建设银行住房抵押贷款证券化试点

建设银行住房抵押贷款证券化试点[1]

中国人民大学 财政金融学院 涂永红

摘要

本案例简要回顾了中国住房抵押贷款证券化试点——建设银行首单MBS建元2005-1从理论研究到实际操作、从制度建立到审评准入、从产品设计到成功发行的全过程。案例核心是介绍住房抵押贷款证券化的作用，中国首单住房抵押贷款证券化产品的创新特点，证券化产品的结构设计，风险评估和定价思路，以及2005建元-1的发行和交易情况。

关键词：住房抵押贷款证券化；特定目的信托；交易结构设计

2006年2月的一天，伦敦街头大雾弥漫天气阴冷，然而在英国《银行家》（The Banker）杂志社的年度颁奖现场却是灯火通明、人头攒动、气氛热烈。当陈建华副行长代表中国建设银行从杂志社主编泰威尔先生手中接过“年度中国最佳交易奖”证书的那一刹那，大厅内爆发出雷鸣般的掌声。这是继亚洲财经杂志《财资》（The Asset）授予“亚洲最佳本地货币证券化发行奖”（包括最佳交易安排人奖）、英国《国际证券化报告》（International Securitization Report）杂志授予“亚洲年度最佳交易奖”之后，陈建华代表中国建设银行领取的又一奖项。面对台下的镜头和闪光灯、竞相提问的记者，陈建华不禁回想起经过项目组几年来从课题的研究、实施方案的上报、数次修改完善，得到上级领导部门批准开展业务试点，再到产品业务模型的建立、交易结构设计、业务系统开发、中介机构采购、法律文件起草、内部规章制度的撰写、产品发行准备，在项目组各成员的共同努力和配合下，中国首单住房抵押贷款支持证券“建元2005- 1”在2005年12月15日终于成功发行的难忘历程。

1.问题的提出

20世纪90年代，随着中国住房制度改革的发展，住房商品化成为大势所趋。为此，中国建设银行股份有限公司（以下简称“建设银行”）1992年开始设立个人住房消费信贷部，成为国内最早发放个人住房贷款的商业银行。1998年，在亚洲金融危机的冲击之下，为了扩大内需，确保国民经济持续、快速、健康发展，中共中央和国务院进一步深化住房体制改革，把扩大住房建设作为重要的经济增长点。住房体制改革的积极推进和金融行业住房信贷政策的出台，使城镇居民住房消费的积极性不断提高，个人购买商品住房的总量和比重连年提高。

建设银行把房地产金融业务确定为全行的一项重要支柱业务,并将个人住房贷款作为房地产金融业务的重点产品。建设银行个人住房贷款业务迅猛发展，从1998年的250亿元增加到2005年的3861亿元，住房抵押贷款规模在国内金融机构居于首位。

图1 建设银行1997-2005年自营性个人住房贷款余额

然而，个人住房贷款业务的快速发展，使得资金来源问题、资产负债期限错配问题日益突出。如何管理个人住房贷款的流动性风险和信用风险？如何提高资本利用率以缓解资本压力？如何改进个人住房贷款的经营方式并创造盈利增长点？这些现实而紧迫的任务摆在了建设银行管理层的面前。

如何破解难题？在西方发达国家，从20世纪80年代开始，商业银行就把个人住房贷款进行证券化处理，通过资产支持证券进入资本市场，不仅解决了银行的流动性风险问题，还大大增加了资金来源。资产证券化是西方国家进行资产负债管理的常态工具。

在我国资产证券化还停留在理论探讨的阶段，尚未有规范的实践。作为我国首家上市的国有股份制银行，建设银行自然也肩负着探索经营市场化、资产多元化、高效风险管理机制等改革重任。1999年，在时任建行行长周小川的指示下，建设银行总行开始着手探索新型风险管理模式和业务运营方式，系统地开展个人住房抵押贷款证券化研究，并于同年9月向人民银行总行呈送了《关于发行住房抵押贷款债券的请示》及可行性研究报告。2000年4月，人民银行原则同意建设银行发行住房抵押贷款债券。5月，建设银行成立了住房抵押贷款债券实施方案起草工作小组，研究制订整体实施方案， 11月，建设银行向人民银行上报了《中国建设银行住房抵押贷款债券发行方案》及其操作方案，正式拉开了个人住房贷款证券化试点的序幕。

2.信贷资产证券化试点的准备工作及制度建设

资产证券化是将有未来现金流的资产设计成结构性证券，并在资本市场进行交易的过程。它是介于直接融资和间接融资之间的一种新型融资模式，参与主体包括商业银行、券商、信托公司、评级公司以及会计、法律等多家金融服务机构。这些机构各自的权利和义务如何界定？资产证券化业务会计上如何记账？如何纳税？这在中国是前无古人的事情，无章可循，然而不解决这些具体问题，这项业务根本就不可能开展。因此，资产证券化首当其冲的任务是要改革、建立一系列规章制度，营造出资产证券化这一新的融资机制所需的制度环境。

2.1建设银行成立专门小组制定试点方案

2002年3月建设银行总行在房地产金融业务部成立住房抵押贷款证券化处，4月召开住房抵押贷款证券化专题会议，5月在宋密副行长直接领导下，建设银行多次与计委经济协调司关于住房抵押贷款证券化有关问题进行了深入研究探讨。2002年7月，建设银行第四次向人民银行上报《关于呈报住房抵押贷款证券化实施方案的请示》。该方案突破历次上报方案的法律框架，以《中华人民共和国信托法》为依据，结合国内法律体系和制度环境，创造性地设计出信托模式的证券化交易结构，实现了证券化交易“破产隔离”和“真实出售”这两个核心要求，体现了资产证券化的表外运作模式。

2003年4月，为大力推进个人抵押贷款证券化试点工作，建设银行总行成立由行长任组长，行长助理任副组长，总行十余个部门（资产负债管理部、人力资源部、计划财务部、风险管理部、会计部、国际业务部、房地产金融业务部、机构业务部、投资银行部、资金部、基金托管部、信息技术管理部、法律事务部）主要负责人为小组成员的住房抵押贷款证券化推进领导小组。下设推进工作小组，由美国聘请的徐迪（2002年6月聘为房地产金融部副总经理）担任组长，内设8个项目小组（系统开发小组；业务模型小组；操作规程小组；法律文件小组；集中采购小组；分行协调小组；交易执行小组；对外公关小组）。同年5月，按照《中国个人住房抵押贷款资产证券化管理办法》（草稿），建设银行第五次向人民银行呈报《关于在建设银行开展个人住房抵押贷款资产证券化试点工作的请示》，并附《建设银行个人住房抵押贷款资产证券化总体方案》。

