海外并购交易结构设计的一般模式
海外并购交易结构设计的一般模式[1]
中国人民大学财政金融学院 李凤云
摘要
本案例描述了一个年轻的投资银行家在参与洛阳钼业海外并购交易结构设计的过程中，通过对五矿收购OZ公司、中联重科收购CIFA、中海油服收购挪威Awilco等成功案例的剖析，总结出海外并购交易结构设计的一般模式。
关键词：海外并购；交易结构设计；或有支付
到2016年，林坤已经有了三年多的投行生涯，他所在的并购小组有了一个收购海外公司的项目：洛阳钼业收购位于刚果的铜钴项目，他为此感到既兴奋又忐忑。经过了初步的尽职调查后，交易结构设计的问题提到了日程上来。项目经理让小组成员提出交易结构的初步构想。林坤不禁回忆起当年在学校的并购重组案例课上的情景。
1.交易组织结构设计
林坤记得任课老师曾经讲过，并购中最重要的是交易结构的设计，为此他还特意请来了从事并购多年的业界导师来讲解交易结构设计的原则及经验。记得最清楚的是，业界导师一上来就提了一个问题：交易结构设计的最终目的是什么？然后，他在黑板上写了几个大字：达成交易！并围着这四个大字重重地画了一个圈。他接着讲：“如何达成交易？就是要考虑并购各方的需要，平衡各方的利益，通过对交易主体、交易标的、交易方式、支付方式、税收规划等方面的设计，通过不断地沟通和修改方案，达成交易。具体而言，交易结构设计的目的包括：规避法律障碍；锁定交易风险；合理规避税收；建立融资平台；排除竞争对手等。
那么，此次洛阳钼业收购FCX旗下的铜、钴矿产，其各自的需求和利益何在呢？
2015 年以来，全球大宗商品价格持续走低，市场行情低迷，不稳定性较高。市场的不景气给FCX 的经营带来了巨大的挑战，FCX 2014 年、2015 年的业绩均不理想，已连续两年亏损，为改善自身财务状况，FCX 公开表示将通过出售资产在2016年筹集至少30亿美元以偿还债务。
而洛阳钼业则在近年来获得了良好的成长，无论是营业收入，还是净利润都有不俗的表现。公司经营者志存高远，试图在行业周期的底部通过并购实现全球矿业巨头的梦想。
林坤认为，从并购双方来看，二者都有通过并购实现自身利益的愿望，关键就在于如果通过精巧的交易结构设计来达成并购了。
交易组织结构设计即收购方到底采取哪种并购载体，其组织形式、注册地、股权结构是怎样的？交易的组织结构设计考虑了税收规划、风险隔离问题以及融资问题。所以这是一个关键的环节。
林坤回顾了在学校案例分析小组分析过的五矿收购OZ矿业的案例。
1.1五矿收购OZ矿业
1.1.1交易背景
2008年11月末，刚合并成立半年的OZ矿业因为金融危机及自身经营原因陷入债务危机，在澳大利亚证券交易所停盘并公开寻求发行股票或债券、出售部分资产、公司股权收购三种解决方案。12月中旬，五矿有色选定瑞士银行（USB）为财务顾问并提出“股权收购+偿债”一揽子解决方案。2009年1月，双方第一次谈判并针对收购方式和价格达成共识：五矿有色以协议安排方式进行全资收购要约，以0.285澳元/股的对价现金收购OZ 矿业100%的股权，合计约26亿澳元，并承诺适时为OZ安排债务重组，实际收购金额约40亿澳元。3月末，FIRB(The Foreign Investment Review Board) 宣布审查延期，而澳洲财务部因OZ矿业旗下的Prominent Hill铜金矿位于军事禁区而不批准五矿有色对OZ矿业100%股权的收购，但提出若收购方案中不包括Prominent Hill铜金矿，则可以重新审查。3月31日，五矿有色与OZ矿业共同调整收购方案，签署《框架协议》和《独家谈判协议》并于4月13日签署《资产收购实施总协议》：五矿有色以$12.06亿的对价现金收购OZ矿业除Prominent Hill铜金矿和Martabe金银矿（出售给中国科技）以外的所有资产。尽管4月23日澳洲财政部批准了收购申请，但6月初几个竞争对手的出现使得五矿有色又将收购报价上调至$13.86亿，以现金支付，不再承担OZ矿业的债务。至6月11日OZ矿业年度股东大会以92.48%的支持率通过部分资产收购议案。
1.1.2交易的约束条件
任何投资项目都是在一定的交易背景下产生的，而特定的交易背景必然会给投资双方带来一定的约束条件。在既有的约束条件下设计调整投资的交易结构，能够改善交易环境，甚至改变交易结果。
对于收购方中国五矿来说，约束条件是其央企身份（以央企身份为背景的政治色彩）和国际矿业垄断。
央企身份的约束在于国外政府对中国央企的“偏见”，尤其在资源收购方面，国外政府有很大的倾向认为央企是在中国政府的指挥下恶意并购以掠夺资源，其中的政治色彩会给并购带来很大的阻碍。尤其当时“中国企业过于集中地在同一时期并购澳矿，会让澳大利亚政府面临很大压力”（摩根大通旗下咨询公司分析师彼得·阿登）。据英国BBC报道，澳方最新的一项民意调查显示，超过50%的人认为应抵制中国收购澳矿。
