保险资金对非标产品的投资决策研究

保险资金对非标产品的投资决策研究[1]

——A保险公司投资上信•万科房地产信托计划案例研究

中国人民大学财政金融学院 何林

摘 要

随着我国保险资产规模的快速增长与保险资金运用渠道的不断放宽，非标产品的投资越来越受到保险公司的重视。信托产品作为收益与风险都较为适中的金融产品，受到许多机构投资者的青睐，保险公司就是其中之一。本案例主要分析A保险公司在上信•万科信托计划的投资决策问题，即该保险公司通过综合分析该信托计划的风险与收益情况，这包括交易结构、预期偿付能力情况、期限错配问题、信用增级有效性等方面，并结合自身资金实力，做出投资与否的决策过程。

关键词：非标产品；信托计划；保险资金；投资决策

0. 引言

2013年10月的一天，A保险公司召开了一次投资决策会议，与会人员有公司的投资总监王总与首席风险官（CRO）张总等，会议主要讨论的内容是对一款集合信托（上信•万科房地产股权投资信托计划）的投资决策问题。在会议上，投资总监与CRO各抒己见，全面详细的分析了目标信托产品与相关的公司内部因素，双方观点鲜明，论据充分，将投资该信托产品的收益与潜在风险分析得十分透彻。

1. A保险公司简介

A保险公司是国内一家大型保险集团，经过十年的发展，目前已经成为具有人寿保险公司、财产保险公司、资产管理公司等多家子公司的综合性保险集团。

依托集团优势，A保险公司有效整合旗下保险和投资资源，持续研发满足客户需求的产品，打造强大的市场拓展能力、卓越的客户服务能力、杰出的风险管控能力和专业的资产管理能力。实现了健康、持续、快速的发展—成立3年跻身国内七大保险集团，5年跻身中国企业500强，7年成为集产、寿险和资产管理于一身的保险金融集团。

2. 上信•万科房地产股权投资信托计划简介

上信•万科房地产股权投资信托计划引入了有限合伙形式，信托计划的投资者通过直接参与项目权益投资，以参与股权的形式分享项目收益，其最终收益取决于商品住宅的销售情况和最终售价。其中万科房地产公司、上海国际信托公司合作发起设立房地产投资基金，采用有限合伙企业的组织架构，基金由普通合伙人（GP）及有限合伙人（LP）共同出资。其中普通合伙人（GP）由万科房产公司的全资子公司深圳市盈达投资基金管理有限公司与上海国际信托全资子公司上信资产管理有限公司资产管理有限公司各出资50%共同设立，成立于2013年8月2日,注册资本2500万元。普通合伙人作为有限合伙企业（基金）的管理人，对基金进行投资与管理。

表1 上信•万科房地产股权投资信托计划要素表

3. 上信•万科房地产股权投资信托计划交易结构分析

3.1 投资总监对交易结构的介绍与分析

A保险公司的投资总监王总开始向与会人员介绍该信托产品：“经过我们投资团队的考察与分析，我们认为上信•万科房地产股权投资信托计划这个产品的交易结构略为复杂，具有鲜明的特点。

在前期的调查与分析过程中，我们与上海国际信托公司的领导进行过交流，上海信托不动产金融总部副总经理张锡麟向我们介绍说，上信•万科房地产股权投资信托计划采取了有限合伙企业的方式投资房产项目的股权，是该项目的创新亮点之一。

有限合伙企业是由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。该种合伙企业不同于普通合伙企业，由普通合伙人与有限合伙人组成，前者负责合伙的经营管理，并对合伙债务承担无限连带责任，后者不执行合伙事务，仅以其出资额为限对合伙债务承担有限责任。

相对于普通合伙企业，有限合伙企业允许投资者以承担有限责任的方式参加合伙成为有限合伙人，有利于刺激投资者的积极性。并且，可以使资本与智力实现有效的结合，即拥有财力的人作为有限合伙人，拥有专业知识和技能的人作为普通合伙人，这样使资源得到整合，对市场经济的发展起到积极的促进作用。