2004年4-8月期间，建设银行证券发行的内部准备工作加紧进行：组织财务顾问、法律顾问、会计师事务所、评级机构等中介机构进行本次个人住房抵押贷款证券化交易条款设计；进行信贷资产选取，赴福建、上海、江苏分行进行个人住房抵押贷款证券化项目现场初步尽职调查。

2005年7月，建设银行向人民银行、银监会上报《关于中国建设银行开展个人住房抵押贷款证券化业务的请示》，并附《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点方案》，这是建设银行第六次上报有关业务方案。该方案获得了批准，意味着建设银行的前期准备工作基本完成。

2.2多部门协作打造资产证券化所需的环境

在中国分业经营、分业监管、按照交易行为征收营业税的格局下，资产证券化这一链接银行与券商、信贷市场化与资本市场，同时需要避免重复征税的金融创新，所需的制度显然不是建设银行一家，甚至不是人民银行能够单独完成的，必需国务院牵头、全国人大立法部门参与，进行顶层设计。

2001年2月，人民银行以《关于批准中国建设银行进行个人住房抵押贷款证券化试点工作的请示》上报国务院。同年3月，国务院办公厅《昨日要情》刊载温家宝副总理的批示:“这样重大的试点工作应当按照程序向国务院报送经人民银行审核的详细方案，并事先征求各有关部门意见。”其后，人民银行重新起草《中国人民银行关于中国建设银行进行个人住房抵押贷款证券化试点工作的请示》，先后征求了建设部、财政部和计委的意见。

2002年2月，人民银行综合有关部门意见，再次上报国务院。4月，温家宝副总理在《中国人民银行关于开展个人住房抵押贷款证券化试点工作的请示》上批示，计委的意见（对我国推行住房抵押贷款证券化的适宜环境提出商榷）值得重视，请人民银行进一步研究。

2003年5月，证监会首次召集建设银行、中国国际金融公司等机构，就如何推进资产证券化试点工作问题进行沟通和探讨。同年7月，建设银行向银监会提交《关于呈报〈关于个人住房抵押贷款资产证券化相关问题的研究报告〉的报告》，详细阐述了与住房抵押贷款资产证券化业务相关的法律、会计等方面问题。随着《信托法》的出台和《证券法》的修改，资产证券化交易结构、产品定性的问题得到解决。

2004年2月～3月，建设银行先后到银监会、财政部、人民银行和国家发改委征求对《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点方案》的意见。4月，人民银行与国内外专家进行广泛讨论后确立“立法和试点并行”意见，为国务院批准资产证券化试点扫清了障碍。

2005年2月25日，国务院批准同意开展信贷资产证券化业务试点，并批准由人民银行牵头成立“信贷资产证券化试点协调小组”，设计试点方案，建立和完善规章制度，开展信贷资产证券化试点。鉴于信贷资产证券化需要会计、税收、投资等多方面的配套政策，3月21日，由人民银行牵头，国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会参加的“信贷资产证券化试点协调小组”正式成立。该小组在国务院直接领导下，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，分析研究试点工作进展情况，讨论有关难点问题并商议解决方案。该部际协调小组第一次例会，表示着我国信贷资产证券化试点正式启动。中国建设银行和国家开发银行成为国内首批获准开展信贷资产证券化业务试点的银行。

2.3建立和完善资产证券化的法律法规

在试点申请过程中，建设银行配合人民银行、银监会、财政部、税务总局、建设部等管理机关建立了信贷资产证券化的相关法律法规。其中资产证券化的主要法律问题，是通过《信托法》、《合同法》等法律来界定的。2005年4-11月，国家有关监管部门为保证试点工作顺利开展，陆续颁布了一系列试点配套的规章制度: 4月21日，央行和银监会发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法就信贷资产证券化的形式、各当事人的责权利、发行交易以及信息披露等方面进行了规定，确立了我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。6月1日，财政部下发《信贷资产证券化试点会计处理规定》，对信贷资产证券化试点中，发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算等方面作了重点规范，解决了证券化资产从资产负债表中分离出来的标准问题和会计处理问题。9月银监会下发《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，针对有关金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面提出一系列监管要求，确保其在证券化业务过程中有效管理各类风险。另外，中国人民银行公告〔2005〕第14号《资产支持证券信息披露规则》、《中国人民银行公告〔2005〕第15号》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《资产支持证券交易操作规则》等从资产支持证券(ABS)的登记、托管、交易、结算和信息披露等方面都进行了详细的规定。在建设银行配合人民银行与财政部和国家税务总局进行多次沟通下，财政部、国家税务总局于2006年2月正式颁布《关于信贷资产证券化有关税收政策的通知》。该《通知》对资产支持证券所得税在投资人确定收入后征管的规定，保证了资产支持证券的发行在经济上的可行性。

2.4实施《个人住房抵押贷款证券化试点方案》

2004年7月，建设银行六易其稿，终于完成了个人住房抵押贷款资产证券化试点方案，并在内部加快业务模型、历史数据挖掘分析、中介机构采购、内部规章制订以及交易结构的详细设计、评级尽职调查等工作进程。截止2005年9月，建设银行的产品交易结构详细设计、法律文件起草、业务模型的建立、内部规章制度的撰写、证券化业务系统的开发、中介机构采购、试点分行拟入库贷款的数据清理工作、中介机构对入库贷款进行审慎调查等工作基本完成，建设银行自主研发的国内首个住房抵押贷款证券化业务系统也成功上线试运行。2005年9月25日，人民银行牵头在北京召开“信贷资产证券化论证会”，标志着证券化业务试点的审批工作取得了实质性进展，我国首单资产支持证券的发行进入倒计时。

2005 11月，建设银行个人住房抵押贷款证券化交易结构设计完成；经过多方中介机构的多轮讨论、修改、细化、完善，《主定义表》、《发行说明书》、《信托合同》、《交易管理合同》、《服务合同》以及《资金管理合同》《承销团协议》、《登记托管和代理兑付协议》、《发行说明书》草案等有关证券交易的一系列重要法律文件的撰写工作以及交易的《法律意见书》、《会计处理报告》、《评级报告》草案完成；由于个人住房抵押贷款证券化本身涉及多个部门、多家分行，必须在统一的规章制度下进行规范，因此在行内各相关部门的共同努力下，《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点项目管理办法》、《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点项目证券化贷款服务手册》、《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点项目转让出售手册》、《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点项目会计核算规定》和《中国建设银行个人住房抵押贷款证券化试点项目入库贷款转移专项资金操作流程》等行内管理规章出台。这些法律文件和内部管理制度的出台，协调了各参与方的关系，实现了统一行动、相互衔接，为试点工作的顺利进行提供了内部制度保障。