国际矿业垄断也是历来难以突破的壁垒。澳方一方面需要和中国合作，以其丰富的矿产换取对国民经济的刺激；另一方面却又对本国矿产资源的控制权落入他国手中而显示出担忧。这种矛盾心理或许能从一部分解释为什么FIRB在并购方案几乎确定后又反悔拒绝，拒绝理由是Prominent Hill的位置问题，虽然很多人质疑距离伍默拉军事禁区至少150公里的铜矿是否真的会威胁到澳方的“国防安全”。
对于被收购方OZ矿业来说，约束条件是其高达12亿美元债务背后的银团催款，以及澳洲政府对资源垄断经营的保护和壁垒。自2008年下半年以来，OZ矿业就一直经营不善，而金融危机更是使得银行对其失去信任转而逼债。至11月25日，OZ的市值已经由Oxiana和Zinifex合并初期的120亿澳元缩水至17亿澳元；而其即将到期的12亿美元的债务更是使得OZ开始推迟项目进程以缩减支出。其2008年年报显示，OZ矿业全年税后净亏损高达24.85亿澳元（约合16亿美元），这也使得OZ矿业对于被收购显得更为急迫。
1.1.3交易组织结构
考虑到合理避免资本利得税和淡化交易的政治色彩等因素，中国五矿选择通过旗下五矿有色公司的全资子公司爱邦企业有限公司（香港）在新加坡设立两层特殊目的公司进行对OZ矿业的收购。其中，新加坡爱邦股份SPV作为借款主体，新加坡爱邦资源SPV作为对OZ矿业主要铜锌矿业资产实施收购的主体。交易结构图如图1所示。
图1.中国五矿有色收购OZ矿业交易组织结构图[2]
之所以选择香港建立SPV，是因为香港的外汇管制较少，且融资成本较低，同时香港、新加坡都是历来十分重要的国际避税地，低税率、税种少，若采用中国大陆本部直接收购OZ矿业，由于中国的资本利得税缺乏合理的优惠政策，将资本利得部分都纳入到企业所得税中一起缴纳，这样对比来看在避税地设置子公司能够有效减少收购所需缴纳的费用。
1.2 另外两个例子
在分析完五矿收购OZ矿业的案例之后，老师又让同学们分析了同在2008年发生的两个海外并购案例的交易结构设计。
1.2.1中联重科收购CIFA
2008年6月，中联重科联合其他出资人，以2.71亿欧元成功收购全球混凝土机械行业排行第三的意大利CIFA，一跃成为该行业的全球老大。
在此次并购中，财务顾问协助中联重科设计了较为复杂的交易结构，以达到合理避税，规避风险的目的。
中联重科于香港设立一家全资控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd(中联重科(香港)控股有限公司，“中联香港控股公司”)，然后由中联香港 控股公司在香港设立一家全资子公司(“香港特殊目的公司 A”)，该香港特殊目的公司 A 与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司 B(其中香港特殊目的公司 A 持股 60%，共同投资方弘毅持股 18.04%，高盛持股 12.92%，曼达林持股 9.04%)。香港特殊目的公司 B 将于卢森堡设立一家全资子公司——卢森堡 公司 A，该卢森堡公司 A 再在卢森堡设立另外一家全资子公司——卢森堡公司 B， 卢森堡司 B 将于意大利全资设立一家意大利特殊目的公司，并由该意大利特殊目的公司收购 CIFA100%股权。在上述操作完成后意大利特殊目的公司和 CIFA进行吸收合并。中联重科收购CIFA的交易组织结构图如图2所示。
图2.中联重科收购CIFA的交易组织结构图
之所以在卢森堡设计两层公司结构，一是为了规避风险，另一个主要目的是合理避税；依照中意之间的税务协定，资本或利得离开意大利要征收高达 30% 的预提所得税。通过在卢森堡设立公司，利用意大利和卢森堡同为欧盟国，彼此之间可以免除资本预提所得税。由于卢森堡与香港之间有双边税务协定，可以免除从卢森堡流向香港的资本预提所得税。而香港与中国大陆之间也签署了避免双重征税的税收协定，分配股息时可以享受5%的预提所得税优惠税率，只要资金不流回国内，国内也不征收所得税。
1.2.2中海油服收购挪威Awilco
2008年9月中海油田服务股份有限公司（COSL）以总值171亿元人民币收购挪威Awilco Offshore ASA，其交易组织结构也和上述案例很接近。参见图3。
图3. 中海油服收购挪威Awilco的组织结构图
根据中海油服的收购框架来看，其SPV的设置基本与五矿有色收购OZ矿业的框架相同，都是采用离岸SPV进行税收规避和风险隔离。
1.3 海外并购交易组织结构的一般模式
通过上述案例的学习，林坤总结了海外并购交易组织结构的一般模式。参见图4.