这种结构设计，相当于让投资者成为股东，参与房产开发的一级市场。同时，按照国家有关税务和《合伙企业法》规定，有限合伙企业不必再重复缴纳所得税，选择有限合伙制而不选择公司制形式，可以避免双重税赋。今后，采用类似结构设计的信托计划会越来越多。因此我想，这样较为新颖的产品我们是否可以选择尝试，也许会收获意想不到的效果。”

“下面我就其中的要点进行详细的介绍。该信托计划收益权分为A类信托受益权和B类信托受益权。A类信托单位不超过23.868亿元，预期存续期限为24个月，预期年收益率不高于8.6%；B类信托单位不超过4.007亿元，预计存续期限60个月。

下面就要详细讲解该信托的交易结构了，由于比较复杂，先给大家看一下这张交易结构图，大家可以看这张图，会比较好理解。”

数据来源：根据上海信托资料整理。

图1 信托计划交易结构图

“信托计划由上海国际信托有限公司担任受托人，信托计划项下的全部认购资金（A类信托单位和B类信托单位募集资金合计27.875亿元）。由受托人上海国际信托用于认购合伙企业万信嘉富投资中心的出资份额，成为万信嘉富投资中心的有限合伙人（LP）。万信嘉富资管出资2200万元，出资占比0.78%，为万信嘉富投资中心的普通合伙人（GP），并作为管理人。这里所说的就是上面介绍过的有限合伙企业的方式。

其中，万信嘉富资管公司是由深圳市盈达投资基金管理有限公司和上信资产管理有限公司共同出资设立，成立于2013年8月2日，注册资本2500万元。其中深圳市盈达投资基金管理有限公司为万科企业股份有限公司(以下简称“万科股份”)全资子公司，上信资产管理有限公司为上海国际信托全资子公司。

通过万信嘉富投资中心，信托计划将信托资金投向上海万科在张江的房地产项目。万信嘉富投资中心、上海万科和万科盈江签订《投资协议》，约定万信嘉富投资中心以全体合伙人实缴的出资总额中的4.00亿元作为增资价款，分两笔投入至万科盈江。首笔增资价款不低于1.22亿元，第二笔增资价款不高于2.78亿元。第二笔增资价款在本信托计划各期均已成立且生效，且上海万科已同意本次投资事宜，并以股东决定的形式接受万信嘉富投资中心为万科盈江新的股东时投入。2笔增资完成后，万信嘉富投资中心将持有万科盈江50%股权。上海万科以人民币3.90亿元作为增资价款，投入至万科盈江，并持有万科盈江增资完成后的50%股权。

上面提到的万科盈江成立于2013年2月，注册资本1000万元，由上海万科全额出资，成立的目的是通过竞拍获取张江中区项目地块。张江中区项目公司张江 万科由万科盈江和上海张江(集团)有限公司或其子公司共同出资设立。其中万科盈江投入资金包括8.00亿元的注册资金，以及万信嘉富投资中心为其额外提供的 0.212亿元往来款和上海万科为其提供的5.828亿元往来款，共计14.04亿元，股权占90%，上海张江(集团)有限公司或其子公司股权占比10%。万信嘉富投资中心通过万科盈江向张江万科提供的资金合计4.212亿元。

除此之外，万信嘉富投资中心、上海万科和张江万科签订《财务支持协议》，约定万信嘉富投资中心向张江万科提供23.868亿元财务支持资金,期限自划付之日起2年，资金占用费按日计算为财务支持资金余额×6.15%÷365，每笔财务支持资金划付日起一年届满之日、两年届满之日支付当期资金占用费。若张江万科无法按期足额支付财务支持资金与资金占用费，则万信嘉富投资中心有权将该等资金金额的债权转让给上海万科，转让价款即为该等金额及相应的违约金，上海万科应于万信嘉富投资中心指定的期限前支付该等转让价款。”

“根据以上交易结构的描述与分析，我们可以得到张江项目公司的注册资本与股权比例分布情况，具体请看这个表。

表2 张江项目公司注册资本与股权分布情况表

数据来源：根据上海信托资料分析整理。

以上就是上信•万科房地产股权投资信托计划交易结构的基本情况，各位同事若对此有什么疑问或见解，请与我们分享，谢谢。”