图2 2005建元-1发行仪式现场

2005年12月6日，银监会批复同意建设银行和中信信托开办个人住房抵押贷款证券化试点项目；同年12月8日，人民银行批复同意中信信托投资有限责任公司在银行间市场发行以建设银行作为发起机构的个人住房抵押贷款支持证券。

2005年12月9日，建设银行“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券产品推介会”在北京举办。2005年12月15日，“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”成功发行。这标志着银行信贷资产证券化在我国零的突破，是我国金融发展史上的一个标志性事件。

3.建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的交易结构

3.1 特定目的信托

“建元2005-1”采用了特定目的信托（SPT）这样一种形式的SPV来将基础资产（抵押贷款池）与建设银行的其他资产隔离开来。它是以建设银行作为发起机构和委托人，将建设银行持有的一定规模的个人住房抵押贷款资产筛选集合，信托给中信信托投资有限责任公司（作为受托机构，简称“中信信托”），依法设立信托，由中信信托作为发行人和受托人，以上述资产所产生之现金流为偿付基础，在全国银行间债券市场发行资产支持证券，凡是在一级或二级市场买入05建元1的投资人为本SPT的受益人。发行所得资金归建设银行。

3.2 资产池与证券结构设计

建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券总金额共计30.17亿元，包括四个级别资产支持证券，其中A、B、C三级统称为优先级资产支持证券，并分别获得中诚信国际信用评级有限责任公司的AAA、A和BBB级评级[2]，在全国银行间债券市场公开发行；最后一级为S级即次级资产支持证券，面值为0.91亿元，为定向发行，未予评级，由建设银行持有。资产池是由从上海、江苏和福建三家具有较高贷款管理和服务水平试点行中严格筛选出的15,162笔优质个人住房抵押贷款组成。

建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券A、B和C级证券的利率是采用簿记建档方式、通过市场竞标的方式确定的；而利率招标区间的确定则是参考当时银行间债券市场的同期限无风险利率，加上适当的利差以弥补各档次证券的流动性风险、信用风险以及新产品的风险等，最终的中标利差由投资者自愿报价、竞标确定。同时，为了保证资产池每期回收的现金流在支付相关中介费用后足以支付优先级各档次证券的利息，该产品对各档次优先级证券的票面利率设置上限，取值为资产池加权平均贷款利率减去一定点差。

3.3参与机构

建设银行作为贷款服务机构，继续管理证券化入库贷款，回收入库贷款资金，并提供回收资金转付、出具服务机构报告等服务。

中国工商银行作为资金保管机构，保管贷款服务机构按期转付的资金，出具资金保管机构报告。

香港上海汇丰银行北京分行作为交易管理机构，计算、分配每期的现金流，向资金保管机构发出资金划付指令，出具交易管理机构报告。

中央国债登记结算有限责任公司作为证券的登记托管及本息兑付机构，负责接受从资金保管机构划付来的证券本息等现金流，并将其转付给投资人。

中信信托在每期接收服务机构报告、资金保管机构报告和交易管理机构报告的基础上，编制受托机构报告，并根据人行的有关规定，定期向市场进行信息披露。

3.4 交易结构

本次证券化试点项目中，建设银行聘用了多家国内外一流的中介机构提供专业服务，包括财务顾问（渣打银行）、国内法律顾问（金杜律师事务所）、国际法律顾问（富而德律师事务所）、会计顾问（德勤会计师事务所）、税务顾问及审慎调查机构（毕马威会计师事务所）、评级机构（北京穆迪投资者服务有限公司（简称“穆迪”）和中诚信国际信用评级公司（简称“中诚信”）等。这些机构，特别是穆迪、渣打银行、富而德律师事务所和德勤会计事务所等国际中介机构，具有多年的海外资产证券化经验。在其大力配合下，建行基于现有国内法律框架下，引入与国际通行标准和交易习惯相衔接的规范交易结构，并密切结合国内实际情况，设计出本次证券化试点项目严密而规范的交易结构和执行程序。

图3 建元2005-1交易结构图

4.建元2005-1的发行和成交

4.1 发行情况

2005年12月13日，建设银行公布了05建元1优先级证券承销团成员名单。从名单中看，51家承销团成员几乎包括了银行间市场除基金外的所有主要机构，其主体是以工行为首的21家银行和以中信证券为首的25家证券公司。从认购情况看，最终共有34家投资者认购持有，其中商业银行和券商占绝大多数绝大多数。

在发行过程中，建元2005-1公开发行的A、B和C级证券的利率是采用簿记建档方式、通过市场竞标的方式确定的；而利率招标区间的确定则是参考当时银行间债券市场的同期限无风险利率，加上适当的利差以弥补各档次证券的流动性风险、信用风险以及新产品的风险等，最终的中标利差由投资者自愿报价、竞标确定。投资人根据各自对市场利率走势的判断，给出利率投标，充分体现了市场的需求。

表1：建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券发行情况表

4.2交易情况

2006年2月20日，05建元1的A、B和C三级获准在银行间市场上市交易。然而截止2015年2月末，仅05建元1B有过四笔成交，总成交量为1.2亿元， 05建元1A和05建元1C没有成交记录。

流动性为何如此之差呢？原因大约有以下几点：（1）我国银行间债券市场流动性本来就较差，即便是央行票据和国债等流动性较好的品种，其换手率也较低；（2）投资机构同质性高且以持有到期为主，这样就限制了机构之间交易的需要；（3）债券设计复杂、定价困难，使得交易因为定价困难而难以达成；（4）债券发行量小，且无后续发行，使得MBS市场深度浅。

4.3后续跟踪

根据2012年1月20日中信信托发布的《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告第73期》，资产池贷款违约情况比较稳定，累计违约率为0.60％，资产池的静态结构无明显恶化,所有应付利息与本金均按时支付，各级别证券信用评级保持稳定。浮动利率基准从第一期的1.42％升至4.44％，升高302BP，回购利率的大幅上升导致优先级资产支持证券的票面利率高于利率上限，触发CAP机制，票面利率按利率上限执行。

根据2013年3月20日中信信托发布的《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告第87期》，资产池贷款违约情况比较稳定，累计违约率略升至0.65％，资产池的静态结构无明显恶化。A级证券本金余额降为0亿元，即实际最长期限为7.2年。

