凤凰涅槃：政策支持、价值投资还是关联交易？-国寿资产“凤凰”纾困专项产品案例研究

凤凰涅槃：政策支持、价值投资还是关联交易？

——国寿资产“凤凰”纾困专项产品案例研究[1]

中国人民大学财政金融学院 许荣

摘 要

2018年中国股市大幅下跌造成较多上市公司因为大股东股权质押而面临质押爆仓的流动性危机。2018年10月银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》鼓励“发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，加大保险资金投资优质上市公司力度”。在此背景下国寿资产设立保险行业首支专项产品“国寿资产—凤凰系列产品”并先后投资多家上市公司股票。然而，该纾困产品的运行之初就存在着是基于政策支持、专注于价值投资还是借机开展关联交易的巨大争议。本案例通过研究“国寿资产-凤凰系列产品”具体投资选择及其市场影响，分析险资是否能够帮助解除质押股权爆仓的困境、以及对质押股权公司经营及股价的影响，该案例的分析也有助于对纾困产品的运行机动和经济影响的识别和区分，为监管者与投资者提供参考。

关键词：保险资金；股权质押；纾困产品；价值投资

0.引言

0．1李刚的困惑

作为一家小型私募基金的基金经理，李刚最近工作压力伴随着股票市场的大幅下跌陡然增加，特别是基金长期重仓持有的两支股票，通威股份和万达信息。然而近年来这两只股票的股价走势却让李刚很头疼，即使和普通的沪深300指数相比，仍然存在较大幅度的下跌（参见图1）。私募基金标榜的可是要超过指数的超额收益率。

究竟是什么原因导致两只股票长期走低呢，李刚深入研究了两只股票的基本面，发现其共同特点是都存在较高比率的控股股东股权质押。通威股份接近40%的股份被大股东质押（参见表1和表2），而万达信息则有超过17%的股份被大股东质押（参见表3和表4）。仅仅2018年一年，万达信息就发布了多达25条公告解释公司的股权质押状况（参见表5）。

图1 万达信息与通威股份股价走势

资料来源：RESSET金融数据库

表1 截止2018年底公告披露通威股份前10大股东质押统计 (万股)

数据来源：WIND数据库

表2 截止2018年底中登披露通威股份全部质押数据统计 (万股)

数据来源：WIND数据库，中登

表3 截止2018年底公告披露万达信息前10大股东质押统计 (万股)

数据来源：WIND数据库

表4 截止2018年底中登披露万达信息全部质押数据统计 (万股)

数据来源：WIND数据库，中登

表5 万达信息2018年股权质押公告信息

数据来源：RESSET金融数据库。

0．2股票质押业务现状

截至2018年10月25日，沪深两市涉及质押股数达6427.95亿股，估算市值达到4.42万亿元。A股124只个股的第一大股东直接质押了100%的持股，497只个股大股东质押超80%的持股，860只个股的大股东质押超过70%的持股，有1203只个股大股东质押超过50%的持股。其中，银行是股票质押业务的主要出资者，数万亿的股票质押存量，随着2018年A股市场的持续下跌而频繁跌破平仓线，主要出资方——银行资管资金的传统风险处置手段却因风险外溢性而面临失效（参见图2和图3）。

图2 股权质押市值及占比统计（2013到2019年）

数据来源：Wind。

图3 股票质押到期规模统计

数据来源：Wind

2018年第四季度，2019年第一，二季度是股权质押到期分布的高峰期，也就是市场要面临着巨大的风险。金融机构处置股票质押出险资产的传统常规手段主要有三种：二级市场平仓、司法诉讼、展期。

（1）二级市场平仓——杯水车薪

当股价逼近平仓线时，金融机构会考虑用平仓的方式来止损。但是以往金融机构这一处置手段的前提是只针对质押量不大的“小”股东。因此碰到今年的大规模爆仓情况，强行平仓会让银行、券商等金融公司亏损严重。另外，当前由于市场维稳的需要，如果对大单大股东的质押平仓，金融机构需要跟多个监管部门及交易所进行报备，即使写出无数个报告进行解释，被允许操作平仓的几率也是微乎其微。以某股份制银行为例，今年以来通过平仓处置掉的股票质押只有十几个亿。

（2）司法诉讼——道阻且长

当认定大股东已无法还款、并无法通过二级市场平仓保住本金和利息时，金融机构会通过司法诉讼解决问题。然而司法强制执行的程序复杂、耗时长、处理成本高，不到万不得已，质权人并不愿行使该权利。