图4. 海外并购的交易组织结构
母公司A通常是通过子公司B（或者是一家SPV，通常设立在香港，可以规避外汇管制同时享受低税率）进行某一项目的收购，这样可以实现分工管理和风险分散。
而子公司B会选取一个合理的第三国进行离岸子公司（SPV）的设定，该第三国通常为国际避税地，同时与B所在地及T公司所在地均有优惠税收、贸易或收购方面的协议。之后在该第三国的SPV设置也通常会分为两层，即图一所示的SPV1和SPV2，这同之前的A通过B进行收购而非自己亲自收购具有相似的效果，即SPV2是专门针对此目标公司的，而SPV1则是母公司A在避税地的一个“根据点”，为了日后进行更多的跨国并购做准备。这样的双层甚至多层SPV设置也能够起到分散风险、合理分工的作用，甚至还能规避监管。 最后通过SPV2在避税地进行融资并实现对T公司的跨国收购。
而如果按照图5所示的方式直接进行并购，则会存在两个较明显的问题：一是A公司所在国与T公司所在国之间可能没有签订相关协议，故没有税收政策及其他交易方面的优惠，则会增加收购方是税负；二是母公司A直接对T公司进行收购，没有合理地进行专业化管理，更没有分散风险，如果有很多个目标公司需要收购，则母公司A的业务会越来越杂乱，而且会将各种风险都聚集在母体内，从而容易引发全面的危机。
图5.直接并购的交易组织结构
图4所示的海外并购交易组织结构的模式具有以下主要优点：
（1）合理避税
可以运用离岸避税地和协定相关国两个方面来实现合理避税。
离岸避税地主要是指向投资者提供无税、低税或其他特殊优惠条件的国家和地区。目前，国际上有三种类型的避税地。一类是全无所得税、资本利得税、遗产税及赠与税等，如巴哈马、百慕大、格陵兰、新喀里多尼亚、开曼群岛、瑙鲁等。二类是普通避税地，即对外地经营者给予特别税收优惠，如新加坡、利比里亚、瑞士、澳门、列支敦士登、黎巴嫩、牙买加、安提瓜、巴林、巴巴多斯、塞浦路斯等。第三类是对经营投资提供某些税收优惠的国家和地区，如英国、加拿大、希腊、爱尔兰、卢森堡、荷兰、菲律宾等。
利用协定相关国避税是如此设计组织结构的一大优势。如此设计组织结构，可以有效利用各国在国际上签订的各种协定，如税收协定、自由贸易协定等选择合适的第三国，则能够充分利用不同双边关系的优惠政策。如果所选第三国跟母公司所在地和目标公司所在地都有一定的优惠政策，则能够极大程度上的减免税收。
（2）风险分散
风险分散机制主要体现在子公司进行收购和SPV的双层设置上。收购主体为子公司而不是母公司，一方面有利于专业化分工，使得多个子公司各司其职，同时也能够合理分散风险，将风险集中在子公司层面，从而避免了一个并购牵连整个母公司的经营状况。设置双层SPV的机制和子公司进行收购的基本相同，也是希望能够将风险集中在SPV2的层面，而SPV1则相当于在避税地设置的一个“母公司”，为日后在该避税地进行更多样化的投资做好准备。
（3）规避严格的法律管制
在具有国资背景的中资企业在投资时，通常面临标的所在国严格的审查和监管，因此需要设计收购主体以求某种程度上规避监管。在投资退出时，可以采取在境外转让中间控股公司股权的方式，而避免投资地国所在地严格的法律管制。
（4）其他方面的考虑
设立投融资平台，跨境投资企业可以选择合适的注册地进行投融资，以达到降低融资成本，统筹资金的目的；规避管制，通过将注册地选为日常经营或贸易中资金流动限制较少或者几乎没有限制的地区，可以减少外汇管制；从控制权方面的考虑，通过多层架构设计可以根据买家需要设计融资手段，并保留买家控制权；从地域或功能方面的考虑，如在某一地区设立控股总部或者事业部总部；另外还有股东利益的平衡等方面的考虑。
1.4 洛阳钼业对交易组织结构的设计
洛阳钼业此次收购意在收购位于刚果（金）境内TFM 拥有的TenkeFungurume矿区，它是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一。那么应该资产收购，还是股权收购呢？这是林坤首先要考虑的问题。
如果是股权收购，FMDRC间接持有TFM56%的股权，而FMDRC为FCX间接控制的全资子公司。图6是收购前标的公司的控制权结构图。