根据2015年3月20日中信信托发布的《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告第111期》，资产池贷款违约情况比较稳定，累计违约率略升至0.68％，资产池的静态结构无明显恶化。B级证券本金余额降为4728万元。

5.资产证券化试点对建设银行的影响

5.1增加流动性及资产负债管理手段

信贷业务一直以来都是商业银行的传统主导业务，一方面银行为获得最大收益，希望更多地放贷和投资，倾向于运用期限长、利润大的资产；另一方面，负债的不稳定性又要求银行必须保持足够的流动性资产储备满足经营过程中的流动性需要，以避免发生风险，因此商业银行普遍存在因资产负债期限结构错配而形成的流动性压力。一旦金融环境突变或爆发金融危机，这种“短存长贷”的流动性风险成为现实，银行的稳健经营无疑将受到很大威胁。流动性风险管理成为确保银行稳健经营的主要任务。

资产证券化最明显、最直接的特征是能改善发起机构资产的流动性，优化资产负债匹配。除了增加资产的流动性，商业银行作为发起机构，证券化还可以实现资产负债结构优化、提升资本充足率、分散信贷风险、低成本融资和业务转型的功能，是商业银行平衡资产盈利性、流动性和安全性的一项重要工具。

通过证券化交易结构的设计，贷款的各种风险可以分解，并由不同风险偏好的机构来承担，包括各档次证券的投资者和提供外部信用增级的担保机构和保险公司等。有了资产证券化技术，银行可以根据自身需要来确定是否进行证券化，何时进行证券化，以何种资产进行证券化，以实现银行安全性、流动性和盈利性的综合目标。

5.2 调节资产结构，更好满足资本金监管要求

资产证券化可以动态调节银行的资产结构和风险资产的数量，改善银行的资本充足率，满足监管部门的要求。一方面通过资产证券化，银行可将部分资产提前变现，以降低风险资产，另一方面资产证券化为银行提供了一种被动吸收存款以外的新型的主动融资渠道，通过“真实出售”和“破产隔离”的证券化结构设计，并辅以证券分层、储备账户等信用增级手段，银行可以发行信用级别比自身高的资产支持证券，起到降低融资成本的作用。最后，商业银行通过释放原有资本，来满足资本监管要求。

在建设银行的证券化试点中，由于入选资产池的贷款资产相对于全行资产而言规模较小，而且个人住房贷款本身的资本占用不算高，运用2005年9月30日的数据，本次证券化试点使建设银行的资本充足率提升万分之零点三。虽然改善资本充足率的作用不够明显，但随着资产证券化业务向广度和深度发展，证券化规模不断扩大，以及其他类别资产，如对公贷款、不良贷款证券化的实施，资产证券化对于改善银行资本充足率的作用将逐渐显现。

5.3推动银行转变经营方式

传统商业银行以存贷业务为主要营运模式，以利差收入为主要收入来源，承担较大的信用风险。在经济环境变化的情况下，经营业绩较不稳定。实施资产证券化，银行可将自身信贷资产的收益和风险转移给投资者，不再承担贷款风险；同时，发起资产证券化的银行作为专业贷款服务机构，继续管理证券化贷款，可以收取服务费这一中间业务收入。资产证券化的这一作用不仅可以扩大银行的非利息收入来源，改变银行盈利结构，更为重要的是，它将推动银行运营模式的转型，由发放贷款后持有到期，获得有风险利差收入，转变为发放贷款后证券化，获得无风险中间业务收入。因此，资产证券化既是银行的管理工具又是可以产生利润的业务，这次资产证券化试点的成功无疑是建设银行经营模式上一次质的飞跃。

6.结论与最新发展

2005年建设银行信贷资产证券化试点在中国金融创新史上具有里程碑意义，突出表现为：（1）创立了一个全新的资产证券化市场，结合国际规范和中国实际，为资产证券化市场搭建了基本制度架构，为资产证券化市场的发展建立了基础设施；（2）为资本市场提供了一系列新的投资产品。其灵活多样的设计将在最大程度上满足投资者的需求；（3）为银行提供了一种新的金融工具和技术手段。在增强银行风险管理能力、提高银行综合经营管理水平方面将发挥至关重要的作用；（4）为金融市场的筹资者提供了一个有别于股票、债券融资的新的直接融资渠道，成为银行间接融资方式的有益补充，有助于改善我国间接融资为绝对主导的融资结构。

然而，资产证券化在中国的发展并不是一帆风顺。2008年肇始于资产支持证券市场的金融危机席卷全球，国内对资产证券化乃至整个金融创新的看法出现分歧，相关工作实质上处于停滞状态。直到2012年5月17日人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发[2012]127号)》，相关工作才再次启动。

2012年交通银行、国开行、中国银行等央企，以及上海浦东路桥建设股份有限公司、南京公用控股(集团)有限公司等交通、公用事业主要以私募的方式，在银行间债券市场发行了15只资产支持债券，融资规模49.05亿元。2013年成都市公交集团、扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司、江苏宁宿徐高速公路有限公司等地方城投公司和地方国企共发行资产支持债券21只，融资54亿元。2014年资产证券化参与主体进一步扩大，除了前两年的交通、公用事业和城投公司的多远资产外，太原煤炭气化(集团)有限责任公司、四川能投发展股份有限公司等能源类、资本货物类资产也加入到证券化行列，发起人主要是地方国企。2014年供发行资产支持债券25只，融资规模达到83.2亿元。截止2015年3月，各类资产支持证券累计发行量已达到约5200亿元，并形成了人行-银监会系列，交易商协会系列，证监会系列等三个重要的类型。期限大多是3年期的中期债券，80%的资产支持债券是固定利率债券，而且大多采取私募方式发行。

总之，发端于2005年建元1的资产证券化是推动我国资本市场发展的重要渠道，能够提供多种多样、风险-收益不同的结构性金融资产，满足不同风险偏好的投资者和融资者的需要，提高金融的效率。

