团利息违约8550万：兵装集团不兜底 刻意的重组弃天威. 阳光工匠光伏网讯. 2015.4.23.

[4] http://finance.qq.com/a/20150428/050925.htm 天威集团兵败新能源 母公司兵装集团黯然退出. 财经. 2015.4.28.

[5]石磊，薛米江.《信用风险事件与市场反应——从ST湘鄂债和11天威MTN2说起》.债券. 2015.6. 75-82

[6] http://www.vccoo.com/v/60fdb3 兵装集团唐登杰和能源的不解之缘. 微口网. 2015.2.10.

[7]高远.《谁来化解债券违约危机与信托兑付危机》. 股市 证券. 2014. 42

[8] http://money.163.com/13/0806/02/95IFODUU00253B0H.html 个别私募债现付息困难 承销商回购兜底. 上海证券报.

[9]http://news.hexun.com/2015-12-23/181360225.html 你可以破产，但请不要把我们当白痴--天威集团究竟怎么了！ 和讯. 2015.12.23.

[10] http://finance.qq.com/a/20150612/026806.htm 债市日评-违约比较:哪些企业外部救助更多. 国信证券. 2015.6.12.

[11] 国泰君安证券. 《四点反思：天威违约的深度思考》. 2015.4.24.

[12] 国泰君安证券. 《十字路口：市场化解决，还是行政干预》. 2015.5.22

[13] 石磊，薛米江.《信用风险事件与市场反应——从ST湘鄂债和11天威MTN2说起》.债券. 2015.6. 75-82

[14] 中债资信.《2012年第四季度信用债券市场研究报告》. 2013.1.18

[15] 国泰君安证券. 《四点反思：天威违约的深度思考》. 2015.4.24.

[16] 国泰君安证券. 《四点反思：天威违约的深度思考》. 2015.4.24.