3.2 CRO对信托交易结构的风险分析

在张总介绍完该信托计划的交易结构后，大家又仔细地看了看交易结构图，每个人脸上都表现出若有所思的表情。这时，CRO张总打破了沉默。

张总发言：“十分感谢王总的分享，将这么复杂的交易结构讲解的通俗易懂。那么我现在就该信托的交易结构发表一下自己的看法。”

“从王总与我们分享的那个‘张江项目公司注册资本与股权分布情况表’我们可以分析出，实际上万信嘉富股权投资基金对项目公司的实际控制力较弱，万科公司不仅是项目公司的最大股东，还是张江地产项目的开发管理者，因此控制权在万科公司的手中。

这种情况下，会有两点弊端：（1）万信嘉富股权投资基金对项目进度、销售的监控力度不足；（2）据我和我的团队调查所知，万科集团各省市子公司与集团资金管控中心的资金往来采用每周由各子公司向集团资金中心上缴，并分账户管理，具体资金使用，由集团资金中心统一划拨。集团资金管控中心常年保持300亿元备付现金规模。因此本项目的所有资金往来，也将由万科集团资金管控中心进行调拨管理。即本项目公司资金由万科集团统筹管理，项目公司现金即时划转万科股份开立的账户进行管理，万信嘉富股权投资基金实际上缺乏现金流有效控制。

以上就是我根据该信托的交易结构所发现的风险点，我认为这些风险值得注意。”

4. 偿付情况分析

4.1 投资总监对‘假股真债’模式的分析

投资总监王总接着说道：“张总讲的非常好，交易结构确实是存在着这样的问题，因此我们在决定是否要进行投资时，应该权衡这个问题。下面我想发表一下我对该信托能否偿付情况的看法。

在说这个之前我想先介绍一个名词——假股真债，这与我们后面的分析十分相关。假股真债是房地产信托近年来比较流行的运作模式，这种模式中信托公司设立一个信托计划，通过这个信托计划募资进入房地产项目。看起来好像是信托公司通过股权投资方式进入了房地产企业，参与一二级市场的开发。实际上通过股权回购、资金占用费等方式，给予信托计划投资者的回报是债权利息的方式。

假股真债是房地产信托经常使用的模式。一方面，在真正的债权融资模式中，信托公司考虑到风险控制的问题，以及监管部门的要求，一般会要求房地产公司提供抵押品。而一般情况下，房地产企业是不愿意将项目抵押给信托公司的，更多留给银行做开发贷。同时，地产信托项目可能处于开发阶段，尚不具备国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证四证，因此很难获得债权融资。信托公司巧妙地通过假股真债的模式完成了对房地产项目的融资。而债权收益的获得是通过一些抽屉协议实现的，这在一定程度上增加了风险。

在实务中，通过有限合伙的形式可以避开抵押的问题，房地产企业会找个资产管理公司一起出面成立个私募股权基金，房地产企业作为GP（普通合伙人，有权管理、决定合伙事务），有的时候会以LP身份（有限合伙人即真正的投资者，但不负责具体经营）认购一部分，剩下的由信托公司出资，然后投入到需要融资的房地产项目中。这种模式中往往也都附带着回购条款，即若信托计划的偿付出现问题，房地产项目公司无法及时划付资金，则相应的债权则转让给房地产公司，由其支付等额转让债权价款。

本信托就采用这种‘假股真债’的运营模式。本信托计划中，上海信托和万科各出资1250万元，作为有限合伙企业的普通合伙人（GP），负责对基金进行投资与管理。投资者作为有限合伙人（LP）参与房产项目运作，享受项目分红，不参与项目管理。因此，在具体在收益分配上，投资者信托收益部分与项目的利润水平挂钩，跟随项目利润情况浮动。同时该信托计划也附带回购条款，上海万科房地产有限公司与上海万信嘉富投资管理中心（即合伙企业），针对上海万科盈江投资管理有限公司签署股东决议，由万科股份管理项目公司现金，并按约定的本息在信托到期日，归集项目公司资金后，划付至合伙企业。如项目公司无法及时划付资金，则相应债权由基金转让予上海万科，由上海万科支付等额转让债权价款。

在这种假股真债的模式下，信托偿付的保障与兜底责任实际与房地产项目的收益情况和上海万科的债权回购情况都有密切的关系。”