而且，一般面临司法处置的上市公司往往杠杆放得太高，通过打官司来解决股票质押问题时，都会牵涉出更多的金融机构，更多的债务问题。此时很有可能会通过交叉违约条款解决机构间的利益分配，一旦启用此条款，面对众多债权人的瓜分，大股东及其上市公司就很难被救活了，甚至资不抵债、赖账耍赖也未可知。

另外，银行作为出资人，以往借道信托计划和券商的资管计划给上市公司做股票质押融资，法律意义上的债权人并不是银行自己而是券商资管，因此需要券商资管出面提起诉讼，但在实际操作中，券商资管为避免因诉讼纠纷而被当地监管处罚，常常不予配合，使得银行错过首封时机，延长司法处置的时间。

但对于以往股票质押业务开展较为激进的金融机构，难免会给一些质地较差的上市公司放款，这类公司几乎没有救助希望，又无法通过平仓处置，就只能走司法诉讼这条路。

不过，即便对于阶段性遇到流动性问题的上市公司，也不排除金融机构会有提起司法诉讼的动作，这主要是出于谈判目的——一是给大股东施压，使其筹措资金的动作更快，二是在提出其他救助方案时，大股东的配合度会更高。

（3）展期——无奈之举

对于长期合作的战略客户及质地较好的上市公司，多数银行在无奈之下会采取展期策略。一是要求其通过补充质押物的方式将股质维持在预警线以上，对质押物的要求也更加灵活，从单一的股票质押调整为组合资产质押，比如房产、汽车、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股权等；二是还一部分，展期一部分，同时展期部分提出更严格的条件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融资利率，分期还款但中间并不解质押，设置严格条件下的罚没条款，后期若有违约，处置权和处置后的后端收益完全归属银行;三是展期方式更加灵活，一天补仓一次可调整为一天补仓几次。

展期或者新做股票质押业务时，要特别关注单票在全机构范围内集中度和持仓情况，比如各分支机构的不同产品对同一只票的持仓情况。

0．3转机

然而，就在李刚看空上市公司大股东较高比例股权质押的事件影响之时，似乎股权质押造成的危机迎来了监管部门监管政策松动造成的转机。

2018年10月，银保监会发布了《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（以下简称《通知》），允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，维护金融市场长期健康发展。《通知》的发布将给保险资金提供更多机会，为实体经济提供更多长期资金和资本性资金。

《通知》发布后，截至2019年1月，国寿、人保、太平、阳光等10家保险资产管理公司先后设立了合计规模1160亿元的系列专项产品并完成登记手续。其中，国寿资产、人保资产、阳光资产和新华资产的纾困专项产品已顺利落地，五单保险纾困专项产品，完成投资约22亿元。从基础资产和交易结构的情况来看，保险纾困专项产品涵盖了权益类、混合类和固定收益类，如国寿资产两单买入的都是上市公司股权，而人保资产则是投资上市民企发行的公司债券，标志着保险资金参与化解上市公司股票质押流动性风险进入实质性操作阶段。

1.国寿资产“凤凰系列产品”运行简介

1.1 纾困基金介绍

1.2.1 纾困资金设立背景

从市场背景来看，股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境。2018年年初以来，A股市场大幅下跌，上市公司市值缩水，股价承压。股票质押融资方承受较大压力，可融资金额下滑。随着股票质押项目的陆续到期，风险项目陆续暴露。此外，受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆，市场资金来源减少，进一步增加股东的融资难度。随着上市公司大股东质押风险的爆发，导致企业股权不稳定，以及融资难度加大，企业经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。

从政策背景来看，2018年10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。国务院副总理刘鹤提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助纾解股权质押困难；国务院常务会议指出，由央行提供资金，为暂时遇到困难的民企提供支持；2018年11月1日，习近平主席在民营企业座谈会上提到，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。

监管合力推出“政策组合拳”。（1）央行：加大民企信贷投放力度；推动设立民企债券融资支持工具；（2）银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；（3）证券业协会：推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划，支持证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划；（4）交易所：积极研究推出创新型基金等金融工具，帮助困境上市公司纾解股票质押风险。

此外，公募基金即将加入纾困队伍。公募基金也收到监管部门下发的《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》。公募基金管理机构充分发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划等形式，参与化解民营上市公司流动性风险，有助于支持具有发展前景的民营企业长期、健康、稳定发展。