思考问题

1. 建设银行为什么要进行个人抵押贷款证券化试点？

2. 在我国资产证券化试点过程中是如何构建制度环境的？

3. 为什么我国的资产证券化试点需要国务院总理来过问和推动？如果没有财政部和税务总局的配合，建行的资产证券化能否成功？为什么？

4. 如何评价建设银行个人住房抵押贷款证券化的资产池构建？

5. 如果你是建行无锡支行的行长，你愿意拿出自己的个人住房贷款来进行证券化处理吗？为什么？

6. 为什么选择SPT方式设计2005建元1的交易结构？

7. 建行能否不选择SPT，而是像德国的商业银行一样，自己在内部成立一个信托部门，将个人贷款转给该部门，发行资产支持债券是否可行？这样做有什么利弊？

8. 2005建元1为什么不使用外信用增级？它是如何运用内部分层来控制信用风险的？

9. 2005建元1为什么不简单使用格挡一个直接利率，而是要设计成带CALL和CAP的浮动利率债？这样做有什么利弊？

10. 考虑到2005建元1交易不活跃，定价不合理可能是一个重要因素。为了使其交易更活跃，你会如何为其定价？

11. 如何分析个人住房抵押贷款的违约概率和违约损失率？2005建元1至今没有任何违约，你认为这正常吗？

12. 建设银行的资产证券化试点对深化我国金融改革有何意义？

13. 如果你管理一家银行，现在遇到资本金不足的问题，你能参与什么措施来解决？

14. 作为一名投资者，你愿意购买资产支持证券吗？你关心哪些问题？

15. 资产支持证券的信用主体是谁？有什么特点？

16. 请分析资产证券化在降低我国宏观杠杆率中的作用。

附录1：建设银行确定信托方式作为资产证券化试点的交易结构

在设计建元2005-1的交易结构时建设银行内部有争议，曾进行过很多讨论，最终选择了信托模式。

争议1：资产证券化是否出表？

在国际上，银行进行资产证券化的基础资产是否移出资产负债表，并没有统一的模式。英美法系的国家通行美国的做法，将证券化资产移出银行报表，而大陆法系的国家通行德国的做法，将资产留在银行的报表内。因此，建设银行需要作出选择，即选用美国模式还是德国模式。美国的资产证券化是在表外做的，发起人出售资产是“真实出售”（即出售后发起人与出售的资产无任何从属关系）和“破产隔离”（即发起人一旦日后破产已出售的资产不列入清偿范围），此模式下主要实现了发起人融资的目的，同时可以释放部分资本。而德国模式资产不出表，只是发行资产抵押债券，资产证券化的目的仅是为了融资。结合当时我国商业银行资本充足率不足的问题已有所暴露，而且国内商业银行并非严重缺乏资金来源，因此项目组最终选择对证券化出表运作的美国模式。

争议二：选择哪一种证券化类型更合适？

在方案设计阶段，一些国际中介机构向建设银行项目组提出建议，希望建设银行参照美国经验，设立一家专门做住房证券化的公司，通过购买商业银行的住房信贷再进行证券化，这样可以因专业机构的政府背景提高信用等级。

然而，建设银行项目组考虑到当时我国住房贷款业务标准化程度较低，商业银行能否将房贷出售给专业机构存在技术难题，相比建设银行用自有信贷资产进行证券化，后者的交易结构更清晰、交易者较单一，符合我国资产证券化试点之初在安全稳妥上的要求，因此建设银行决定始于自有资产进行证券化试点。需要解决的问题是，如果证券化自有资产，如何保证发起人的“真实出售”和“破产隔离”？由于国内《公司法》的限制，参考美国模式设立特定目的公司受到很大阻碍。2001年《信托法》出台，为资产证券化的发展提供了重要的法律依据。在和国内外专家探讨研究后，项目组以《信托法》为依托，利用信托财产具有独立性的特点，设计出切合我国实际的资产证券化信托模式，以特定目的信托为载体，发行资产支持证券。该交易结构的运用使我行本次证券化试点实现了法律层面上信托财产的“破产隔离”、“真实出售”，和会计层面上风险和报酬的部分转移。

附录2：建元2005-1资产池的构建

资产池的结构和质量，是决定资产支持债券风险的主要因素，关系到市场信心和这次试点的成败。因此，建设银行严格把握进入资产池贷款的规模、利率、期限、借款人等标准并进行认真筛选，以确保资产池的质量和适度分散原则。建设银行将此次入池贷款的地域选择限定在上海、无锡、福州和泉州四个城市的11家分支行。这四地经济较为发达，房地产市场相对成熟。

建元2005-1的资产池全部由建设银行发放的个人住房抵押贷款构成。该资产池是一个静态池（区别于动态池），即一旦设立其内的贷款就不再进行调整。资产池的设立日/初始起算日为2005年11月10日，该日24:00时后池内贷款回收的本金、利息和其他款项不再属于建设银行所有，而是划归为信托财产；在2005年12月19日证券化信托正式设立后，建设银行将整个资产池交付给受托机构——中信信托。在设立日，该资产池内共有15,162笔贷款，本金余额为3,016,683,138元。

1．贷款规模

资产池中共有15162笔贷款，总的初始本金（合同金额）达到37.212亿元，平均单笔为24.54万元。由于本金已有部分偿还，在初始起算日的本金余额已降至30.167亿元，占初始本金的81.1%，平均单笔为19.8万元。从分布看，单笔贷款合同金额主要分布在10至30万元之间，根据其加权平均初始抵押率为61至67％，因此李磊估算出这些贷款对应的抵押房产的价值为16至45万元，应该说属于价格和面积均适中的房子。

2．贷款利率

我国的个人住房贷款利率一般实行“逐年调整”的原则，即每年年初确定贷款余额适用的利率水平。2005年执行的个人住房贷款利率是2004年10月29日人民银行上调人民币存贷款基准利率之后的标准，具体为：5年以下4.95％，5年以上5.31％。由于池内贷款的发放时间都是在2005年以前且期限都在5年以上，所以设立时，池内贷款的加权平均年利率为5.31%。

3．贷款期限

资产池中贷款的初始期限在5至30年，加权平均值为17年。贷款的初始期限主要集中在5-20年之间。期限越长的贷款余额越高，初始抵押率也越高，因为偿还更高的房款一般需要更长的还款期限，也更多地依赖于银行贷款。

4．借款人与抵押房产

借款人最重要的特征是年龄。借款人加权平均年龄为36岁，按贷款余额计，年龄在25至40岁之间的借款人占三分之二左右。40岁以下的人由于储蓄不足，初始抵押率都较高（约67至68％）；而40岁以上的人更依赖于自有资金，抵押率较低。抵押房产最重要的特征是位置。入池贷款的抵押房产分布在上海、福州、泉州和无锡四地，其中上海和福州的贷款笔数最多（分别占总量的38.66%和31.14%）。但由于上海的房价较高，平均单笔贷款余额达到28.9万元，是福州的1.87倍，使得上海的贷款余额比例高达56.17%。除无锡较低外，其余地区贷款的初始抵押率均值都在66至68%之间。