4.2 投资总监对项目偿付能力的分析

分析完交易结构，以及假股真债的问题，王总接着测算预期偿付能力。

“下面我们就来分析一下该房地产项目的经营与收益情况，以此分析是否有足够的收益来对信托进行偿付。

信托中涉及的房地产项目是上海万科在上海张江中区的项目，张江中区项目位于上海浦东新区张江高科技园区中区C-11-3、C-11-4、C-12-2、C-12-3 地块，宗地总面积为79548平方，综合容积率2.86，总建筑面积约274,862 平方米，住宅与非住宅物业比例为73%：27%。项目预计总投资77.38亿元，其中土地及政府规费50.40亿元。项目预计2014 年1月开工，2016年完工。张江万科项目预计实现销售收入987,110万元，项目净利润95,069万元。万科提供的张江中区项目预计在开盘时间与售价请各位看这个表。”

表3 张江中区项目预计在开盘时间表

“根据销售价格与预计销售情况，万科预计未来4年该项目的营业收入和税后利润情况是这样的。”

表4 张江中区项目预计营业收益与利润表（单位：万元）

“这里，我们调查与分析了与张江中区项目具有可比性的房地产项目的价格和销售情况。上海地区房价自2013年9月份传出自贸区政策后，开始一路快速上扬，而自贸区核心所在区域浦东新区更是加快了其一项持续上扬的房价趋势。本项目位于张江高科技园区核心区域，由于张江高科技园区核心功能为互联网，半导体以及生物制药高端研发机构办公场所，因此园区内高科技工作人才密度较高，但园区内配套住宅资源十分稀缺。通过走访上海万科项目部门以及张江高科技园区相关房屋销售中介了解，在本项目周边三公里范围内，在万科后续的3-4年推盘期间，尚无其他竞争性住宅楼盘推盘。且目前园区内尚未有新的住宅用地获批出让信息。

目前与上海万科住宅项目定位相近的最近的楼盘为绿城玉兰园项目。该项目位于外环外的唐镇区域，地理位置相较于本项目更为偏远，该项目目前销售均价为5.5万元/平米。综上分析可知，该项目的销售情况较为可观。”

“再回到这个信托计划本身，本信托计划A类信托单位的预期金额为23.868亿元，预期期限2年，预期收益率不超过8.6%，存续满12个月之日起10个工作日内分配收益，实际存续期限届满日起10个工作日内分配本金和剩余预期收益。

下面，我们可以就偿付能力做一个简单的测算。请大家参考下面的公式：

就像我们前面介绍过的一样，本信托计划的全部信托资金27.875亿元投资于万信嘉富投资中心，加上万信嘉富资管2200万元的出资，万信嘉富投资中心的可用投资额为28.095亿元。这部分资金的预期回报率是8.6%，按照信托计划的惯例，这部分收益是以债权利息方式兑现的。同时，万信嘉富投资中心将其中的4.00亿元作为资本金投资于张江万科的中区项目，这4亿股权投资在项目公司获得的回报率r，应该满足上述不等式。即通过资金占用费和项目股权收益获得的总收益，要满足综合8.6%的预期收益率。其中，23.868亿元作为财务支持资金提供给张江万科，并收取资金占用费，在A类信托单位2年存续期内，资金占用费合计按年化每年为23.868亿元×6.15%。根据相关协议约定，若张江万科不能按期足额支付23.868亿元财务支持资金与资金占用费，万信嘉富投资中心有权将该等资金金额的债权转让给上海万科或要求上海万科划付。

那么股权投资部分能否获得足够高的收益率 r 是问题的关键。一方面，我们参考房地产项目的一般回报率。由于房地产开发企业大量使用金融杠杆，而债权融资的利息较低，因此给予股权的回报率是非常高的。行业平均水平在30%-40%左右。该案例中的中区项目投资回报率满足信托的收益要求应该是没有问题的。另一方面，我们利用表4中测算的税后利润，发现股权的IRR也是满足信托计划的收益要求的。

因此，根据项目预计的利润情况和约定的资金占用费，当项目正常运转起来后，其利润是足够对信托进行偿付的。

但是，我们在测算中发现，公司的税后利润在2014年比较小，这可能与中区项目尚未进行大量销售有关。这导致当年的股权收益较低，即无法支付信托计划投资者的要求回报。我们推测，张江万科的母公司上海万科对不同项目的现金流是进行调配的，这在一定程度上引入了资金池管理，和期限错配的问题，需要我们加以注意。”