中国基金业协会推出备案及重大事项变更“绿色通道”。10月21日，中国基金业协会发布的《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，其中提出为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，协会将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。

1.2.2 纾困基金的设立

纾困基金是指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。

（1） 以资产管理产品形式设立的纾困基金

以资产管理产品形式设立的纾困基金主要包括：证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。

1) 证券公司资产管理计划

2018年10月22日，中国证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险，推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；首次由11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

10月31日，协会组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议，11家券商作为联合发起人就255亿元出资规模签署了发起人协议，发起人协议明确约定了各发起人自愿按照不低于前期意向的首次出资金额，在不晚于2018年11月30日前以自有资金投入系列资管计划。

2) 保险资管纾困专项产品

10月29日，险资首只纾困专项产品“国寿资产——凤凰系列专项产品”设立；11月5日至11月9日，太平资产、阳光资产、人保资产、新华资产相继成立专项产品。目前，累计成立规模达780亿元。

（2） 以私募基金形式设立的纾困基金

以私募基金形式设立的纾困基金主要包括两大类型：证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。

1) 证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金

目前已有部分券商发起。银河证券牵头，联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等共同发起设立银河发展基金（母基金）。银河发展基金总规模计划达600亿元，分若干期募集，首期规模计划200亿元。

其投向主要为：一是符合证券行业母计划要求的民营上市公司。二是符合银河证券自身发展战略的投资标的银河证券现有及潜在的战略客户的投融资、并购重组等资本运作。三是具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业。四是与银河证券形成战略合作关系的区域投资，包括国家级、省级经济技术开发区的上市公司和拟上市公司。五是具备后续资本运作条件的区域股权市场挂牌企业。

2) 地方政府牵头设立的私募投资基金

宁夏、江西、江苏、海南、深圳、北京、上海、广东、浙江、福建、安徽、山东、河南、四川等17个省份的地方政府和国资委均已出台相关驰援政策，成立或拟成立纾困专项基金规模合计约2560亿元。

1.2.3 纾困基金运作模式

目前，纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解，可概括为“借新还旧”模式。此模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因，股东短期出现资金缺口的情形。

债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。

1.2 国寿资产“凤凰系列产品”启动

1.2.1 产品设立情况

（1） 募集规模和潜在认购方

2018年10月29日，国寿资产设立保险行业首支纾困专项产品——“国寿资产—凤凰系列产品”，目标总规模200亿元。潜在认购方主要包括保险资金、社保基金及金融机构资产管理产品。经过前期与潜在认购方的沟通，目前部分认购方表达了较强的认购意愿，本系列产品将采取“分期发行”的方式，成熟一期，发行一期。

（2） 投资方向

国寿资产将按照市场化原则，发挥专业化投资能力，向有前景、有市场、有技术优势但受到资本市场波动或股权质押的影响，暂时出现流动性困难的优质上市公司和其股东提供融资支持。

在参与方式上，《通知》规定，专项产品可投以下四类标的：上市公司股票；上市公司及其股东公开发行的债券；上市公司股东非公开发行的可交换债券；经银保监会认可的其他资产。《通知》放开了保险资金投资上市公司股东发行的私募可交换债投资品种，有利于灵活高效地化解上市公司股票质押流动性风险。

具体到投资标的选择上，国寿资产将发挥专业化投资能力，对专项产品进行积极主动管理，优先筛选由于股权质押产生一定流动性风险但基本面较好的优质上市公司，根据标的公司自身情况，一事一议，共同探讨最有效合理的投资方案。

（3） 产品的运营管理

1) 存续期。

凤凰系列产品的各期产品将根据出资方和标的灵活设置产品要素和结构。首支专项产品的存续期拟定为3年封闭期后开放的结构，整体期限在5年左右。这一设 计综合考虑了投资标的面临的股票质押风险及流动性压力、公司中长期经营前景以及投资价值的实现。具体而言，希望通过专项产品为企业提供充足的纾困时间，同时结合国寿资产一直以来所秉承的价值投资理念，为投资人带来长期稳健的回报，起到资本市场“稳定器”和“压舱石”的作用，以战略投资视角与优质企业共成长，实现经济效益与社会效益的双赢。

2) 估值方式

随着资管新规等一系列新规细则的出台，以公允价值估值已成为未来资产管理行业的大趋势。因此，此次专项产品也充分考虑这一情况，将以市值法估值为主。如后续发行封闭式产品，则根据资管新规可对债券类资产采取摊余成本法估值，以使得产品估值更加稳定。