表2：建元2005 -1入库贷款的区域分布

附录3：建元2005-1的现金流结构

在资产证券化方案设计师，业务模型组将本次05建元1分为四级证券：A级、B级、C级和次级；前三级为优先档，次级为支持档。公开发行的各档次证券均为“转付证券”（Pay Through Securities），即从贷款库回收的本金和利息等现金流，在扣除相关中介费用后，按既定的现金流分配顺序，转付给投资人。1、优先档

优先档是优先分配现金流从而优先偿付的档次，其特征是具有较小的信用风险和较大的提前偿付风险，各档按优先顺序排列。05建元1的三个优先档按如下参数设计[3]：

表3：建元2005-1各优先档的主要参数表

平均回收期设定是否考虑到市场、机构投资者的需求

以A级为例，“优先”体现在：A级的利息支付优先于B级、C级的利息支付和次级的收益支付；A级的本金支付优先于B级、C级和次级，依此类推。相应地，信用评级逐级递减，而平均回收期逐级延长[4]。

根据各级的总面值可以计算出各级的厚度：优先档总厚度为97.00％，其中A级为88.50％，B级为6.75％，C级为1.75％。支持档的支持能力与其厚度相关：支持档的厚度越大，优先档的（信用）风险就越小；因此，如果违约率超过3％，则其支持档将会被全部冲掉，而优先档将遭受损失。

优先档被设计成浮动利率债券：利率基准是银行间市场公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值（即B_1M）；利差（SPREAD）则由招标确定，中标方式为荷兰式；利率为前定，计息和支付频率为月付[5]。理论上，当B_1M足够高时，票面利率可能会超过基础资产的平均利率，这样一来资产池就可能出现支付困难。出于对投资人的保护，各优先档设有利率上限（CAP）：资产池贷款平均利率（R）减去固定利差。

2、支持档

作为支持档的次级总面值为90,500,638元，厚度为3.00％。应该说，3.00%的厚度还是为优先档提供了较大的支持；实际上支持档厚度的确定主要考虑到使得C级的信用评级能够达到BBB，并有一定富裕。

次级在几个主要方面不同于优先级：次级代表信托次级权益，它没有事先确定的票面利率，而具有类似股权的收益特征，因此它甚至不能被称为债券（就其具有固定收益而言）；次级的本金和收益支付后于优先级债券的本息支付，因此它在其总面值内承担了所有可能的违约损失；相应地，在违约损失较小时，也将获得所有潜在收益；次级采取对建设银行定向的方式私募发行，发行后也不能进行转让交易，没有流动性。由于不是公开发行，也就没有信用评级的要求。

3、正常情况下的现金流动

正常情况下，资产池产生的现金流需按来源分成收入现金流和本金现金流来进行分配：除了费用和准备金外，按照本息分开的原则顺序支付各级的本金和利息；具体而言，根据现金流分配顺序，贷款库每期产生的非本金的现金流（主要是贷款的利息现金流）在扣除相关税费以及按照票面利率确定的A、B、C三档证券的利息之后，剩余的利息现金流即为最低档次证券（即次级证券，建行自身持有）的收入；而贷款库每期产生的本金现金流只有在高档次证券的本金偿付完毕之后，才可以开始支付下一档次证券的本金。因此，这种证券分层结构和现金流分配顺序使得低档次证券为高档次证券提供了信用支持。

图4建元2005-1正常情况下的现金流动图

4、发生违约事件后的现金流动

违约事件主要是指未能及时支付的情况，具体包括：受托机构未能按时支付应偿付但尚未清偿的最优先级别的资产支持证券利息；受托机构未能按时支付应偿付但尚未清偿的资产支持证券本金；在向持有人支付全部应付款项之前，信托终止；信托被认定为无效；受托机构失去了继续以信托的名义持有信托财产的权力或者无法履行其义务，且未能指派另一个受托机构等。

违约事件发生后，投资人面临较大的信用风险且该风险不是由于资产池本身造成的。因此，为保护投资人，现金流将采取更有利于优先级的顺序进行分配，这种分配的主要特点是：不再区分现金流的性质，而是使用所有可获得的现金流来逐级支付息、本；只有当上一级的息、本全额兑付后，才对下一级进行支付。

图5建元2005-1发生违约情况下的现金流动图

附录4：信用风险分析

建元2005-1对信用风险的控制主要通过内部分层来实现，即由优先级别低的证券为优先级别高的证券提供保护。风险控制部门负责对违约概率和违约损失率进行分析判断。

1、违约概率估算

资产池的信用质量取决于每一笔贷款的信用风险及其关联度：单笔贷款的信用风险通常用违约概率（P）和违约损失率（L）来量化；关联度则跟经济形势、房屋所在地等关系密切。在估算05建元1资产池信用风险的过程中，最大的挑战是历史数据的缺乏和信息披露的局限。

个人住房贷款是目前国内银行信贷资产中质量是最好的，但王晓注意到，随着房屋税收政策的逐步到位和物业管理费用的提高，购房者的还款能力会受到影响，个人住房贷款不良率有上升的趋势。因此不能直接使用不良率的历史数据来作为违约概率。

由于统计数据的缺乏，目前还没有权威的中国大陆地区的住房抵押贷款违约矩阵，作为替代，王晓当时使用的是某机构住房抵押贷款违约矩阵。该矩阵认为借款人的贷款房价比率（LTV）和负债收入比是决定其违约概率的两个主要因素——前者反映了借款人的还款意愿，后者反映了借款人的还款能力。

表4：某金融机构住房抵押贷款的违约矩阵（单位：%）

（1）贷款房价比率（LTV）

建设银行公布的贷款池信息中只有初始抵押率：抵押贷款在发放时的合同金额与抵押房产的评估值和购买价格中较小者的比率。该指标的加权平均值为67.2%。不过随着部分贷款本金的偿还和房价的上涨，贷款池当前的LTV必然低于初始抵押率。王晓估计出本金已偿还的比例和房价的涨幅，就可以通过初始抵押率计算出当前的LTV。

尚未偿还的贷款占贷款总额的比例=本金余额与合同金额之比=为81.1%

房价涨幅王晓只能大致估计：根据商品房销售价格指数，福州近两年房价上涨8.5%，我们将泉州与之合并（为福州区）；由于无锡的房屋占比极小，将其与上海合并（为上海区），该地区房价涨幅为88％。上海区和福州区的初始抵押率分别为68.03％和66.41％，在考虑了部分本金偿还和房价上涨因素后，设立日上海区和福州区的LTV分别为29.3％和49.6％，鉴于上海区贷款余额占比超过一半，资产池整体LTV应在30至40%之间，即对应于表12.2中“30.01-40.00”一行。