4.3 CRO对偿付情况的质疑

CRO张总听完后，发言道：“可以看出虽然A类信托依赖项目回款和上海万科的兜底承诺，但8.6%的总收益中，只承诺其中6.15%的收益部分，对其中2.45%的预分配利润的保障条款相对较弱。

同时要注意的是，调查所知，虽然张江万科目前已经成立，并已缴纳完土地出让金，但张江中区地块的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证均在办理中。在上述证照最终落实以前，张江中区能够如期开展且产生预期收入尚存在一定的不确定性，因此A类信托单位的偿付保障较大程度上依赖于上海张江债权收购或资金划付义务的履行。

此外，正如王总所说，我们要详细调研张江万科和上海万科是如何进行资金管理的。这涉及到资金池的有效性和风险管理问题。同时，可能要分析上海万科的综合偿债能力，以全面评估本信托计划的预期偿付能力。”

5. 期限错配问题分析

5.1 期限错配的基本概念

王总接着说：“该信托产品还有一点非常值得注意，那就是该产品的期限错配问题。

首先我来解释一下什么叫‘期限错配’。期限错配在金融产品设计中十分常见，是一些机构投资者管理固定收益债券基金的基本逻辑，最原始的如银行的存贷款业务，即是通过存短贷长来赚取利差收益。不过期限错配在银行理财资产池产品及信托资金池产品中的运用却饱受诟病，原因在于期限错配使市场担忧产品的流动性风险。

期限错配在信托产品设计中主要通过募集短期资金来投资长期项目。从前面对该信托计划的分析我们可以看出，该信托的A类信托单位是一个两年期的计划，而一般情况下房地产项目的投资回收期都较长。该信托资金所投资的房地产项目最早的开盘时间也在1年之后，即在至少1年后房地产项目才能产生经济收益。以此偿还信托计划的本息，是存在期限错配问题的。那么在房地产项目未产生经济收益的期间内，信托的收益如何保证呢？一般情况下有两种解决方法：资金池和借新还旧。根据相关资料可推测，该信托项目采用的正是资金池的方法来解决期限错配问题。

相比传统的资金募集方法，通过期限错配构造的资金池具有一定优势：资金池的运作模式可以形成大规模和持续性的资金优势，保证资金募集的持续性，并且通过对募集资金灵活有效的管理提高业务整体的运作效率。同时，资金池模式与银行理财资金池等一样，都面临市场风险、信用风险、操作风险、合规风险、流动性风险等问题，而前述所有风险最终都会导致流动性风险发生。房地产信托资金池最重要的就是要解决流动性管理和风险控制问题，而实现资产与负债的匹配和平衡是基础。

通过对上海万科的初步调研，我们觉得其管理资金池，以及调配资金的能力是非常丰富的。从历史来看，也没有出现不能按期兑付的情况。此外，该公司的现金也是非常丰富的，这可能与房地产企业独特的经营运作方式有关，这里不作赘述。对上海万科偿债能力的评估还在动态进行中。”

5.2 CRO对该信托期限错配情况的分析

张总回应到：“回到这个信托产品上，资金池模式的关键在于项目公司及其母公司是否具有雄厚的资金基础与保持流动性的合理安排。万科股份对各子公司和各项目公司的资金实行统筹管理，原则上所有子公司均需在万科股份资金管理中心开立结算账户，用于日常资金划拨结算管理。资金管理中心每月会开具相应账户对账单及其他资金业务回单，用于各项目公司核算、对账。全资、部分合资项目公司属于万科股份资金统筹管理项目的，纳入万科股份总的授信管理模式。上海万科控制的子公司或项目公司的融资及资金支出均由其统一管理，融入资金及预售房款均上划至上海万科在万科股份资金管理中心开立的结算账户，由上海万科根据下属各项目公司的资金需求进行下拨；项目公司需要万科股份提供资金的，均通过上海万科进行，体现为上海万科的借款和上海万科对下属项目公司往来款。