3) 风控措施

专项产品投资方式不同于传统的债务融资或质押放款业务，主要通过严格筛选优质标的和设计风险共担的投资方案来防控风险，保证出资方的资金安全；不会在市场波动预警、平仓等环节设置过于严苛的条件，坚决防范“处置风险的风险”。

（4） 产品退出方式

《通知》规定，专项产品主要采取股东受让、上市公司回购、大宗交易与协议转让及其他方式平稳退出。设置上述退出方式的共同出发点是尽量避免对二级市场股价的冲击。专项产品通过“封闭期”、“存续期”的设置，可以在一定程度上防止“短炒”、大进大出等现象的发生，发挥长期价值机构投资者的作用，支持上市公司改善公司治理，提升上市公司价值，维护上市公司长期稳健经营。

1.2.2 产品运行情况

（1） 首单落地-国寿资产举牌通威股份

2018年11 月 30 日，“国寿资产—凤凰系列产品”首单项目落地，国寿资产通过上海证券交易所大宗交易形式，增持上市公司通威股份公开发行的非限售流通股 73,976,300 股，约占上市公司总股本的 1.9054%。国寿资产方面介绍，公司入股成为战略性股东，体现了对通威股份在能源转型中扮演重要角色的坚定信心。

1) 参与举牌的关联方及一致行动人情况

中国人寿保险集团公司公司发行并管理“中国人寿资管－工商银行－国寿资产－凤凰系列专项产品（第 2 期）”账户（以下简称“国寿资产凤凰系列专项产品”账户，股东代码：B882327318）通过上海证券交易所以大宗交易形式买入通威股份公开发行的非限售流通股股份。本次交易时，公司发行并管理的“中国人寿资管-工商银行-国寿资产-沪深 300 指数型资产管理产品”（以下简称“国寿资产-沪深 300”账户，股东代码：B880278733）、公司受托管理的“中国人寿保险股份有限公司—分红—个人分红—005L—FH002 沪”账户（以下简称“中国人寿-股份分红”账户，股东代码：B881023754）同时持有通威股份的股票，因上述账户受到国寿资产的实际控制，根据《上市公司收购管理办法》第八十三条之规定，上述账户构成一致行动。

3) 金额，交易方式，资金来源

截至 2018 年 11 月 29 日，“国寿资产-凤凰系列专项产品” 账户持有通威股份的账面余额为 0 元。该账户本次购买通威股份的金额为571,413,244 元。二者合计为 571,413,244 元。公司发行并管理的“国寿资产-凤凰系列专项产品”账户通过上海证券交易所大宗交易形式，以现金购买通威股份公开发行的非限售流通股份 73,976,300 股。资金来源于“国寿资产-凤凰系列专项产品”向合格投资者所募集的资金。管理方式为股权投资管理。

（2） 第二单落子-国寿资产举牌万达信息

2018年12月27日，国寿资产-凤凰专项产品通过协议转让的方式斥资6.325亿元购买万达信息5500万股（约占上市公司总股本的5%）。中国人寿成为万达信息的第三大股东。

1) 参与举牌的关联方及一致行动人情况

本次我公司与上海万豪投资有限公司（以下简称“上海万豪”或“转让方”）签订《股份转让协议》，通过我公司管理的“中国人寿资管－农业银行－国寿资产－凤凰系列专项产品（第 3期）”账户（以下简称“国寿资产-凤凰系列专项产品”账户，股东代码：0899183271）以协议转让方式，受让转让方持有的万达信息公开发行的非限售流通股股份。国寿资产所管理的其他账户未参与本次协议转让也无一致行动意向。

2）公司管理账户的持股情况、金额，交易方式，资金来源

“国寿资产-凤凰系列专项产品”账户本次通过协议转让方式受让万达信息股份 55,000,000 股，金额为 632,500,000 元。二者合计为 632,500,000 元。现金交易方式，资金来源于“国寿资产-凤凰系列专项产品”向合格投资者所募集的资金。管理方式为股权投资管理。

3) 后续增持情况（参见表6）

（a） 人寿集团通过证券交易所的证券交易系统累计增持万达信息股票53,600股，占公司总股本0.0049%，成交均价12.10元/股。

（b） 中国人寿通过证券交易所的证券交易系统累计增持万达信息股票54,680,575股，占公司总股本4.9851%，成交均价15.81元/股。截至本次增持后，中国人寿及其一致行动人合计持有公司股份98,817,487股，占公司总股本的9.0089%（若不考虑剔除上市公司回购专用账户中的股份数量，则该比例为8.9879%）