（2）负债收入比例

负债收入比例是指每户的月还款额除以月收入；收入越高、负债越低，借款人的还款能力就越强。

月还款额：贷款池中上海区和福建区的平均每笔余额分别为28.91万元和14.81万元，按照5.51%的贷款利率、172个月的平均剩余期限计算，如果采用等额本息的方式还款，则每月应付的本息额分别为2434元和1247元。

月收入：王晓根据CEIC的数据，用04年均可支配收入（扣除所得税、养老保险等费用）乘以户均人数得到上海区和福建区的月收入分别为6521元和4273元。

假定借款人没有其它的负债，贷款池中上海区和福建区的负债收入比分别为37.3%和29.2%，加权平均负债收入比为34%。考虑到借款人可能有一定量的其他债务，资产池整体负债收入比仍然会在30-40%的区间，即对应于表中“3等”一列。

综合贷款房价比率和负债收入比两个因素，王晓由表得出，基本违约率为9％。接下来我们考察贷款偿还类型、贷款账龄、贷款拖欠状况、购房目的、借款人现状、房屋地区分布、房屋保险状况等影响违约率的其他因素，在此基础上对基本违约率进行适当调整。考虑到贷款有一定的拖欠现象、借款人存在投资动机以及贷款地域分布较为集中的特征，我们在基础违约率的基础上提高75%，使之达到15.75%。

2、违约损失率估算

抵押贷款的违约损失是由于抵押物变卖以后所得收入不足以支付贷款余额、相关的违约费用和违约期间应支付的利息造成的。要量化违约损失率，王晓就需要确定房屋变现时市场价值的下降幅度、处置费用和违约相关利息。

（1）强制处置权

由于我国司法解释规定个人及其所扶养的家属维持生活必需的住房不在强制执行措施的范围之内，这给银行申请处置住房这一抵押物造成了障碍。然而该司法解释仅保障个人最低的生活居住标准，因此建行此次入库的贷款都有最低面积30平方米的要求，而且评级机构也已认可[6]。因此入库贷款的抵押房产单从面积上来说，就已高于该类最低居住标准，故而该司法解释对贷款池不存在重大不利影响。

（2）变现损失

抵押物在变卖的时候价格可能要小于资产本身的价值，主要因素有：市场环境。在经济不景气时，房屋的市场价格会下跌，购买意愿也会减弱。房屋的绝对价值大小。房屋面积越大，总价值越高，潜在的需求就越少，流动性就越差，所以通常巨额住房贷款的损失率会高一些。

从市场环境来看，鉴于上海的房价涨幅远高于租赁价格涨幅，尤其是贷款池房产所在的四个区的房价涨幅是全市涨幅的1.7倍，不排除有一定的泡沫。王晓保守估计未来发生违约变现时，上海住房的市场价格下跌50％。福州的房价涨幅与租赁价格涨幅差异不大，预计未来变现市场价格下跌幅度为20%。这样根据它们各自的贷款余额比例，可以得到加权后的平均预期房价跌幅为38.3%。

（3）处置费用

处置抵押物时涉及到追索欠款、诉讼、管理费用、维持费用以及变卖抵押资产等一系列活动产生的费用。这些处置费用大约占违约贷款额的10-13%。

（4）违约相关利息

对抵押物的处置时间跨度较长，据统计上海与无锡平均为两年，福建平均为三年。由于银行无法及时回收资金，造成时间价值的损失，从而需要得到一定的利息补偿。我们假定利率为8％[7]。

基于上述假设，王晓计算出该贷款池的违约损失率，并进而得到AAA级品种所需的信用支持。具体计算过程见表12.3，最后的计算结果是6.3%，表示每发行100元的AAA级住房抵押贷款支持证券，需要6.3元的额外资产来保证偿付。

表5 AAA级个人住房抵押贷款支持证券的信用支持计算

3、信用增级

05建元1并未采用担保等外部增级手段，其信用级别的提升主要通过内部分层来实现：由优先级别低的证券为优先级别高的证券提供保护。

A级规模为26.698亿元，占整个贷款池的本金余额的88.5%，而其余各级占比为11.5%，即能够承受A级证券11.5%的违约损失，明显高于我们需要的6.3％的信用支持，所以对于最高级A级资产支持证券而言，偿付能得到充分的保障。同理，B级和C级品种通过分层可获得的信用支持分别为4.75％和3％，不足6.3％，从而有一定的信用风险。最后，建设银行自身持有次级资产支持证券，其收益取决于贷款池产生的现金收益在支付完各高级资产支持证券的利息与各第三方报酬及费用后的余额。这样一来，建设银行的利益与池内贷款的违约表现直接相关，从而更有动力管理好贷款的回收，降低违约概率。

附录5：提前偿付风险分析

MBS产品最特殊也是其（除了信用风险外）最主要的风险是提前偿付风险：如果大量抵押贷款被提前偿付，资产支持证券的平均回收期将被大大缩短，而其持有人的整体投资回报可能因为当时市场的再投资回报水平而受相应影响。风险管理部一项重要的工作便是衡量提前偿付风险的主要指标——提前还款率（Constant Prepayment Rate, CPR）和计算证券平均的回收期。

对于05建元1来说，考虑到其CPR将受多种因素影响：利率、政治、经济、社会和人口等因素可能使得借款人提前偿付全部或部分贷款；借款人卖出抵押房产将触发贷款的提前收回；借款人违约从而启动对抵押贷款的强制执行程序；收到与抵押贷款相关的保险单项下的保险收益；发起机构违反交易文件项下的陈述与保证而对抵押贷款进行回购；贷款服务机构根据《信托合同》对抵押贷款进行清仓回购。其中，借款人主动提前偿付贷款是最主要的也是最能被模型化的影响CPR的因素。建设银行项目组根据其发放的个人住房抵押贷款提前还款的历史数据给定CPR（12.98％），并在此基础上计算出A级证券平均的回收期为3.15年且不受清仓回购影响，B级证券平均的回收期为10.08年，C级证券平均的回收期为12.41年。

附录6：建元2005-1的定价

业务模型组主要负责产品的定价。从债券本身的特点看，05建元1优先档三级均为带CALL和CAP的浮动利率债。

1．浮动利率

作为浮动利率债，05建元1的相关特征包括：利率基准为B_1M，利率的调整频率为每月一次，利率为期初确定、参考日为每月26日前第5工作日，利差采用荷兰式通过簿记建档集中配售确定。