因此，在该房地产项目还未产生经济收益或亏损时，信托计划能否依然得到相应的收益，取决于上海万科的偿付能力及万科股份对该项目的支持情况。因此我们应该详细分析一下上海万科的具体情况。”

5.3 上海万科的基本情况

王总听到张总的分析后，接着介绍了上海万科的基本情况：“根据资料表明，上海万科房地产有限公司系由万科企业股份有限公司与深圳市万科财务顾问有限公司于1996年12月31日在中国上海共同出资组建的有限责任公司，2007年11月30日，上述两股东将全部股份转让给上海万科投资管理有限公司，注册资本为8亿元。

上海万科连续多年位居上海市场占有率前三甲。超过4万户、10余万人生活在万科社区。截至2012年末，上海万科母公司口径资产总额为162.98亿元，所有者权益为33.00亿元；2012年实现营业收入0.80亿元，净利润18.85亿元。母公司净利润主要来自对下属子公司的投资收益。由此可以看出上海万科公司规模较大，盈利情况一直较好，资金雄厚。

在业务运营方面，上海万科主要负责万科股份在上海地区房地产业务，2010年开始进入南通地区和嘉兴地区。上海万科在上海地区从事房地产开发业务时间较久，运作经验丰富。上海万科主要根据区域具体情况及万科股份的规划而进行，近年来的业务规模不断扩大，2010-2012年分别实现销售收入82亿元、87亿元和101亿元。近年来上海万科在开发了多个优秀的房地产项目，许多楼盘都已售罄，投资回报率在30%左右。

上海产业基础较好，自身经济的发展在很大程度上带动了外部人口的引进，使上海房地产行业适中保持较为旺盛得的刚性需求，这在一定程度可保障上海万科或万科股份在上海地区未来的发展空间。同时，上海地区也是万科股份重要的业务区域，上海地区的业务量占万科股份的10%左右，因此，上海万科获取万科股份潜在的支持力度也会较大。”

“从财务状况分析，上海万科母公司口径的2012年末资产总额为162.98亿元，主要是货币资金、预付账款、其他应收款和长期股权投资，2012年末合计占资产总额的97.80%。其中其他应收款75.40亿元，主要是应付内部单位往来款，如下划给子公司款项及代下属项目公司支付的土地款等；长期股权投资53.68亿元，对控股子公司的股权投资额合计49.37亿元。

除了向万科股份资金管理中心的借款之外，2012年末上海万科的融资仅一笔14.00亿元的信托借款。而2010-2012年末的货币资金余额分达13.88亿元、14.88亿元和21.66亿元，货币资金较充裕，且上海万科可向万科股份申请资金支持。因此，上海万科对A类信托单位的财务支持对信托的偿付有一定作用。”

5.4 万科股份的基本情况

接着，王总介绍了万科股份的情况：“我再来介绍一下上海万科的母公司--万科股份，万科股份成立于1984年，1988年进入房地产行业，并于1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司。万科股份股权结构较为分散，截至2013年6月末，第一大股东华润股份有限公司持股14.70%，其他股东持股比例均在1.5%以下。万科股份专注于住宅开发，已形成突出的品牌和管理优势，经营规模近10余年来保持较好的增长趋势，已成为国内规模最大的房地产开发企业之一及住宅开发市场的领跑者。

万科股份的经营策略较为稳健务实。万科股份项目储备以满足未来两到三年的开工需要为尺度，通过谨慎投资和项目开发的快速周转，保证在或有波动的市场中经营的安全性和灵活性。总体来看，万科股份凭借其突出的品牌和管理优势，及畅通的融资渠道优势，近年来业务规模和盈利规模保持快速增长趋势。万科股份财务战略相对稳健，财务实力强，充裕的货币资金可以降低市场波动带来的流动性压力。同时，万科股份2010年以来不断加大土地储备量，后续开发也面临着房地产行业政策变动及政策环境的变化所带来的行业波动风险。

综上所述，上海万科与万科股份规模庞大，资金雄厚，能够在一定程度上保证资金池规模，以此来保证信托的偿付。”

6. “刚性兑付”情况分析

6.1 受托人情况分析

张总对以上分析点头表示赞同，接着说：“说了这么多有关交易结构和融资方的情况，我们是否还要关注该信托的受托人，因为据我所知，信托‘刚性兑付’的行业惯例与受托人十分相关。”