表6 人寿资金对万达信息股票增持统计

数据来源：万达信息公司公告

(c)2019年8月6日，中国人寿通过二级市场增持的方式增持上市公司238,300股股份（增持均价为8.5591元/股）。在本次权益变动完成后，中国人寿与其一致行动人合计持有上市公司109,972,475股股份，占上市公司股比的10.0259%（若不考虑剔除上市公司回购专用账户中的股份数量，则该比例为10.0025%）股份，本次权益变动后上市公司的实际控制人不发生变更。

(d)中国人寿以其委托国寿资产管理的“中国人寿保险股份有限公司—传统—普通保险产品—005L—CT001深”账户于2019年8月28日、2019年8月29日、2019年8月30日通过深圳证券交易所集中竞价方式分别增持公司股份9,999,982股、6,153,739股、13,490,283股，前述增加持股数分别占公司总股本的0.9117%、0.5610%、1.2299%（参见表7）。截至本次增持后，中国人寿及其一致行动人合计持有公司股份139,616,479股，占公司总股本的12.7284%（参见表8）。

表7 人寿资金对万达信息股票进一步增持统计

数据来源：万达信息公司公告

表8 增持前后持股数据统计

数据来源：万达信息公司公告

2．凤凰产品投资标的选择依据

2.1基于解救股权质押的政策考虑吗？

表9 A股市场股权质押比率排名

数据来源：WIND数据库，中登

纾困基金的设立初衷是为了响应监管层缓解证券市场因为股权质押比率过高而有可能引发股市危机的危险，然而股权质押比率排名靠前的上市公司（参见表9）并未得到纾困基金的青睐，这是否意味着响应号召仅仅是个名义而并非纾困基金运行的真正动机呢？

2.2 保险资金开展价值投资吗？

2.2.1通威股份

我们首先考察通威股份的主要财务数据及其行业排名，我们发现通威股份的行业排名基本处于前10%的梯队，说明虽然股价表现不佳，但是公司基本面仍然是有较为强劲的支撑（参见表10）。

表10 2018年末通威股份主要财务数据及其行业排名

数据来源：Wind

2.2.2万达信息

万达信息股份有限公司（简称“万达信息”，股票代码300168）成立于1995年12月，于2011年上市，是中国智慧城市领军企业。历经多年发展，万达信息在城市各行业积累了丰富经验，形成了突出的行业软件与服务优势。作为“国家规划布局内重点软件企业”，万达信息拥有国际一流的专业资质，是全国首家整体通过CMMI5（软件能力成熟度模型最高等级）认证企业，承担了多个国家核高基专项课题，拥有各行业独立自主知识产权软件。万达信息的业务领域涵盖卫生健康、民生保障、平安城市、企业服务、电子政务，以及智慧城市公共平台的建设与运营。

凭借在丰富行业实践中形成的自主创新核心技术，万达信息目前已拥有600余项具备自主知识产权的软件产品和软件著作权、19项国内外专利技术；承担着20余项国家各类标准及指南、近10项上海市及其他地方各类标准的制定工作；并先后获得2项国家科技进步二等奖、1项教育部科技进步一等奖、5项上海市科技进步一等奖，为企业的可持续创新能力提供了坚强动力。

万豪投资持有公司200,588,800股股票，占公司总股本的18.24%（扣除回购股份计算为18.29%），为公司的控股股东。史一兵直接持有万豪投资53.45%股权并通过上海深赜间接持有万豪投资46.55%股权，合计持有公司控股股东万豪投资100%股权，同时其直接持有公司5,508,600股股票，占公司总股本的0.50%（扣除回购股份计算为0.50%）。史一兵合计控制公司18.74%股份，为公司的实际控制人和最终控制人（参见表11）。从万达信息的行业排名看，处于行业居中靠前的位置（参见表12）。

表11 截至2019年一季度末前十大股东持股情况统计

数据来源：RESET金融数据库

表12 2018年末万达信息主要财务数据及其行业排名

数据来源：RESSET金融数据库。

2.3 是否存在关联交易的可能？

保险资金是否会借助纾困基金的投资行为进行拉高自己重仓股票？仅仅观察通威股份和万达信息似乎得不出确定的答案。中国人寿保险资金在纾困基金成立之前恰恰持有了通威股份，然而并未持有万达信息（参见表13）。