2．Call

05建元1含两个Call权：清仓回购条款是一个显性的Call权，而资产池中抵押贷款的提前偿付实质上是一个隐性的Call权。

3．Cap

各级的Cap分别设定为R-1.19％、R-0.6％、R-0.3％，其中R为该计息期资产池加权平均贷款利率。因此当利差由招标确定后，各级证券的付息为：

A档＝min(B_1M+SPREAD(A),R-1.19%)

B档＝min(B_1M+SPREAD(B),R-0.6%)

C档＝min(B_1M+SPREAD(C),R-0.3%)

建设银行项目组最终决定采用现金流折现定价方法，理论上讲适用于一切金融工具的定价。其基本思路是：将目标债券的现金流刻画出来，再选择适合其风险的折现率讲这些现金流折现，从而得到其理论价格。在定价过程中建设银行主要采取以下三个步骤：

第一步是确定其现金流的分布：

（1）对B_1M建模，模拟其未来变化的各条路径；

（2）给各优先级证券分配一个初始利差SPREAD，在未来B_1M变化的各条路径上，分别确定各级证券的票面利率：B_1M＋SPREAD；

（3）构造B_1M与资产池平均贷款利率的函数，通过这一函数关系确定各条路径下的资产池平均贷款利率；然后取基于B_1M的票面利率和基于贷款利率的利率上限中较小者作为各级证券的最终票面利率；

（4）构造B_1M与提前偿付率的函数，通过这一函数关系确定各条路径下各时点的CPR，从而确定各级证券的本金现金流（不考虑信用风险）；

（5）根据票面利率和本金现金流确定各级证券的利息现金流；

第二步是选择合适的折现率：

（6）根据各级证券的信用、流动性风险溢价，确定合理的OAS（期权调整利差）值；

（7）根据未来各条利率路径和OAS值，确定合适的折现率；

第三步是折现定价：

（8）用合适的折现率对各利率路径下的利息现金流和本金现金流进行折现，取其平均值；

（9）最后，鉴于05建元1采用利差招标、面值平价发行方式，调整初始利差的值，直到各级别证券的折现值（均值）等于面值100元，则该利差水平即为理论价格。

附录7：建元2005-1的发行和成交

2005年12月13日，建设银行公布了05建元1优先级证券承销团成员名单。从名单中看，51家承销团成员几乎包括了银行间市场除基金外的所有主要机构，其主体是以工行为首的21家银行和以中信证券为首的25家证券公司。

表6：建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券发行情况表

从认购情况看，最终共有34家投资者认购持有，其中商业银行和券商占绝大多数绝大多数。

建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券以7天加权回购利率为基准利率，每月还本付息，这种现金流特征非常符合开放式基金，特别是开放式货币基金的投资需求；但从最终结果看，持有人之所以主要以商业银行和券商为主，缺少像保险公司和基金管理公司这样的大型机构投资者，主要是由于相关监管部门对投资资产支持证券的投资规定尚未明确。

虽然本次试点的投资者范围仍然受到了种种限制，但是随着资产证券化业务的发展、资产支持证券规模的不断扩大、以及资本市场的逐步完善，投资者所受到的限制将逐渐减少，投资者范围将逐渐扩大，资产证券化分散风险的作用将得到更好的发挥，对提高金融系统稳定性的作用将更加显著。

表7：建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券初始持有人持有金额及比例

注1：“其他”包括国家邮政局邮政储汇局、社保基金、长沙农村信用合作社和中国再保险公司；2：“合计”取四舍五入值。

2006年2月20日，05建元1的A、B和C三级获准在银行间市场上市交易。然而截止2012年，仅05建元1B有过三笔成交，总成交量为1.5亿元，换手率仅为0.07；05建元1A和05建元1C的换手率更是因为没有成交而为0。

流动性为何如此之差呢？原因大约有以下几点：（1）我国银行间债券市场流动性本来就较差，即便是央行票据和国债等流动性较好的品种，其换手率也较低；（2）投资机构同质性高且以持有到期为主，这样就限制了机构之间交易的需要；（3）债券设计复杂、定价困难，使得交易因为定价困难而难以达成；（4）债券发行量小，且无后续发行，使得MBS市场深度浅。

2012年1月20日中信信托发布了《建元2005-1个人住房抵押贷款资产证券化信托受托机构报告第73期》（对应的计息期间为2011年12月26日－2012年1月26日），我们得以观察其在存续期内的实际情况。

（1）证券情况。A级证券本金余额仅剩约1.08亿元。截至该报告期，所有应付利息与本金均按时支付，各级别证券信用评级保持稳定。优先档总厚度降至80.12％，其中A级降至23.81％，B级升至44.72％，C级升至11.59％。与初始时优先档总厚度97.00％相比，支持档的支持作用更强。由于浮动利率基准从第一期的1.42％升至4.44％，升高302BP，主要受近年房地产市场调控影响，商业银行贷款利率上调所致。相应的，各级债券盘面利率也有大幅上升。与此同时，回购利率的大幅上升导致优先级资产支持证券的票面利率高于利率上限，触发CAP机制，票面利率按利率上限执行。

表8 05建元1第73报告期债券情况一

表9 05建元1第73报告期债券情况二

表10 05建元1第73报告期债券情况三

（2）资产池情况。截至2012年1月26日，资产池贷款违约情况比较稳定，累计违约率为0.60％。资产池的静态结构无明显恶化。

表11 05建元1第73报告期资产池情况

表12 05建元1第73报告期资产池情况

[1] 本案例仅用于教学目的，不对企业、金融机构做任何价值评判。

[2]“穆迪”和“中诚信国际”合作为本交易提供评级服务。合作是在“穆迪”的全面技术支持下采用“穆迪”的评级方法，经“穆迪”和“中诚信国际”共同研究分析、分别进行信用质量评估、由“中诚信国际”出具评级报告的形式完成，因政策原因穆迪的评级符号只在监管部门报备，未能向市场公布。

[3]其中“平均回收期”为CPR=12.98%的数据；12.98％为建设银行根据其发放的个人住房抵押贷款提前还款的历史数据给出的假设。

[4] 我们将在后面的内容里具体分析各级的信用风险和提前偿付风险。

[5] 每月26日为支付日，两支付日之间为一个计息期间；适用于某一计息期间的基准利率为期初支付日前5个交易日的B_1M。

[6] 30平方米最低要求的确定参考了各入选分支行当地颁布的最低居住标准面积。

[7]略高于05年二季度金融机构1年期固定利率贷款加权平均利率7.46％。