投资总监王总说：“没错，我下面就介绍一下受托人——上海国际信托公司，原为上海市投资信托公司，1981年由上海市财政局出资人民币2000万元发起成立，后经增资、股权结构多元化改制和增资扩股，2007年更名为现名。截至2012年末，上海国际信托注册资本25.00亿元。上海国际信托从事信托业务时间较久，经营较为稳健，综合实力居全国信托公司前列。总体来看，上海国际信托运作时间较久，经营较为稳健，经验积累较丰富，并建立有较完善的适合自身发展的风险控制体系，有助于其履行好本信托计划受托人的职责。另外，上海国际信托的全资子公司上信资产管理有限公司还是万信嘉富资管的股东，一定程度上可以提高上海国际信托的履约意愿。”

6.2 “刚性兑付”问题讨论

王总回应“刚性兑付”问题的考虑：“再详细说一下刚刚张总提到的‘刚性兑付’问题。‘刚性兑付’是指信托产品到期之后，信托公司必须向投资者分配投资本金和预期收益，如果项目出现风险，导致没有足够资金进行兑付，那么信托公司需要利用各种方式实现对投资者的本金和收益，想尽一切办法进行‘兜底’。也就是说在信托产品8%-10%的高收益下，又能保证收益，似乎打破了投资界“收益高、风险高”的规律，这种不合理的规则作为行业惯例一直存在。其中的原因是因为：一方面，源于高净值客户是信托公司重要的利润来源。如果某一款信托产品未能兑付，势必会使这些参与投资的客户失去信心，并传导到其他客户的流失情况。另一方面，目前信托业的规模已经非常庞大，投资人的信心都建立在‘刚性兑付’的基础上，风险意识的缺失促使很多投资者通过四处借贷甚至变卖家产以认购信托产品，一旦发生违约，必将引发市场恐慌，信托业整体信用危机随之而来，危机甚至可能冲击实体经济发展。

尽管外界质疑信托‘刚性兑付’阻碍行业发展，然而目前没有任何一只信托打破‘刚性兑付’的行业惯例。截止到目前，信托行业都是按照‘刚性兑付’的规则在运行。这对我们投资这个信托计划是有有利作用的。”

CRO张总接着说：“‘刚性兑付’确实对我们有利，但是这个行业惯例毕竟是不合理的，我们还是要格外注意。”

7. A保险公司投资情况分析

7.1 保险公司投资合规分析

“我们已经分析了这么多有关信托计划和融资方、受托人的情况，我们再从公司内部着手，分析我公司是否适合投资该信托计划吧。”投资总监王总接着向大家介绍A保险公司的资金运用情况：“首先，在监管层面，2012年10月22日中国保监会公布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，受益于该通知的公布，保险资金投资的范围得到了拓展，保险公司可成为几乎所有金融产品的投资者。该通知第四条指出，保险公司可以在满足一定条件的情况下投资于信托公司的集合资金计划：保险资金投资的集合资金信托计划，基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市公司权益类资产，且由受托人自主管理，承担产品设计、项目筛选、投资决策及后续管理等实质性责任。其中，固定收益类的集合资金信托计划，信用等级应当不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用评级。

保险资金投资的集合资金信托计划，担任受托人的在信托公司应当具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上年末经审计的净资产不低于30亿人民币。

因此，从信托产品上来看，保险资金投资信托计划的限制主要有三条：第一，必须为集合资金信托计划。第二，基础资产必须为融资类资产和风险可控的非上市公司权益类资产。第三，如果为固定收益类的信托，其信用评级必须为A级及以上。

基于这三点上，该信托计划都符合监管的要求，因此从监管角度来说是可以进行投资的。

同时，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中还规定，“保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的30%”；“保险公司投资单一理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，不高于该产品发行规模的20%”。

该信托的发行规模为27.875亿元，根据20%的比例，我们可以最多可以投资5.575亿元；我公司2012年末总资产为184.38亿元，根据30%的监管要求，我公司最多可投资集合资金信托计划等资产55.314亿元。综合两项监管比例，我公司最多可以投资该信托产品5亿元左右。因此，若我司决定投资该信托计划，要注意投资的规模与比例。”