表13 纾困基金启动前国寿资产对通威股份的持股

数据来源：Wind

3.国寿资产举牌前后公司股价的市场反应

为了进一步分析国寿资产“凤凰”纾困专项产品对于公司价值的影响本文采用目前普遍采用的事件研究法分析经济事件对公司价值造成的短期波动。本文分别选取了2018年11月30日国寿资产举牌通威股份公告当日和2018年12月27日国寿资产举牌万达信息公告当日作为两个事件日，以公告日前后各10个交易日为经济事件的研究窗口，即-10~10。

计算公式如下：

超额收益率计算公式： ARt=Rt-Rmt

累计超额收益率公式： CARt=∑ARt=∑（Rt-Rmt）

3．1凤凰资金入股通威股份事件研究

图4 凤凰资金入股通威股份超额收益率考察

数据来源：Wind，下同。

从图4中可以看出，国寿资产举牌通威股份后的第1天和第2天，累计超额收益率几乎没有什么变化，但是在第3天至第5天，累计超额收益率强势上升，在第6天达到峰值，之后又有些许下滑，并保持稳定，说明市场对国寿资产举牌行为持认可态度。

3．2国寿资产举牌万达信息事件研究

图5 凤凰资金入股万达信息超额收益率考察

从图5中可以看出，国寿资产举牌万达信息当天，累计超额收益率有些许增加，但是在第1天至第2天，累计超额收益率开始下降，在第3天出现反弹回升，但之后累计超额收益率并未能超过举牌当天，说明市场对此次举牌行为并未做出积极反应。

3．3更进一步的事件研究

3.3.1事件说明

2018年10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（下简称《通知》），允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。

3.3.2数据和变量说明

根据2018年第三季度A股上市公司财报所披露数据，选取了433家被险资持股的公司作为主要研究样本，并利用在事件窗口内有交易数据的3113家非险资持股公司的数据进行了对比。数据来源于Wind数据库。

解释变量有3个，xz表示险资持股占流通股的比重，gqzy表示上市公司质押股份比重，gy表示上市公司是否为国有企业（1表示国有，0表示非国有），解释变量均选取2018年Q3的数据。

被解释变量为累积超额收益，在计算超额收益时用某公司的收益率减去市场组合收益率，市场组合收益率是用上证综指和深证综指的算术平均数表示的，累计超额收益是对事件窗口内的超额收益进行加总计算而来的。本文用CAR1、CAR3分别表示[-1,1]、 [-3,3]两个事件窗口的累积超额收益。

3.3.3均值差异检验

本部分计算出433家险资持股公司与另外3113家非险资持股公司的CAR值，对两组数进行均值差异检验。从CAR3的结果来看，险资持股公司在《通知》发布后的市场反应相对较低，发布前后3日的累积超额收益率比非险资持股公司低约1.12%。

表14 均值差异检验

注：*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

3.3.4回归分析

本部分用433家险资持股公司的数据，将累积超额收益对险资持股比重、质押股份比重和是否为国有企业三个变量进行回归，根据回归（1）的结果，在[-1,1]的事件窗口内，险资持股比例较大的国有上市公司在《通知》发布后引起的市场反应较高，会带来更大的超额收益；国有控股的上市公司反应显著更高，质押比率则对市场反应没有显著影响。

表15 回归结果

注：*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

李刚挠挠头，事件研究仍然没有给出一致的结论，虽然市场获得了险资设立纾困基金的公告，一方面并没有认为纾困基金会更多地投向险资持股公司，然而另一方面险资持股比率较高的公司仍然有更加正向的市场反应，也就是说对于纾困基金关联交易的动机只有很有限的支持，然而对于纾困基金开展政策支持的假说则基本没有支持。

4.尾声

经历了对两家重仓公司股价下跌的绝望和国寿凤凰资金的纾困希望，而最终似乎规范的事件研究也并没有给李刚带来令人振奋的好消息。经过凤凰资金的纾困救助，进入2019年后的万达信息仍然继续不断发布了22股权质押的相关公告（参见表16）。

表16 2019年万达信息股权质押公告信息

资料来源：RESSET金融数据库。

[1] 本案例由中国人民大学财政金融学院的许荣撰写，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。感谢冯迪、龙悦以及吴婷婷同学对部分资料的整理。