图6 收购前标的公司的控制权结构图
那么洛阳钼业应该构建怎样的交易组织结构来收购FMDRC呢？需要构建一个新的并购载体吗？其组织形式、注册地怎样？如何规避风险，合理安排税收？林坤需要构想出一个合适的方案。
2.融资方式
跨国并购的另一大特点在于融资方式的多样化，其多样化主要表现在对外资的引用方面。而合理地进行内外融资的分配可以规避监管，同时还能适当减免税收。
2.1 跨国并购的融资方式
图7.跨国并购的融资方式
图7所示的融资方式充分利用了海内外的资金，并且也给海内外的投资者提供了更多的投资机会。
这样设计融资结构的优点有很多：首先，部分融资通过海外进行，可以减轻国内借贷机构的压力，不会占用国内过多的资金，也能够减轻企业用内部留存收益进行内部融资的资金压力；之后，海外融资可以利用其他国家的税收政策，例如对银行贷款利息的税收减免等实现融资纳税的最小化；此外，可以利用海内外融资额的分配来规避监管，例如发改委申批境内中资出资额的权限为不超过10亿美元，则可以国内融资少于10亿美元而利用海外市场进行剩余部分所需的融资；同时，分散融资也有利于规避风险，万一国内市场资金紧缺而导致国内融资不顺，仍然有海外资金的支持可以减弱国内市场的系统性风险。
中海油服收购挪威Awilco的融资方式就是根据这种一般模式设计的。参见图8。
图8. 中海油服收购挪威Awilco的融资方式
2.2 洛阳钼业并购的支付方式及融资
鉴于FCX的财务状况，林坤和他的伙伴们认为现金支付是对FCX的最好选择，果然在谈判中，FCX首先提出了现金支付的要求。面对巨额现金的支付需求，洛阳钼业怎么才能融到所需要的资金呢？
好在洛阳钼业在2008年初就制定了海外发展战略，并聘用了海外大型矿业上市公司的外籍高管组建了海外团队，同时还努力“攒钱”，为在行业冬天强势收购储备子弹。在并购前洛阳钼业拥有可动用资金储备已达134亿元。
其余的资金可以选择采用银团贷款的方式来支付。但是，洛阳钼业的董事长李朝春认为，选择“股权+债权”的方式更为合理，也更符合股东的利益。而且，鉴于国内监管的规则，洛阳钼业早早就准备了定向增发的方案。
2016年5月，洛阳钼业公告，拟以不低于3.17元/股（后因分红派息将价格降低至3.15元/股），向不超过10名特定对象非公开发行不超过56.78亿股，募集资金总额不超过180亿元，拟用于巴西铌、磷资产收购项目及刚果（金）铜、钴资产收购项目，其中85亿用于收购后者。
洛阳钼业选择的“定增资金+自有资金+信贷资金”方案，在董事长李朝春看来可以保持公司资产负债率更合理，同时可以为下一步海外资源并购奠定良好基础。
信贷资金是上市公司及CMOC DRC已于2016年11月15日与中国银行香港分行、国家开发银行及其他银行签订了一项总贷款承诺金额为15.9亿美元的银团贷款协议。贷款协议的主要内容如表1所示。
表1.银团贷款协议
为尽快推动此次收购项目的顺利实施，公司先以自筹资金先行支付本次交易的交易对价，履行交割手续，并在非公开发行股票的募集资金到位后，对公司前期先行投入的自筹资金予以置换。
2.3洛阳钼业收购刚果（金）铜、钴资产的支付对价
洛阳钼业及公司聘请的专业顾问参考交易对方提供的关于收购标的的矿产资源量和储量情况、开采计划、运营计划等相关资料，经过尽职调查、财务分析后，与收购标的管理层及其专业顾问之间经过多轮谈判。应该说，谈判是相当艰难的，未来铜、钴的价格走势是判断资产价值的重要部分，一种可能是在交易对价的基础上加上或有支付。
或有支付是并购交易双方在对目标资产或目标公司的价值无法达成一致时采用的灵活方法。Earn-out机制（盈利支付机制）是或有支付的一种，其目的是为了解决买卖双方之间在对价值评估上有差异的前提下达成交易，将一部分可能的支付和出让资产或出让公司的交割后表现挂钩。
那么，这个或有支付应该怎样确定呢？怎样才能既简单地与铜、钴价格挂钩，又能让目标公司理解与接受呢？林坤为此在困扰，但他相信一定会找到办法。
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[1] 本案例由中国人民大学财政金融学院李凤云、王笑晴开发，作者拥有著作权中的署名权、修改权和改编权