CRO点头对上述分析表示赞同，于是王总接着说。

“其次，从保险行业的资金运用规模与收益情况来看，截至2012年12月31日，保险资产已经突破7万亿大关，成长到7.35亿的规模。从2008年至2012年，平均保持了20.49%的增长速度。虽然保险资产这几年来一直保持着迅猛的增长势头，但保险资金的投资收益率情况一直差强人意，自2008年全球金融危机后，我国保险资金的投资收益情况跌入谷底，后虽有所反弹，但近年来一直保持着3%左右的收益水平，而2012年7月6日发布的银行定期存款利率，两年期的存款利率达到3.75%，五年期的达到了4.75%。另一方面，虽然这些年保险资金的投资政策逐渐放开，但是权益类投资和不动产投资在保险资金投资的配置中并没有占据较大的比例，我们还是一直以固定收益类资产为主要的投资方向。因此，我们是时候重视其他类资产的投资，这对优化我们的投资组合、合理分散风险、有效安排资产负债的长短期匹配有着不可小觑的作用。”

7.2 该投资对A保险公司的影响

大家讨论到这里，会议已经进行了近两小时了，王总这时说：“我们基本已经对该信托产品做了比较详尽的分析，下面我认为我们应该以投资该信托为假设，对其可能会给公司带来的影响进行分析。”大家纷纷表示赞同。

这时CRO张总说，“根据上述分析，我认为假设我司投资3亿该信托产品比较合适，可否请王总根据投资3亿元的假设，进行进一步的分析呢？”

7.2.1 对A保险公司资产负债表的影响

王总说：“当然没问题。首先我先从该投资对资产负债表的影响进行分析。我公司2012年末的总资产规模为184.38亿元，购买3亿元的上信•万科房地产股权投资信托计划对我公司的整体资产来说并不是一个有非常重大影响的投资。整笔投资仅占公司总资产的1.6%。

对于购入的上信•万科房地产股权投资信托计划的份额，由于其具有不存在公开的二级市场交易、没有得到受托人同意不得随意转让等流动性较弱的特点，我们应该将该资产划入‘持有至到期投资’项目。2012年末我公司持有至到期投资科目的余额为60.4亿元，占总资产的32.76%，本笔3亿的投资进入该科目后，会使持有至到期投资的余额提高4.97%，相对来说影响不大。”

7.2.2 对A保险公司收益能力的影响

王总接着说：“下面我来分析一下收益能力方面。上信•万科房地产股权投资信托计划A类信托单位的预计收益率为8.6%。为了方便分析，假设在一年后我公司的财务状况与现在相同，我公司购入3亿元的上信•万科房地产股权投资信托计划A类信托单位，一年后获得收益25800000元，我公司一年的投资收益为2.87亿元，即该信托投资的收益占我司总投资收益的8.99%。无论是从绝对数值还是相对数值上来说，这笔投资对我公司的投资收益影响比较重大，若最终信托能够正常偿付，这将会给我公司带来不可小觑的投资收益。”

7.2.3 对A保险公司所承受风险的影响

张总接着王总的分析继续说：“王总刚刚分析的非常专业，那么最后我来分析一下这笔投资对我公司所面临的风险的影响情况。若我司购入3亿元的上信•万科房地产股权投资信托计划，主要有流动性风险和信用风险方面的影响。

在流动性风险方面，上信•万科房地产股权投资信托计划的A类信托单位的投资周期为2年，且信托产品并没有二级交易市场，因此若我公司投资了这款信托产品，我公司必然要承受一定的流动性风险。在信用风险方面，虽然万科集团与上海国际信托公司都实力雄厚，但这并不能从根本上消除我公司所面临的信用风险。一方面该信托涉及的房地产项目四证的办理情况还未知，另一方面在信托计划的交易结构中，投资者的地位比较被动。因此这款信托产品的信用风险不容忽视。”

8. 尾声

A保险公司是否应该投资上信•万科房地产股权投资信托计划？投资该信托产品会为A保险公司带来什么收益？而A保险公司又将承担怎样的风险呢？王总与张总都陷入了沉思。

（案例正文字数：13490）

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